宏观研究报告：混沌时刻

　　9月中旬，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈。以10年国债为例，利率的运行箱体界限更加明确，当利率上至1.80%，多头的买入力量显著提升，而当利率下至1.75%，空头的势力开始变大。从近期定价内容来看，市场交易主要围绕两个逻辑，一是潜在的央行重启买债，二是公募债基赎回费问题。

    　　央行是否会重启买债？

    　　从目前的线索来看，似乎很难给出准确定论。当下市场博弈的依据是部分大行存在主动买入中长久期利率债的行为，如9 月以来大行净买入7-10 年国债93 亿元。对于这一品种，大行已经连续8 个月维持净卖出操作。与此同时，大行同期还净买入3-5 年国债、7-10 年政金债843、259亿元，二级买债偏好逐渐向长久期品种靠拢。

    　　不过，相似的买债行为在5-6 月也曾出现，当时大行时隔多月后重新在二级市场配置短债，投资者普遍猜想6 月或是央行重启买债的新起点，不过事后来看这一行为仅仅源自银行内部的止盈后再投资需要。

    　　债基过严的惩罚性赎回费率能否优化？

    　　参考以往案例，新规初步落地后市场往往有一个月的时间内部讨论方案，最终向上反馈，随着汇报期限将至，月末各家机构可能会对此有更加清晰的预期。

    　　截止2025 上半年末，万得口径下的债券型基金规模合计约11.15 万亿元，其中个人投资者、机构投资者占比分别为17%、81%，对应规模为1.88、8.99 万亿元，而在机构资金中，或约有7 万亿规模来自于银行自营。倘若正式稿中的债市赎回费率未出现优化，债券基金可能会遭遇负债流失，进而使债市收益率面临一定调整压力。

    　　风险偏好与资金面，多空交织

    　　除了以上两点不确定性以外，19 日晚间中美元首年内第二轮电话会谈也顺利结束，TikTok 交易获批，双方高层将于11月在韩国APEC 会面，同时特朗普也计划在26 年初访华，表征中美关系在朝着好的方向发展，有利于风险偏好维持高位。

    　　对于债市而言，确定性较强的利多变量或是跨季资金将回归平稳。9月央行各项投放力度适中，不过资金面整体略微偏紧，尤其在税期走款结束次日，R001 一度反超R007，攀升至1.58%，背后原因可能与近几月银行负债期限缩短有关。不过19 日尾盘央行官宣14 日逆回购改革，操作方式看齐MLF 与买断式回购，并将于国庆前启动。这一操作意味着央行大概率还是希望资金可以平稳跨季、跨节，降低了资金利率极端上行的概率。

    　　混沌时刻

    　　整体来看，当前债市处于相对混沌的状态，多空逻辑均具备较强说服力，但在情绪上空头力量略占上峰。市场自7 月以来形成的熊市思维，或需要外力逆转，策略上建议仍以防御为主，继续等待央行买债和公募销售新规的落地。不过，几番调整行情过后，债市收益率已经来到了配置盘有利可图的位置，叠加四季度政府债净发行压力会明显下降，供需结构改善，在债基赎回费等显性利空真正落地以前，债市收益率上行或暂时有界。因而， 当悲观情绪再度宣泄之时， 即10 年国债再次达到前高1.83%，可用小仓位逢高配置，博弈短期的波段机会。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-22

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