流动性跟踪：跨季临近 公开市场到期升至2万亿+

　　概况：税期，流动性边际收敛9 月15-19 日，税期三日（15-17 日）资金利率持续攀升，直至税期最后一日R001、R007 分别升至1.55%、1.55%，累计较税期前上行16、8bp。不过同比来看，本次税期资金利率上行幅度处于历史同期低位。然而，税期结束后，流动性并未如期转松，R007 继续上探1bp 至1.56%，R001 一度倒挂R007，进一步上行3bp至1.58%。不过，央行随即增大投放力度，资金压力逐步缓释，R001 最终收于1.50%，R007 为1.52%。

    　　税期后，为何资金面依然偏紧？我们倾向于认为有两方面因素，其一，本轮税期央行投放节奏滞后，且投放规模不及7-8 月。其二，北交所打新带来的资金需求外溢，也带动银行间资金利率上行。

    　　展望：跨季资金利率波动大概率不会超出季节性往后看，税期过后，影响资金面的主要因素在于跨季跨假期。下周三（24 日）起，拆借7 天资金利率可跨季、跨假期，同时还有2.1 万+亿公开市场到期，资金面或再迎挑战。不过，25 日MLF 续作或部分缓解到期压力。同时，下周政府债缴款规模也降至千亿以内，为608 亿元（前一周为4030 亿），对资金面的影响有限。

    　　而央行也为跨季提前做出了准备，19 日尾盘公告将重启14 天期逆回购操作，操作方式采用报价反馈，多重利率招标模式。这一操作能够帮助央行更好地安排节后投放到期规模，防止出现大额集中到期的现象，引起资金超预期波动。

    　　综合来看，央行态度依然偏呵护，我们预计央行将继续通过合理规模的公开市场操作，维护跨季及跨假期资金面的平稳运行，跨季资金利率波动大概率不会超出季节性，月末7 天资金利率中枢或在逆回购利率上方约10-20bp。

    　　公开市场：9 月22-26 日，逆回购到期1.8 万+亿元9 月22-26 日，央行公开市场到期21268 亿元，其中逆回购到期18268 亿元，MLF 到期3000 亿元（今年以来公开市场单周到期规模中枢为10684 亿元）。

    　　票据市场：票据利率均上行，大行持续净买入截至9 月19 日，1M 票据利率较上周（9 月12 日）上行7bp，收至1.37%，3M 上行10bp 至1.25%，6M 上行7bp 至0.86%。在此期间（9 月15-18 日），大行净买入493 亿，9 月累计净买入1106 亿（2024 年9 月同期累计净买入676 亿）。

    　　政府债：9 月22-26 日，净缴款降至608 亿元9 月22-26 日，政府债净缴款降至608 亿元，前一周为4030 亿元，国债净缴款规模由前一周的3521 亿元降至-897 亿元；地方债环比增加996 亿元至1505 亿元。

    　　同业存单：发行利率上行，到期压力仍大

    　　存单加权发行利率上行。9 月15-21 日，同业存单加权发行利率为1.64%，较前一周上行1.5bp（前一周升幅为1.1bp）。在此期间，同期限SHIBOR 利率小幅上行，周均值环比上行0.9bp 至1.67%。

    　　下周存单到期压力有所提升。9 月22-26 日存单到期9822 亿元，较前一周的8941 亿元有所提升。

    　　风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川 日期：2025-09-20

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