宏观周报(第22期)：日英似鹰非鹰陷入纠结 美联储独立性推升美元

　　投资要点：

    　　日央行启动ETF 和REITs 缩表，但仍担忧经济前景。日本央行继续维持利率不变，同时决定启动ETF 和REITs 的缓慢缩表进程，但强调保持金融稳定的重要性，预计这一缩表行动对日本金融市场流动性的影响有限。处置原则中特别强调“尽最大可能避免引发金融市场不稳定效应”，出售速度是相当缓慢的，每年计划出售的ETF 和REITs 分别仅3300 亿日元和50 亿日元，而其8 月持有存量规模分别为37.2 万亿日元和6550 亿日元。日本央行对于未来的经济展望表达出包括贸易环境与出口、企业利润、消费者信心等多方面的担忧，加之通胀呈现见顶回落迹象，预计难以支持日本央行年内重启加息。日本8 月总体CPI、核心CPI（除生鲜食品及能源）同比分别为2.7%和3.3%，分别下行0.4、0.1 个百分点。预计随着未来日本经济和通胀数据的持续演绎，日本央行年内重启加息的概率较低，日元汇率难以获得持续走强的有效支撑。

    　　英国央行暂停降息同时放缓缩表，通胀与财政间艰难寻求平衡。英国央行暂停降息，通胀高位黏性是主要原因。年内英国央行分别在2 月、5月、8 月决定降息25BP。英国8 月总体和核心CPI 同比分为为3.7%和3.8%，尽管分别较7 月回落0.2 个百分点，但仍均处于年内偏高区间。但英国经济相对缓慢的增长亦相当程度上依赖政府支出的拉动，考虑到财政扩张对经济增长的重要性，英国央行选择放缓缩表速度以避免利率曲线快速上行。

    　　英格兰银行决定将未来12 个月缩表的速度从1000 亿英镑降低至700 亿英镑英国国债。英国央行指出，长期政府债券的期限溢价上升反映了全球经济政策的不确定性、各国政府债券发行量高企和英国债券市场的结构性变化减少了对长期政府债务的需求，这些因素可能导致量化紧缩政策对市场运作的影响比以前更大。在通胀高位黏性和夯实财政扩张能力之间的艰难平衡可能令英国央行持续采取脉冲式边际宽松的货币政策立场。

    　　美国零售走强初请失业金人数回落，美联储维持独立性美元或蓄势向上。美国8 月零售重新走强，就业疲弱并未对强劲的商品消费需求形成实质性拖累。美国8 月零售同比增长5.0%，较7 月大幅回升0.9 个百分点，重回4 月以来峰值，亦令3-8 月持续位于2024 年以来较高增长区间之内。

    　　8 月汽车和非商店零售加速较为突出。考虑到7 月新一轮减税法案已经落地实施，其中包含有对中高收入及以上人群进一步的新增减税措施，可能令美国未来数月商品消费需求维持较高增长区间，并可能逐步带动美国劳动力市场重新获得一定的升温动能。美国周度初请失业金人数大幅回落，关税导致的企业生产信心下降和就业冲击时期可能接近尾声。美国9 月第二周初请失业金人数（季调）、9 月第一周续请失业金人数分别为23.1 万人、192.0 万人，分别较前周大幅下行3.3 万人和下行0.7 万人。新增就业的偏弱恰恰是美联储本月决定降息的主要原因，一旦劳动力市场趋势有所逆转，美联储本次会议中特别是点阵图中所呈现出的维护独立性的决心就可能变得更有意义。《大而美法案》包括了对企业在美形成制造业产能的固定投资完全费用化减税措施，可能令美国本土产能开始增加、劳动力市场亦可能重新获得改善动能。这可能通过薪资增长高位黏性进一步强化本就因关税传导而偏高的通胀潜在路径，美联储降息之路可能并非一蹴而就，届时美元指数可能从弱超调区间迎来进一步的反弹回升。

    　　风险提示

    　　美联储未来降息幅度速度低于预期风险。 机构：华福证券有限责任公司 研究员：秦泰/周欣然/陈冠宇/郭昌辽 日期：2025-09-21

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