多资产系列报告(一)：如何看待股债收益相关性？

　　股债收益相关性是构建多资产组合前的核心考虑因素之一。假设构建一个80%投资于中债-国债总财富（总值）指数、20%投资于中证A500 全收益指数的“82 组合”。假设上述两个指数的相关系数（简称“股债收益相关系数”）从-0.6 提高至0，那么该组合所对应的：

    　　收益率波动性将从3.15%提高1.2pct 至4.35%；

    　　95%置信水平下的年化收益率VaR 将从2.72%下降0.7pct 至2.02%；

    　　12 个月（TTM）最大回撤将从-4.80%下降0.92pct 至-5.72%；

    　　10 年间最大回撤将从-3.60%下降2.48pct 至-6.08%。

    　　国内外的股债收益相关系数均具有明显周期性特征。无论在国内还是国外（例如美日英法德），股债收益相关系数均呈现出明显的周期性变动。在国内，自2010Q1 至2017Q2，股债收益相关系数整体呈上升趋势；自2017Q3至2022Q1，股债收益相关系数整体呈下降趋势；自2022Q2 至今，股债收益相关系数整体呈上升趋势。

    　　如何看待国内股债收益相关性？从宏观视角看，经济增长、通胀是影响股票、债券收益的两大核心因素。理论上，经济增长对股票、债券收益的影响是反向的；而通胀对股票、债券收益的影响是同向的。

    　　经检验，国内存在“通胀的不确定性X，增长的不确定性Y，通胀与增长的相关系数Z→股债收益相关系数A”的联合因果关系，

   

    　　据此测算，2025 年9 月至11 月股债收益相关系数或将介于-0.216 至-0.229，较2025 年8 月对应的-0.238 继续上升。换言之，近期股债收益相关系数的上升趋势预计仍将延续。

    　　如果只是为了控制投资组合的最大回撤与波动率，那么或可考虑仅配置3%至5%的股票指数。

    　　伴随预期波动率的提高，投资组合的预期收益可能并非是单调递增的，分界线（股票配置比例α）大约介于18%-21%。

    　　风险提示：（1）选取计算股债收益相关系数时所参考的股票指数、债券指数可能不够合理；（2）受制于历史数据可得性，以“5 年滚动”计算国内股债收益相关系数可能不够完善；（3）对影响股债收益相关系数的宏观因素可能考虑不够全面；（4）基于联合因果关系检验结果给出的预测值可能不准；（5）对投资组合预期收益、波动率、最大回撤等指标的测算可能不准。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/刘子博/李昌萌/潘京 日期：2025-09-22

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