类权益周报：牛市更需一点从容

　　回顾：寻找题材 共识

    　　9 月15-19 日，类权益市场在走强后回落。截至2025 年9 月19 日，万得全A 收盘价为6209.37，较9 月12 日下跌0.18%；中证转债同期下跌1.55%，估值回落状态延续。

    　　9 月以来，市场波动增大，或是在消化8 月持续升温的投机情绪。同时，资金并未放弃对主题的追逐，主题指数ETF 资金持续净流入。值得注意的是，资金不仅是简单尝试不同主题，而是期待新一轮“众星捧月”。若题材共识重建，能够带来丰厚的收益，但尚未出现能够媲美8 月AI 算力的主题。

    　　策略：暂别简单模式，牛市更需一点从容

    　　9 月以来，低价股跑出明显的超额收益。部分资金通常将低价股行情与“牛熊转换”相联系，认为低价股超额明显时，牛市或将进入尾声。我们认为，本轮低价股走强或与居民资金入市、市场风格切换相关，并不预示着行情将就此转弱。

    　　低价股为何能够跑出超额收益？其一，小资金入市存在推动作用。小资金能够支付高价股的数量有限，而低价股能够为其提供较大的操作空间。其二，低价股存在接力小盘股行情的倾向。在2014-2015 年的流动性牛市中，共有三轮低价股接力小盘股的行情出现。结合本轮行情来看，居民资金入市倾向&小微盘8 月中旬超额收益回落，基本符合上述原因。

    　　低价股超额明显，不一定对应牛熊转换。从历史上看，2016年7 月和2021 年2 月低价股实现超额后，牛市分别延续了5个月和11 个月。落脚到当下，低价股可能只是资金的一个选项，在9 月受到关注。而稳市&科技&反内卷主线逻辑并未逆转，不妨给牛市多一些包容。

    　　转债方面，9 月初的急跌急涨之后，市场的交易难度陡增。叠加转债估值依然处于高位，性价比相对有限，导致部分浮盈资金兑现离场。对此，我们也进行了量化回测，高估值的确会对转债市场整体表现存在压制，且估值压缩存在一定程度的动量效应。这意味着，近期转债市场表现似乎没有明显脱离历史规律。

    　　往后看，绝对收益型投资者的确可以等待更为清晰的进场信号，如权益市场分歧减弱，指数向更高处进发，亦或是黑天鹅事件导致估值重回性价比。而对于相对收益型投资者而言，平价抬升，毕竟也是消化转债估值的一种路径。在权益市场未出现趋势性转弱之前，至少存在结构性交易机会。叠加存款搬家的叙事有望先映射到固收+市场，且机构转债仓位并不算高，转债资产有望在震荡中重拾升势。

    　　风险提示

    　　权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：田乐蒙/肖金川/董远 日期：2025-09-21

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎