宏观与大类资产周报：人民币主动升值或暂告一段落
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2025-09-22 12:39:20
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国内方面，1）7-8 月经济数据显示内需承压、外需放缓，近期政策加码概率上升。2）人民币升值阶段或暂告一段落。首先，汇率走势在一定程度上与中美乃至中欧经贸会谈前景有关，在会谈取得下一步实质性进展之前汇率中间价可继续暂时维持在当前水平。其次，9 月FOMC 后美元暂停贬值，人民币缺乏被动升值动力。最后，Q3 人民币中间价高于在岸即期，表明汇率升值过程伴随着流动性的边际收紧，预计这一过程也暂告一段落，流动性再次转向充裕。
海外方面，1）9 月FOMC 降息指引低于预期，美元止跌。2）中美元首再次通话，10 月31 日APEC 或能看到中美元首会晤，11 月前或有新一轮谈判。
明年初特朗普或将访华，但这一时点晚于预期。11 月前关注芬太尼关税变化以及Tiktok 谈判方案完善，11 月后APEC 关注俄乌及更广泛的安全问题。
3）预计未来几周海外风险资产进入波动期，但此后仍看多美股。
国内方面，1）7-8 月经济数据显示内需全面承压、外需放缓，未来1 个月政策加码概率上升。从7、8 月经济数据来看，三季度经济在投资、消费领域均面临一定的逆风，特别是三大领域投资当月增速均转为负增长，或对经济增长的拖累尤为突出。7 月政治局会议要求政策适时加力，目前宏观经济数据已经连续3 个月增速放缓，政策加力的可能性或许正在提高。
2）人民银行主动推升汇率阶段或暂时告一段落。首先，汇率走势在一定程度上与中美乃至中欧经贸会谈前景有关，在中美和中欧会谈取得下一步实质性进展之前，汇率中间价可继续暂时维持在当前水平。其次，9 月FOMC 后美元暂停贬值，人民币缺乏被动升值动力。最后，Q3 人民币中间价高于在岸即期，表明汇率升值过程伴随着流动性的边际收紧，预计这一过程也暂告一段落，流动性再次转向充裕。
海外方面，1）9 月FOMC 会议降息25BP，会议总体基调延续8 月Jackson Hole 全球央行会议，即就业下行风险大于通胀上行风险的基调，但经济展望甚至略微下修明后年失业率，进而鲍威尔将此次降息定调为“风险管理式降息”，即基于非农数据疲软的预防式降息。从点阵图可以看出，美联储内部分歧很大，加剧了未来的不确定性。此外，点阵图和SEP 显示今年75BP 降息、明后年各25BP 降息，明显低于会前市场预计的今明两年各75BP。2）中美元首通话定调“务实、积极、建设性”，10月31 日APEC 或能看到中美元首会晤，11 月前或有新一轮谈判。明年初特朗普或将访华，但这一时点晚于预期。11 月前关注芬太尼关税的变化以及Tiktok 谈判方案的完善，11 月后APEC 关注俄乌及更广泛的安全问题。3）预计未来几周风险资产或进入波动期，但此后仍然看多美股。第一，此前市场对美联储降息预期定价过于充分导致会后美债、商品、美股均先涨后跌。第二，降息因素暂告一段落，短期关注中美谈判结果。第三，中期关注特朗普和美国国会对2026 财年新版财政法案的态度，预计美股泡沫化过程或将持续至明年底，调整仍是机会。
货币流动性跟踪（9 月15 日——9 月19 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体偏紧。基准利率上行约4.826 BP，本周全周政府债净融资为正。央行公开市场操作偏松，全周逆回购投放18268 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行7.684BP 至1.464%，DR007 上行4.826BP 至 1.51753%。R001 上行8.65BP 至 1.5123%，R007 上行4.01BP至 1.5219%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额71632.7941 亿元，比上周减少约3302.2087 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力大幅降低，净缴款规模为5459.6 亿元。按发行日计算，下周（9 月22 日-9 月26 日），政府债计划发行量为4130.5 亿元，较本周5160.4 亿元有所下降，其中国债计划发行2170 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.641%，较前一周上行1.46bp，此前连续两周环比上行0.43bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行2.54bp 至1.58%， 1 年AAA 同业存单上行0.36bp 至1.68%，其余期限AAA同业存单分别上行0.25-1.25bp。
大类资产表现跟踪（9 月15 日——9 月19 日）权益：
1）A 股市场：震荡整理。
2）港股市场：小幅收涨。
3）美股和其他：美股全面上行、欧股震荡上行。
债券：
1）国内：长端收益率继续上行。
2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率小幅上行。
大宗：
黄金价格高位震荡上行、国际原油价格小幅下跌。
外汇：
美元反弹，人民币汇率走强。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-09-22
海外方面，1）9 月FOMC 降息指引低于预期，美元止跌。2）中美元首再次通话，10 月31 日APEC 或能看到中美元首会晤，11 月前或有新一轮谈判。
明年初特朗普或将访华，但这一时点晚于预期。11 月前关注芬太尼关税变化以及Tiktok 谈判方案完善，11 月后APEC 关注俄乌及更广泛的安全问题。
3）预计未来几周海外风险资产进入波动期，但此后仍看多美股。
国内方面，1）7-8 月经济数据显示内需全面承压、外需放缓，未来1 个月政策加码概率上升。从7、8 月经济数据来看，三季度经济在投资、消费领域均面临一定的逆风，特别是三大领域投资当月增速均转为负增长，或对经济增长的拖累尤为突出。7 月政治局会议要求政策适时加力，目前宏观经济数据已经连续3 个月增速放缓，政策加力的可能性或许正在提高。
2）人民银行主动推升汇率阶段或暂时告一段落。首先，汇率走势在一定程度上与中美乃至中欧经贸会谈前景有关，在中美和中欧会谈取得下一步实质性进展之前，汇率中间价可继续暂时维持在当前水平。其次，9 月FOMC 后美元暂停贬值，人民币缺乏被动升值动力。最后，Q3 人民币中间价高于在岸即期，表明汇率升值过程伴随着流动性的边际收紧，预计这一过程也暂告一段落，流动性再次转向充裕。
海外方面，1）9 月FOMC 会议降息25BP，会议总体基调延续8 月Jackson Hole 全球央行会议，即就业下行风险大于通胀上行风险的基调，但经济展望甚至略微下修明后年失业率，进而鲍威尔将此次降息定调为“风险管理式降息”，即基于非农数据疲软的预防式降息。从点阵图可以看出，美联储内部分歧很大，加剧了未来的不确定性。此外，点阵图和SEP 显示今年75BP 降息、明后年各25BP 降息，明显低于会前市场预计的今明两年各75BP。2）中美元首通话定调“务实、积极、建设性”，10月31 日APEC 或能看到中美元首会晤，11 月前或有新一轮谈判。明年初特朗普或将访华，但这一时点晚于预期。11 月前关注芬太尼关税的变化以及Tiktok 谈判方案的完善，11 月后APEC 关注俄乌及更广泛的安全问题。3）预计未来几周风险资产或进入波动期，但此后仍然看多美股。第一，此前市场对美联储降息预期定价过于充分导致会后美债、商品、美股均先涨后跌。第二，降息因素暂告一段落，短期关注中美谈判结果。第三，中期关注特朗普和美国国会对2026 财年新版财政法案的态度，预计美股泡沫化过程或将持续至明年底，调整仍是机会。
货币流动性跟踪（9 月15 日——9 月19 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体偏紧。基准利率上行约4.826 BP，本周全周政府债净融资为正。央行公开市场操作偏松，全周逆回购投放18268 亿元，存单发行利率小幅上行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周上行7.684BP 至1.464%，DR007 上行4.826BP 至 1.51753%。R001 上行8.65BP 至 1.5123%，R007 上行4.01BP至 1.5219%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额71632.7941 亿元，比上周减少约3302.2087 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力大幅降低，净缴款规模为5459.6 亿元。按发行日计算，下周（9 月22 日-9 月26 日），政府债计划发行量为4130.5 亿元，较本周5160.4 亿元有所下降，其中国债计划发行2170 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.641%，较前一周上行1.46bp，此前连续两周环比上行0.43bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行2.54bp 至1.58%， 1 年AAA 同业存单上行0.36bp 至1.68%，其余期限AAA同业存单分别上行0.25-1.25bp。
大类资产表现跟踪（9 月15 日——9 月19 日）权益：
1）A 股市场：震荡整理。
2）港股市场：小幅收涨。
3）美股和其他：美股全面上行、欧股震荡上行。
债券：
1）国内：长端收益率继续上行。
2）海外：美国10 债收益率上行、欧元区主要国家长端收益率小幅上行。
大宗：
黄金价格高位震荡上行、国际原油价格小幅下跌。
外汇：
美元反弹，人民币汇率走强。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-09-22
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