宏观周报：降息周期开启

　　本周关注：本周，美联储率先开启降息周期，显示发达经济体货币政策趋于宽松，但欧日仍维持谨慎立场。中国经济数据供需两端数据均出现了小幅收缩，其中内需回落幅度相对明显，经济缺口仍在，储备政策有待推出，对四季度经济形成托底，资本市场短期仍存在基本面偏弱的隐忧，长端利率走反映市场对宽松力度仍存疑。美联储降息开启流动性新周期，有利于股市和风险资产中期表现，但消费与就业的背离使得经济前景存在不确定性

    国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行热度小幅升温。截至9月19日， 9月地铁客运量增速同比4.1%、环比-2.8%，国内执行航班数平均值为1.29 万架次，环比-12.0%、同比0.76%，出行热度环比升温。据乘联会，9月上半月全国乘用车市场零售73.3万辆，同比增长-5.2%，环比增长2.7%。（2）外需：高频数据显示出口量仍有一定韧性，而运价延续下行趋势。截至9月19日，波罗的海干散货指数（BDI)均值为2082.3，环比4.04%，同比增长5.82%；中国出口集装箱运价指数均值为1131.6，较8月均值下降 5.0%，同比下降36.4%。9月第二周港口货物吞吐量26418.3万吨，同比增长8.5%，集装箱吞吐量665.2万箱，同比增长10.1%。

    　　国内宏观-生产端：工业生产保持稳定，截至9月20日，高炉开工率平均较上周反弹15pct至84%；线材开工率保持48.28%不变；焦炉开工率环比降0.27pct至75.33%，整体变化幅度不大。地产基建保持低迷，水泥发运率录得39.91%；螺纹钢开工率平均为42.96%，无变化；石油沥青装置环比降0.5pct至34.4%。消费制造业方面，汽车半钢胎开工率环比升0.2pct 至73.66%。化工方面，PTA产量环比涨4.29万吨至143.09万吨，PTA开工率环比涨2.34pct至77.26%；ABS开工率环比降0.2pct至69.8%。

    　　物价表现：（1）CPI：猪肉价格降幅走阔，果蔬价格普遍承压。截止9月 19日，猪肉平均批发价周环比下降1.16%，生猪期货价格下降0.69%。市场大体重猪源仍相对较多，总体供应维持高位，叠加终端消费需求乏力，导致生猪价格跌幅扩大，猪价整体维持弱势运行。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格下降2.5%，6种重点监测水果平均批发价下降0.84%，苹果期货结算价格上升1.75%。近期部分蔬菜主产区天气转好，全国蔬菜供应量随之增加，蔬菜价格行情开始回落。应季水果迎来市场大量上市阶段，水果价格持续回落。主产区种植面积缩减叠加天气原因，导致优果供应偏紧，晚熟富士需求端“抢货”预期强烈，苹果期货价格止跌回涨。此外，鸡蛋价格周环比上升4.48%，受中秋国庆双节备货需求拉动，下游经销商采购积极性明显提升，市场供需关系持续改善，鸡蛋价格涨幅扩大。

    　　（2）PPI：原油价格止跌回涨，黑色系商品普遍承压。截止9月19日， WTI原油上涨1.43%，布伦特原油上涨1.42%。美联储降息对油价起支撑作用，叠加俄罗斯能源设施连遭打击，俄油供应担忧提振油价上行。黑色系商品方面，焦煤、焦炭和螺纹钢价格环比分别上涨6.92%、6.91%和3.16% 铁矿石价格下降1.78%。全球铁矿石供应量大增，叠加钢材需求回落，铁矿石价格下跌，焦企业开工平稳，两轮提降落地，供应压力缓解，叠加节前补货需求支撑焦煤焦炭价格持续上涨。有色等工业产品方面，自由港印尼铜矿部分停产加剧铜矿供应紧张预期，叠加美联储降息，铜价和铝价支撑变强，分别环比上升0.87%和0.43%。受传统旺季需求回升影响，水泥价格环比上升0.01%。玻璃现货整体产销良好，受中下游补货需求刺激，价格涨幅扩大至10.62%。

    　　国内宏观-财政：本周国债发行提速。本周新增特别国债1170亿、普通国债2105亿，发行进度达82%，特别国债、普通国债本周大幅提速。新增地方政府一般债446亿，发行进度73.2%；新增地方政府专项债1439亿，专项债（不含化债）发行进度77.0%。8月经济数据已经体现出经济内生动能有逐渐转弱迹象，后续储备政策（如新型政策性金融工具）加快推出的可能性逐渐加大。

    　　货币和流动性：国债收益率曲线走隧。本周央行公告为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求”，公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定。我们认为这一行动进一步明确14天逆回购只是作为流动性的投放工具，这与7关逆回购的政策利率身份不同。后续14关期逆回购的操作频率可能将有所提升，其操作数量也将是观察货币政策宽松程度的重要窗口。本周公开市场逆回购操作净投放5623亿元。多数货市市场利率出现延续上行，其中SHIBOR007收于1.4880%（+3BP）、DR007收于1.5096%（+5BP）。银行间质押式回购日均成交量下行3302亿元，降至7.16万亿元。国债收益率曲线快速上移并走陡。30年期国债收益率收于 2.1996%（+2BP），10年期收于1.8789%（+1BP），1年期收于1.3900%（-1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.68%（+1BP），环比上行。

    　　海外宏观：美联储进入降息通道，主要央行政策分化。政策层面：（1）美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率下调至4.00%一4.25%，为时隔九入月后的首次动作。声明承认就业下行风险上升，通胀虽然仍在高位但走势温和，政策目标需在稳定物价与支撑增长之间重新校准。市场将1C 月及年底前的进一步降息计入预期。（2）美国总统特朗普在社交媒体要求“立即大幅降息”，财政部长贝森特亦呼吁重新评估货币政策立场，理由是修订后的就业数据凸显经济基础弱于此前统计。（3）海外央行方面，日本央行连续第五次维持利率不变，但宣布启动ETF和REIT减持，释放逐步退出非常规政策的信号；加掌大央行下调利率25个基点至2.5%，理由是经济放缓与通胀缓解；欧洲央行选择接兵不动，执委施纳贝尔表示当前物价风险依然偏上行。

    　　美国经济呈现消费韧性、生产企稳、就业修复承压的特征。经济层面：（1） 8月零售销售环比增长0.6%、同比增长5%，高于市场预期，延续7月的稳定表现。分项看，线上销售环比增长2%，餐饮消费增长0.7%，服饰类增长1%，日常消费与服务需求保持活跃；而家具和家居类消费环比下降 0.3%，高利率环境下大额消费仍受抑制。（2)8月工业产出环比增长0.1%，好于预期的下降0.1%，制造业产出环比增长0.2%，采矿业增长0.9%，公用事业下降2%，产能利用率维持在77.4%，仍低于长期均值，显示供给恢复节奏缓慢。（3）截至9月13日当周，首次申请失业救济人数回落至23.1 方人，但持续申请人数维持在190方人以上，再就业难度依旧存在。8月平均时薪同比增长3.7%、环比增长0.3%，薪资增速平稳但不足以抵消就业动能放缓的压力。

    　　风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/铁伟奥/薄一程/吴佳文 日期：2025-09-21

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