宏观专题研究：为何关税冲击下美国企业盈利维持韧性

　　2025 年上半年美国经济遭遇关税、驱逐移民、DOGE 裁员等多重冲击，但美国上市公司盈利增速维持在9%以上。企业盈利维持相对较高增速是美股上涨的一个重要支撑。本文从宏观数据以及上市公司财报数据分析关税对美国企业盈利的影响。整体来看，二季度美国企业盈利增速有所放缓，美元贬值、此前“抢进口”暂时锁定较低成本，AI 投资周期加速、以及劳工价格涨势趋缓等因素支撑下，标普500 企业盈利增速仍然位于高位。往前看，弱美元、AI 投资周期拉动、“大而美”法案增加资本开支抵扣、劳工成本上涨趋缓有望进一步支撑美国上市企业盈利。

    　　一、美国二季度企业盈利增速仅小幅放缓

    　　二季度美国非金融企业税后盈利（国民收入与产品账户口径，NIPA）同比增速相对2024 年的5.2%放缓至2.0%，增长放缓、关税上升以及利息支出上升是主要拖累因素。二季度标普500 非金融企业净利润同比增速为9.2%，相对2024 年的10%小幅放缓，但整体仍位于高位。从分项来看，企业增加值增速放缓、生产/进口税增加、利息支出上升对二季度税后盈利增速的拖累分别为2.6pp、5.3pp、2.8pp。NIPA 和标普非金融企业盈利之差主要是因为大企业/跨国企业在高利率/弱美元环境下的盈利韧性更强。

    　　二、多重因素对冲关税对美国企业盈利的冲击

    　　我们预计目前关税对美国非金融企业盈利的影响可能在4%左右，美元走弱（海外收入上升）、关税落地前抢库存锁定较低成本、以及劳动力成本下降提供缓冲。按美国7 月关税收入推算，2025 年美国关税收入将相对2024年上升1734 亿美元，相当于2024 年非金融企业税后盈利的8.1%。纽联储的调查显示企业计划将关税成本的50-60%转嫁给消费者，因而现有关税对企业盈利的影响可能在4%左右（参见《关税传导或更为显性但短期影响可控》，2025/8/18）。此外，劳工成本对企业盈利的影响较关税更大。2018-2019年中美贸易摩擦中，美国企业劳动成本占税后盈利之比降幅远超关税占企业税后盈利之比的上升幅度。我们估算2025 年2 季度，劳动力成本下降对企业盈利提供缓冲，幅度为5pp。

    　　虽然总体关税冲击目前可控，但部分行业收关税冲击较大。美股二季报和电话会中明确提及关税损失的企业数据显示，企业因关税而产生的盈利损失在10%左右，且盈利受损较大的企业多为跨国企业，特别是大型跨国汽车公司。然而，美元走弱对跨国企业盈利的提振也更为显著。例如，标普500 企业盈利明显好于NIPA 口径下企业盈利，显示弱美元亦对盈利形成支撑。

    　　三、弱美元、财政宽松、AI 投资加速变现、劳动力成本升幅趋缓有望继续支撑大企业盈利

    　　虽然实际关税水平可能在8 月后继续攀升，但往前看，多重因素有望继续支持美国4 季度到明年的名义增长和企业盈利：弱美元、财政宽松、AI 投资加速变现、劳动力成本升幅趋缓等。

    　　一定意义上，美国企业盈利韧性，特别是毛利率维持高位也将“托底”美国劳工需求。虽然2025 年美国企业在关税等冲击下减少招聘，但由于企业盈利维持韧性，特别是美国企业毛利率仅高位回落，维持在历史高点附近，企业无需大规模裁员。当前美国就业增长结构性下降，但企业没有陷入裁员→失业率上升→总需求回落→裁员的恶性循环。往前看，预计9 月DOGE 带来的政府官员离职潮影响过后，失业率和新增非农或将趋于稳定。

    　　风险提示：特朗普关税政策不确定性，关税由企业向居民传导不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/胡李鹏 日期：2025-09-22

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