广发宏观：地方财政“清欠”进度如何？
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2025-09-22 16:35:40
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2024 年的“6+4”地方债化债解决方案主要针对被中央认定的14.3 万亿元隐性债务1（债务方以融资平台为主，债权方以金融机构为主）。实际上，除隐性债务外，还有规模未知的实体企业拖欠款等，后者对实体企业现金流量表的修复更加关键。因此2025 年伊始，政策便多次强调要尽力解决这一问题。3 月5 日解读《政府工作报告》吹风会2指出“今年在这方面要采取一些措施，比如安排地方政府专项债用于消化地方政府拖欠企业账款”；3 月底《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》3强调“确保清欠工作取得实实在在成效”，“加力加快”相较此前的《清理拖欠企业账款专项行动方案》4也有所升级。因此我们简单梳理一下今年以来关于地方治理拖欠款的“清欠”增量政策及其进展。
在年初报告《再看今年的财政力度和节奏》中我们提到，关于2025 年财政容易被忽视一条隐线索是企业拖欠款的清偿所带来的现金流量表修复效应。市场关注度较大的“6+4”化债方案主要针对金融债务，从实际影响角度而言，针对实体企业拖欠款的化债政策影响或将更大，尤其是其中包含了诸多“连环债”的情况。从去年底到今年初的政策表态来看，针对实体企业拖欠款的清欠政策大概率也将应运而生。
3 月5 日《政府工作报告》起草组负责人表示5：“今年在这方面要采取一些措施，比如安排地方政府专项债用于消化地方政府拖欠企业账款……后续还会有很多硬措施出来。要加大对民营企业、小微企业的融资支持，继续下大力气推动解决融资难融资贵问题。”
3 月24 日公布修订后的《保障中小企业款项支付条例》6明确机关、事业单位和大型企业支付中小企业款项的期限要求等。
3 月28 日国务院常务会议审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》7并强调，确保清欠工作取得实实在在成效，坚决遏制新增拖欠。
首先需要了解广义政府性债务的分类情况。一是显性债务，即法定债务，包含了地方专项债、地方一般债和国债，截至去年末共计82.1 万亿元；偿还方式以借新还旧为主。二是被中央财政认定的隐性债务，截至去年末共计10.5 万亿元8，较2023 年末减少了3.8 万亿元；主要是通过地方债置换的形式化解，少量地方自行解决。三是政府支付责任（如存量PPP 项目中涉及部分）和对企业拖欠款。四是事业单位和国有企业的存量债务（如融资平台经营性债务9）等。
如上所述，去年11 月公布的“6+4”化债方案主要针对存量隐性债务，以金融债务为主。2023 年末存量隐性债务的规模是14.3 万亿元，2024 年末存量隐性债务的规模是10.5 万亿元，减少的3.8 万亿元主要通过发行地方债的方式置换。
然而，除了大家所熟知的显性债务（国债、地方债）和隐性债务（被中央认定的、地方在法定政府债务限额之外直接或承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务等），广义的政府性债务还包括：政府支付责任（如存量PPP 项目中的政府支出责任）；地方政府对实体企业的应付款；以及债务人是国有企业和事业单位的存量债务，常见情况如未被认定为隐债的城投经营性债务、医院学校的负债等。
截至目前，地方财政主导的“清欠”政策有哪些？除去年的“6+4”外，年初至今的主要增量政策一是专门安排一部分专项债额度，用于消化企业拖欠款，是单独新增的专门额度；二是允许地方债支持存量PPP 项目中与政府有关的建设成本。同时，专项债可用于回购闲置土地也可间接缓解融资平台债务压力，可视作化债的辅助政策之一。此外，近期亦有金融企业支持“清欠”，后续是否能够全国跟进有待观察。
在2024 年11 月8 日报告《人大常委会审议通过的化债方案简评》中我们详细拆解了“6+4”化债方案：“用于化债的增量地方债规模为6 万亿元，分2024-2026 年三年实施，每年2 万亿元。”“另一块增量财政资源是连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，用于补充第二本账政府性基金财力，专门用于化债。
这一部分资源2024 年起已经在使用，2024 年安排的1.2 万亿元化债用地方债中，便包含了约0.85 万亿元的化债用新增专项债；未来将延续这一规模。”10
中国电建财务公司表示11，为深入贯彻落实党中央、国务院关于清理拖欠企业账款的决策部署，积极响应集团公司“加快加力清欠专项行动”的要求，截至7 月末，累计为集团内18 家重点清欠企业投放贷款超150 亿元，全力支持成员企业清理内部“三角债”，系统推进“连环清”工作，为维护产业链供应链稳定、促进集团高质量发展贡献金融力量。
分类来看，增量政策一是在今年4.4 万亿元的新增专项债专门安排一部分额度用于偿还企业拖欠款，“统筹安排一定规模专项债券额度，支持偿还地方政府拖欠企业账款，推动解决‘三角债’、‘连环欠’问题”12，我们预计约4000 亿元左右。6 月起已有不少省份陆续披露全年专门用于偿还企业拖欠款的额度。根据已披露七省数据，专门用于清欠的专项债额度加权平均占比为23%，预计全国占比在10%。这或许可以解释今年的特殊新增专项债为何超过原定的8000 亿元，超出部分可能是用于偿还非隐债的企业拖欠款。
在已公布具体额度的省份中可看到，内蒙13占比42%、黑龙江14占比42%、云南15占比37%、湖南16占比14%、新疆17占比28%、河南18占比16%、陕西19占比4%，七省用于偿还政府拖欠企业账款的专项债额度共计1500亿元左右，汇总后加权占比23%。
考虑到全国七省中包含了债务压力较大的重点省份，因此全国平均占比预计将低于23%，假设为10%左右，则对应的今年专项用于清欠的专项债规模为4000 元左右。
截至目前，各省已发行特殊新增专项债（化债用专项债）20合计约1.2 万亿元，超出原计划的规模为4000 亿元，与前文预计的10%基本一致。除规模增加外，省际分布也有明显变化，如去年没有发行的北上广三省，今年规模显著增加，云南、江苏、河北等地也有较多增量；去年较多的西藏、新疆、陕西等地规模则相对减少。对此我们理解是去年部分地区财政压力相对较大，需要额度给予倾斜，且去年的特殊新增专项债主要针对隐性债务，北上广三地隐债接近清零；今年部分额度用于偿还不涉隐的拖欠款，因此省际倾斜度有所变化。
根据企业预警通的统计，除规模和省际变化外，今年的特殊新增专项债在募集资金用途表述上也更加多元，除了去年的“置换、偿还隐性债务”“补充政府性基金财力”“投资政府存量项目”外，“注资政府投资基金”“偿还地方政府拖欠企业账款”成为新增重要表述。此外，青海14.2 亿元特殊新增专项债用途表述为“偿还地方政府拖欠企业账款”。
专项债用于企业拖欠款并非今年首次。那么这次的区别是什么？我们认为一是专门切割的独立的专项债额度，且专注于实体企业拖欠款；此前安排的额度往往与存量建设项目收尾、金融类债务等混同在一起。二是这次的额度应不涉及隐债，去年11 月8 日人大常委会审议通过的“6+4”化债方案，虽也包含部分企业拖欠款，但大概率主要以涉隐的拖欠款为主；由于隐性债务的认定主要集中在2018 年，这将导致涉隐拖欠款的形成时间大概率较为久远，偿还这部分资金对企业现金流的活化效果可能会弱于新近拖欠款。
2019 年财政部曾表示21：“指导和督促地方将专项债券资金重点用于急需资金支持的方面，优先用于解决在建项目‘半拉子工程’、存量隐性债务项目政府拖欠工程款问题等。”去年10 月市场关注的财政部新闻发布会上也表示22在2023 年-2024 年也专门安排一定额度的专项债用于清欠：
“2023 年7 月，……，财政部安排了超过2.2 万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款”“2024 年又安排1.2 万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”、“（2024 年）中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000 亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”。
增量政策二是允许地方债支持存量PPP 项目中与政府有关的建设成本，并鼓励金融机构合理降低项目贷款利率。这类支出责任是独立的，和隐性债务、企业拖欠款基本不重叠。据明树数据统计，截至2023 年2 月存量PPP 项目的政府总支出责任共14.34 万亿元23，2026 年达到峰值；因此亟需对应政策缓解支出压力，84 号文或基于这一背景推出：允许使用地方一般债和专项债支付在建PPP 项目建设成本中的政府支出，允许使用中央转移支付、地方自有资金用于存量PPP 项目建设成本和运营补贴。这一变化可降低财政支付压力，承接PPP项目的企业也将有所受益；但同时也会降低专项债中投向基建项目的比例。
明树科技公司根据财政部PPP 综合信息平台信息统计，截至2023 年2 月，在PPP 项目中，政府未来总支出责任共计为14.34 万亿元，其中2024 年到2033 年，全国政府支出责任共计8.31 万亿元。其中2026 年达到年度支出最大值，之后逐年减少24。
今年8 月，国务院办公厅转发财政部《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》的通知（国办函〔2025〕84 号）25。通知指出：“加大财政支持力度。对符合条件的在建项目，地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP 存量项目建设成本中的政府支出。对已运营项目，地方政府要将运营补贴等政府支出责任纳入预算管理，……，可安排使用相关地方政府专项债券资金，有序处理社会资本方垫付建设成本问题。”
“整合资金和政策资源。地方政府要统筹用好中央转移支付资金、地方自有资金，合理用于PPP 存量项目建设成本和运营补贴。相关部门和地方政府要结合PPP 存量项目实际和经济社会发展需要，将支持PPP 存量项目建设和运营纳入增量政策中统筹实施。”
“鼓励金融机构与社会资本方平等协商，采取包括但不限于调整还款计划、降低利率、展期等方式，合理优化融资结构，支持项目持续稳健运行。”
84 号文发布后，甘肃发布《关于印发规范政府和社会资本合作存量项目建设运营实施方案的通知》26，省级层面成立规范PPP 存量项目建设运营工作专班；各级政府依法履行合同付款义务，拖欠账款按国家规定及时妥善解决，运营补贴等政府支出责任纳入预算管理，严禁挪用。政府方要与社会资本方平等协商，通过调整投资回报率、折现率及延长合作期限等方式平滑财政支出。
除主要两项增量政策外，今年以来专项债被允许用于回购闲置土地，对应的土地使用权人不乏城投企业，因此土储债一定程度上也将缓解地方化债压力。截至8 月24 日，全国已有十个地区发行用于收购收回闲置土地的专项债3131 亿元，占发行专项债比重10%。此外，从全国各地公示情况来看，已使用和拟使用土储专项债规模接近5500 亿元；若年内全部发行，占比12%。由此见，今年土储专项债占比约为10%-12%，特殊新增专项债（化债用）占比约为26%-28%，故全年44000 亿元新增专项债，虽较去年增加4000 亿元，但用于非新建项目的比例明显提高。因此今年至未来数年，中央财政对基建的支持力度则更加关键。
据企业预警通统计，截至8 月24 日，全国已有十个地区发行用于收购收回闲置土地的专项债，共计3131 亿元，占同期已发行的专项债比重10%。此外，从企业预警通统计的27 个地区拟使用土储专项债的公示情况来看，截至8 月24 日已累计覆盖 4949 块宗地，资金规模（含拟定）达5476 亿元，近5500 亿元；若年内全部发行对应专项债，占全年专项债的比重为12%。
从各地公示的拟使用专项债收储存量闲置土地公示来看，对应土地的使用权人不乏国企及城投子公司，因此土储债一定程度上也将缓解地方化债压力，可认为是广义化债手段的一种。
从规上工业企业数据、基建上市公司和城投企业的中报数据来看27，此前的化债政策对基建相关企业有一定助益，但传导效率相对偏缓。先是规上工业企业应收账款同比连续4 个月下降，显示清欠账款的成效；但北大调研的小微企业数据显示，2025 年Q1 至Q2，建筑和制造业其应收账款压力占比仍是其它行业之最。再从传导过程来看，一是2025 年上半年城投有息债务同比虽较前期放缓，但仍为正增；隐性债务虽有效化解，城投经营性债务或仍有扩大。二是对于采购商品与劳务的支出，2024 年中、25 年中城投企业这一指标均位于同比负增区间，基建上市公司这一支出同比2%、6%，略有好转；或反映当下基建项目仍以中央财政和重点项目为主，前期化债政策尚未传导至地方城投的基建开支端。因此未来相关企业现金的好转和基建的开支仍需增量政策带动。
第一，2025H1 城投企业有息债务平均规模较去年同期增长5%左右，5%较2023H1、2024H1 的11%、12%明显放缓，但仍在正增区间。第二，对于购买商品、接受劳务支付的现金这一指标， 2024H1、2025H1，城投企业采购支出的规模同比（-6%、-5%）均位于负增区间；同期的基建上市公司这一支出同比2%、6%，略有好转。第三，北京大学企业大数据研究中心按季度发布的《中国小微企业经营者调查》也显示，2025 年连续两个季度，建筑-加工制造业的应收账款成本压力持续高于其它行业。
在年初报告《再看今年的财政力度和节奏》中我们提到，2025 年财政容易被忽视一条隐线索是企业拖欠款的清偿所带来的现金流量表修复效应。回看“924”以来的宏观政策组合，“降息、稳地产+扩财政、促消费+化债、清欠”实际上是希望同时推动主要部门资产负债表、利润表、现金流量表的改善。目前三张表有积极变化，但内生正循环尚未形成，且三季度以来经济再度有短周期放缓趋向，下一阶段的政策框架大概率依然围绕三张表。从“清欠”这一线索来看，理论上的政策空间一是现有政策的扩大落地，包括目前地方债支付PPP 相关成本，尚未看到落地实施案例；专项债支付企业拖欠款为今年下半年启动的政策，明年全年实施规模存在扩大空间。二是进一步多元化清欠手段，如上文提到的金融“清欠”、中央转移支付支持、部分国企主动提高“清欠”工作优先级等。
9 月12 日，吉林省召开全省清理拖欠企业账款视频调度会议28，会议表示拓展多元化清偿渠道，推动无异议欠款最短时间、最快速度清偿到位，确保按照序时进度完成九月底和全年清欠目标任务。要推动财政、金融等各类政策工具有效落地，加快债券资金拨付使用，主动对接金融机构，全力做好增信、融资、担保等服务，为清欠提供支撑。
泾源县表示29，8 月25 日泾源县清欠工作专项协调会议召开，专题研究并部署县医院、水务公司、供暖公司、国投公司、供排水公司5 家单位贷款清欠相关事宜。会议邀请工商银行泾源支行、农业银行泾源支行、邮储银行泾源支行参加。
风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：吴棋滢 日期：2025-09-22
在年初报告《再看今年的财政力度和节奏》中我们提到，关于2025 年财政容易被忽视一条隐线索是企业拖欠款的清偿所带来的现金流量表修复效应。市场关注度较大的“6+4”化债方案主要针对金融债务，从实际影响角度而言，针对实体企业拖欠款的化债政策影响或将更大，尤其是其中包含了诸多“连环债”的情况。从去年底到今年初的政策表态来看，针对实体企业拖欠款的清欠政策大概率也将应运而生。
3 月5 日《政府工作报告》起草组负责人表示5：“今年在这方面要采取一些措施，比如安排地方政府专项债用于消化地方政府拖欠企业账款……后续还会有很多硬措施出来。要加大对民营企业、小微企业的融资支持，继续下大力气推动解决融资难融资贵问题。”
3 月24 日公布修订后的《保障中小企业款项支付条例》6明确机关、事业单位和大型企业支付中小企业款项的期限要求等。
3 月28 日国务院常务会议审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》7并强调，确保清欠工作取得实实在在成效，坚决遏制新增拖欠。
首先需要了解广义政府性债务的分类情况。一是显性债务，即法定债务，包含了地方专项债、地方一般债和国债，截至去年末共计82.1 万亿元；偿还方式以借新还旧为主。二是被中央财政认定的隐性债务，截至去年末共计10.5 万亿元8，较2023 年末减少了3.8 万亿元；主要是通过地方债置换的形式化解，少量地方自行解决。三是政府支付责任（如存量PPP 项目中涉及部分）和对企业拖欠款。四是事业单位和国有企业的存量债务（如融资平台经营性债务9）等。
如上所述，去年11 月公布的“6+4”化债方案主要针对存量隐性债务，以金融债务为主。2023 年末存量隐性债务的规模是14.3 万亿元，2024 年末存量隐性债务的规模是10.5 万亿元，减少的3.8 万亿元主要通过发行地方债的方式置换。
然而，除了大家所熟知的显性债务（国债、地方债）和隐性债务（被中央认定的、地方在法定政府债务限额之外直接或承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务等），广义的政府性债务还包括：政府支付责任（如存量PPP 项目中的政府支出责任）；地方政府对实体企业的应付款；以及债务人是国有企业和事业单位的存量债务，常见情况如未被认定为隐债的城投经营性债务、医院学校的负债等。
截至目前，地方财政主导的“清欠”政策有哪些？除去年的“6+4”外，年初至今的主要增量政策一是专门安排一部分专项债额度，用于消化企业拖欠款，是单独新增的专门额度；二是允许地方债支持存量PPP 项目中与政府有关的建设成本。同时，专项债可用于回购闲置土地也可间接缓解融资平台债务压力，可视作化债的辅助政策之一。此外，近期亦有金融企业支持“清欠”，后续是否能够全国跟进有待观察。
在2024 年11 月8 日报告《人大常委会审议通过的化债方案简评》中我们详细拆解了“6+4”化债方案：“用于化债的增量地方债规模为6 万亿元，分2024-2026 年三年实施，每年2 万亿元。”“另一块增量财政资源是连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，用于补充第二本账政府性基金财力，专门用于化债。
这一部分资源2024 年起已经在使用，2024 年安排的1.2 万亿元化债用地方债中，便包含了约0.85 万亿元的化债用新增专项债；未来将延续这一规模。”10
中国电建财务公司表示11，为深入贯彻落实党中央、国务院关于清理拖欠企业账款的决策部署，积极响应集团公司“加快加力清欠专项行动”的要求，截至7 月末，累计为集团内18 家重点清欠企业投放贷款超150 亿元，全力支持成员企业清理内部“三角债”，系统推进“连环清”工作，为维护产业链供应链稳定、促进集团高质量发展贡献金融力量。
分类来看，增量政策一是在今年4.4 万亿元的新增专项债专门安排一部分额度用于偿还企业拖欠款，“统筹安排一定规模专项债券额度，支持偿还地方政府拖欠企业账款，推动解决‘三角债’、‘连环欠’问题”12，我们预计约4000 亿元左右。6 月起已有不少省份陆续披露全年专门用于偿还企业拖欠款的额度。根据已披露七省数据，专门用于清欠的专项债额度加权平均占比为23%，预计全国占比在10%。这或许可以解释今年的特殊新增专项债为何超过原定的8000 亿元，超出部分可能是用于偿还非隐债的企业拖欠款。
在已公布具体额度的省份中可看到，内蒙13占比42%、黑龙江14占比42%、云南15占比37%、湖南16占比14%、新疆17占比28%、河南18占比16%、陕西19占比4%，七省用于偿还政府拖欠企业账款的专项债额度共计1500亿元左右，汇总后加权占比23%。
考虑到全国七省中包含了债务压力较大的重点省份，因此全国平均占比预计将低于23%，假设为10%左右，则对应的今年专项用于清欠的专项债规模为4000 元左右。
截至目前，各省已发行特殊新增专项债（化债用专项债）20合计约1.2 万亿元，超出原计划的规模为4000 亿元，与前文预计的10%基本一致。除规模增加外，省际分布也有明显变化，如去年没有发行的北上广三省，今年规模显著增加，云南、江苏、河北等地也有较多增量；去年较多的西藏、新疆、陕西等地规模则相对减少。对此我们理解是去年部分地区财政压力相对较大，需要额度给予倾斜，且去年的特殊新增专项债主要针对隐性债务，北上广三地隐债接近清零；今年部分额度用于偿还不涉隐的拖欠款，因此省际倾斜度有所变化。
根据企业预警通的统计，除规模和省际变化外，今年的特殊新增专项债在募集资金用途表述上也更加多元，除了去年的“置换、偿还隐性债务”“补充政府性基金财力”“投资政府存量项目”外，“注资政府投资基金”“偿还地方政府拖欠企业账款”成为新增重要表述。此外，青海14.2 亿元特殊新增专项债用途表述为“偿还地方政府拖欠企业账款”。
专项债用于企业拖欠款并非今年首次。那么这次的区别是什么？我们认为一是专门切割的独立的专项债额度，且专注于实体企业拖欠款；此前安排的额度往往与存量建设项目收尾、金融类债务等混同在一起。二是这次的额度应不涉及隐债，去年11 月8 日人大常委会审议通过的“6+4”化债方案，虽也包含部分企业拖欠款，但大概率主要以涉隐的拖欠款为主；由于隐性债务的认定主要集中在2018 年，这将导致涉隐拖欠款的形成时间大概率较为久远，偿还这部分资金对企业现金流的活化效果可能会弱于新近拖欠款。
2019 年财政部曾表示21：“指导和督促地方将专项债券资金重点用于急需资金支持的方面，优先用于解决在建项目‘半拉子工程’、存量隐性债务项目政府拖欠工程款问题等。”去年10 月市场关注的财政部新闻发布会上也表示22在2023 年-2024 年也专门安排一定额度的专项债用于清欠：
“2023 年7 月，……，财政部安排了超过2.2 万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款”“2024 年又安排1.2 万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”、“（2024 年）中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000 亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”。
增量政策二是允许地方债支持存量PPP 项目中与政府有关的建设成本，并鼓励金融机构合理降低项目贷款利率。这类支出责任是独立的，和隐性债务、企业拖欠款基本不重叠。据明树数据统计，截至2023 年2 月存量PPP 项目的政府总支出责任共14.34 万亿元23，2026 年达到峰值；因此亟需对应政策缓解支出压力，84 号文或基于这一背景推出：允许使用地方一般债和专项债支付在建PPP 项目建设成本中的政府支出，允许使用中央转移支付、地方自有资金用于存量PPP 项目建设成本和运营补贴。这一变化可降低财政支付压力，承接PPP项目的企业也将有所受益；但同时也会降低专项债中投向基建项目的比例。
明树科技公司根据财政部PPP 综合信息平台信息统计，截至2023 年2 月，在PPP 项目中，政府未来总支出责任共计为14.34 万亿元，其中2024 年到2033 年，全国政府支出责任共计8.31 万亿元。其中2026 年达到年度支出最大值，之后逐年减少24。
今年8 月，国务院办公厅转发财政部《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》的通知（国办函〔2025〕84 号）25。通知指出：“加大财政支持力度。对符合条件的在建项目，地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP 存量项目建设成本中的政府支出。对已运营项目，地方政府要将运营补贴等政府支出责任纳入预算管理，……，可安排使用相关地方政府专项债券资金，有序处理社会资本方垫付建设成本问题。”
“整合资金和政策资源。地方政府要统筹用好中央转移支付资金、地方自有资金，合理用于PPP 存量项目建设成本和运营补贴。相关部门和地方政府要结合PPP 存量项目实际和经济社会发展需要，将支持PPP 存量项目建设和运营纳入增量政策中统筹实施。”
“鼓励金融机构与社会资本方平等协商，采取包括但不限于调整还款计划、降低利率、展期等方式，合理优化融资结构，支持项目持续稳健运行。”
84 号文发布后，甘肃发布《关于印发规范政府和社会资本合作存量项目建设运营实施方案的通知》26，省级层面成立规范PPP 存量项目建设运营工作专班；各级政府依法履行合同付款义务，拖欠账款按国家规定及时妥善解决，运营补贴等政府支出责任纳入预算管理，严禁挪用。政府方要与社会资本方平等协商，通过调整投资回报率、折现率及延长合作期限等方式平滑财政支出。
除主要两项增量政策外，今年以来专项债被允许用于回购闲置土地，对应的土地使用权人不乏城投企业，因此土储债一定程度上也将缓解地方化债压力。截至8 月24 日，全国已有十个地区发行用于收购收回闲置土地的专项债3131 亿元，占发行专项债比重10%。此外，从全国各地公示情况来看，已使用和拟使用土储专项债规模接近5500 亿元；若年内全部发行，占比12%。由此见，今年土储专项债占比约为10%-12%，特殊新增专项债（化债用）占比约为26%-28%，故全年44000 亿元新增专项债，虽较去年增加4000 亿元，但用于非新建项目的比例明显提高。因此今年至未来数年，中央财政对基建的支持力度则更加关键。
据企业预警通统计，截至8 月24 日，全国已有十个地区发行用于收购收回闲置土地的专项债，共计3131 亿元，占同期已发行的专项债比重10%。此外，从企业预警通统计的27 个地区拟使用土储专项债的公示情况来看，截至8 月24 日已累计覆盖 4949 块宗地，资金规模（含拟定）达5476 亿元，近5500 亿元；若年内全部发行对应专项债，占全年专项债的比重为12%。
从各地公示的拟使用专项债收储存量闲置土地公示来看，对应土地的使用权人不乏国企及城投子公司，因此土储债一定程度上也将缓解地方化债压力，可认为是广义化债手段的一种。
从规上工业企业数据、基建上市公司和城投企业的中报数据来看27，此前的化债政策对基建相关企业有一定助益，但传导效率相对偏缓。先是规上工业企业应收账款同比连续4 个月下降，显示清欠账款的成效；但北大调研的小微企业数据显示，2025 年Q1 至Q2，建筑和制造业其应收账款压力占比仍是其它行业之最。再从传导过程来看，一是2025 年上半年城投有息债务同比虽较前期放缓，但仍为正增；隐性债务虽有效化解，城投经营性债务或仍有扩大。二是对于采购商品与劳务的支出，2024 年中、25 年中城投企业这一指标均位于同比负增区间，基建上市公司这一支出同比2%、6%，略有好转；或反映当下基建项目仍以中央财政和重点项目为主，前期化债政策尚未传导至地方城投的基建开支端。因此未来相关企业现金的好转和基建的开支仍需增量政策带动。
第一，2025H1 城投企业有息债务平均规模较去年同期增长5%左右，5%较2023H1、2024H1 的11%、12%明显放缓，但仍在正增区间。第二，对于购买商品、接受劳务支付的现金这一指标， 2024H1、2025H1，城投企业采购支出的规模同比（-6%、-5%）均位于负增区间；同期的基建上市公司这一支出同比2%、6%，略有好转。第三，北京大学企业大数据研究中心按季度发布的《中国小微企业经营者调查》也显示，2025 年连续两个季度，建筑-加工制造业的应收账款成本压力持续高于其它行业。
在年初报告《再看今年的财政力度和节奏》中我们提到，2025 年财政容易被忽视一条隐线索是企业拖欠款的清偿所带来的现金流量表修复效应。回看“924”以来的宏观政策组合，“降息、稳地产+扩财政、促消费+化债、清欠”实际上是希望同时推动主要部门资产负债表、利润表、现金流量表的改善。目前三张表有积极变化，但内生正循环尚未形成，且三季度以来经济再度有短周期放缓趋向，下一阶段的政策框架大概率依然围绕三张表。从“清欠”这一线索来看，理论上的政策空间一是现有政策的扩大落地，包括目前地方债支付PPP 相关成本，尚未看到落地实施案例；专项债支付企业拖欠款为今年下半年启动的政策，明年全年实施规模存在扩大空间。二是进一步多元化清欠手段，如上文提到的金融“清欠”、中央转移支付支持、部分国企主动提高“清欠”工作优先级等。
9 月12 日，吉林省召开全省清理拖欠企业账款视频调度会议28，会议表示拓展多元化清偿渠道，推动无异议欠款最短时间、最快速度清偿到位，确保按照序时进度完成九月底和全年清欠目标任务。要推动财政、金融等各类政策工具有效落地，加快债券资金拨付使用，主动对接金融机构，全力做好增信、融资、担保等服务，为清欠提供支撑。
泾源县表示29，8 月25 日泾源县清欠工作专项协调会议召开，专题研究并部署县医院、水务公司、供暖公司、国投公司、供排水公司5 家单位贷款清欠相关事宜。会议邀请工商银行泾源支行、农业银行泾源支行、邮储银行泾源支行参加。
风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：吴棋滢 日期：2025-09-22
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