走出低通胀系列(二)：PPI对股牛的信号
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2025-09-23 18:11:17
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核心观点
市场从未停止过对PPI 和股牛相关性的讨论，但相对缺乏一个系统性观察框架。
通过对中国历史上四轮牛熊复盘，我们总结得到PPI 对中国股票市场的四点信号意义。
PPI 总指数的顶和底，基本对应股指的顶和底，相较这一市场共识性的“弱信号”，我们更关注PPI 结构给出的“强信号”——有色PPI 见底预示股票牛市启动，黑色PPI 见顶意味着牛市结束。
按上述信号推演，本轮有色PPI 已见底，然黑色PPI 距离见顶还有较大空间，这也意味着自去年924 以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可期待。
如何理解物价信号传递的宏观基本面信息，又该如何理解PPI 同比筑底之后宏观定价线索的延续和切换，
我们通过历史复盘系统梳理PPI 对股票牛市的信号意义，并试图厘清本轮PPI 趋势演绎对股市定价的影响。
通过对中国历史上四轮牛熊复盘，我们总结得到PPI 对中国股票市场的四点信号意义。
①PPI 同比顶与底可刻画股市顶与底（滞后），PPI 转正可预示股市风格再平衡。
②有色PPI 见底可预示股牛启动，有色金属价格反弹能否向整体PPI进行传导，可以捕捉全面牛市信号。
③黑色价格与PPI 周期高度同步，对股市牛转熊有强信号意义。
④不同行业的盈利对PPI 变化的敏感度差异明显，PPI 指数对行业盈利牛的指示意义信号略紊乱。
从前瞻信号来看，有色金属价格周期企稳反弹对本轮牛市开启的信号意义仍强，自去年924 以来新一轮股市周期已经启动。
股牛第一阶段的宏观定价围绕两条主线展开，一是美联储时隔四年重启降息周期，货币政策转向宽松；二是，中国出口韧性为经济总量提供了重要支撑，也是中国资产风偏的重要来源。
一、信号1，PPI 对股市牛熊的弱信号
PPI 的底部往往指向股票市场的底部。换言之，PPI 见底意味着股票牛市开启。这一信号较为稳健，但遗憾的是PPI 底部往往滞后于股票底部，且股市底部和PPI 底部时滞并不稳固，因而我们也称之为“弱信号”。
第一轮牛市（2005 年6 月-2007 年10 月），经济基本面强劲，物价整体温和，万得全A 指数领先PPI 周期10个月。
第二轮牛市（2008 年11 月-2009 年8 月），流动性宽松推动全球经济周期共振，万得全A 指数领先PPI 周期约10 个月。
第三轮牛市（2014 年5 月-2015 年6 月），经济增速换挡，市场提前定价走出通缩，万得全A 指数低点领先PPI低点约16 个月，股市高点领先PPI 约20 个月。
第四轮牛市（2019 年1 月-2021 年12 月），出口逆势上扬，万得全A 指数和PPI 呈现阶段性背离后出现同步，万得全A 指数低点领先PPI16 个月。
2008 年以来PPI 共经历了三轮由负转正，都伴随市场风格的再平衡，但风格切换的规律并不完全一致。
2008 年以来PPI 共经历了三轮由负转正，分别为2009 年12 月、2016 年9 月、2023 年1 月。
第一轮PPI 上行周期（2009 年7 月-2010 年10 月），行业板块景气扩散，成长和周期风格均有不错表现。PPI回升至高点前，周期板块占优风格逐步切换至消费和成长。
第二轮PPI 上行周期（2015 年9 月-2017 年2 月），PPI 转正后市场风格显著偏向周期与价值。
第三轮PPI 上行周期（2020 年5 月-2021 年10 月），高景气成长主线逐步切换到低估值顺周期板块，最终在PPI见顶阶段，小盘风格整体领先。
PPI 之所以对股牛存在“弱”信号意义，根本原因在于如下三点因素。
其一，PPI 见底，通常被视为经济周期转向复苏的重要信号，而股票市场往往会提前反映这种预期，并且国内政策信号也会助力这一过程。
其二，PPI 见顶，通常伴随着经济进入过热以及金融环境收紧，这通常是牛市结束的宏观环境，而PPI 见顶本身也是政策收紧的结果，因此股票提前于PPI 顶部。
其三，PPI 转正后往往伴随着股市的风格再平衡，但风格切换的方向需要关注PPI 转正的驱动力是来自内需还是外需，国内政策方向，以及股市是否提前定价。
二、信号2，有色PPI 对股牛启动存在强信号
有色PPI 见底可预示股牛启动，历轮有色金属价格周期见底均大体同步（甚至略领先）于股牛启动，这一信号非常清晰且有效。故而我们称之为“强信号”。
第一轮有色金属PPI 周期于2005 年4 月启动，而wind 全A 指数于2005 年6 月见底，有色金属价格领先股市 周期2 个月。
第二轮有色金属PPI 同比于2009 年3 月见底，而wind 全A 指数2008 年11 月触底反弹。尽管本轮有色金属价格表现相较股市滞后4 个月，但同步性仍明显优于整体PPI（滞后股市周期10 个月）。
第三轮有色金属PPI 在2012 年转为低位震荡，2014 年3 月出现首次探底，2015 年12 月二次触底；同期股市在2013 年的创业板结构性牛市之后，2014 年5 月开启全面牛市。有色金属PPI 首次见底时间大致领先全面牛市2个月。
第四轮有色金属PPI 同比于2019 年1 月首次触底，2020 年4 月二次触底。同期股市在2019 年1 月开启新一轮牛市。有色金属PPI 首次见底时间同步于股市周期。
有色PPI 还可捕捉全面牛市信号。
其一，若有色价格反弹未能向整体PPI 进行传导，A 股呈现明显的结构性特征。
历史回溯来看，历次股牛开启的初期，均会出现有色价格反弹向整体PPI 进行传导的过程，两者多数时间从前期的分化逐步走向同趋势演绎，权益市场景气同步扩散，全面牛市特征更为显著。比较典型的案例是2005 年-2007 年，2014-2015 年，2020-2021 年的市场全面上涨。
其二，若有色价格反弹阶段性未能传导至整体PPI，A 股牛市则呈现更强的结构性特征。
比较典型的案例是2013 年的创业板牛市和2019 年的“核心资产”牛市（消费和科技板块一骑绝尘）。
有色PPI 对股票牛市启动之所以存在强信号，穿透到底层，是因为有色金属价格反弹映射的全球流动性宽松和出口需求回暖，是股牛第一阶段（流动性牛）的基本宏观定价环境。
在工业品价格体系中，有色金属价格往往领先于整体PPI 指数出现拐点，主要源于其强金融属性以及出口需求敏感度。
其一，以铜为代表的有色金属价格对全球利率水平和流动性环境高度敏感，能快速反映全球宏观预期的变换。
其二，有色金属广泛用于电力、电子、建筑、汽车等行业，其需求与全球制造业景气度和贸易活动紧密相关，能率先捕捉出口需求的回暖信号。
尽管有色金属价格和国内PPI 周期同步性较高，但并非完全同步，两者的阶段性分化底层映射国内外经济和政策周期的分化。
2013 年和2019 年都出现了明显的国内外经济与政策周期分化，流动性“内紧外松”的分化特征明显，这种分化不仅直接导致PPI 的结构性分化，同时联动影响了资本市场表现。
三、信号3，黑色PPI 对股牛见顶的强信号。
2005 年以来，四轮牛市周期，黑色金属价格多数滞后于股市周期高点。这一关系较为稳健，所以我们也称之为“强信号”。
第一轮黑色金属PPI 周期于2008 年8 月见顶，而wind 全A 指数于2007 年10 月见顶，黑色金属价格见顶滞后股市高点10 个月。
第二轮黑色金属PPI 周期于2010 年10 月见顶，而wind 全A 指数于2009 年8 月见顶，黑色金属价格见顶滞后股市高点14 个月。
第三轮黑色金属PPI 同比于2017 年2 月见顶，但本轮牛市的高点在2015 年6 月，2017 年11 月二次见顶，黑色金属价格周期顶点滞后股市高点20 个月。
第四轮黑色金属PPI 同比于2021 年10 月见顶，本轮万得全A 指数于2021 年12 月见顶，滞后黑色金属价格同比高点2 个月。
黑色PPI 对牛转熊存在强信号，穿透到底层，黑色价格上行后期往往出现股市牛熊转换，直接表现为商品价格走向过热后，经济动能衰减和政策紧缩对股价形成压制。本质是，偏上游主导的PPI 走势和中下游工业企业利润并非完全同步。
其一，PPI 走势由上中游行业决定，黑色价格贡献了PPI 主要的波动（20%-30%），和PPI 周期同步。
其二，工业利润和中下游联系密切。PPI 上行末期，上游行业PPI 表现和中下游行业利润或出现分化。
四、PPI 对股票牛市的指示意义四：PPI 和行业的联动基于不同行业的周期属性分化，我们选取2006-2024 年的时间区间，测算行业股价周期和PPI 周期之间的稳定性和领先滞后关系，可以更为清晰捕捉PPI 周期指导下的板块轮动规律。
其一，强PPI 周期属性的板块涵盖周期、消费服务、金融板块，这三大类行业的股价表现多数和PPI 之间存在显著的双向领先滞后关系，股价周期和PPI 周期联动最为密切。
其二，早PPI 周期属性的板块涵盖必需消费品、科技板块，这两类行业的股价表现多数有更为明显的早周期属性，股价表现稳定领先PPI 变化。
其三，食品饮料行业的股价表现有典型的后PPI 周期属性，股价表现滞后于PPI 变化。
其四，部分细分行业的PPI 周期属性较弱。 测算显示，机械设备、环保、建筑装饰、农林牧渔、商贸零售、计算机、国防军工7 个细分行业股价表现和PPI 之间不存在显著的领先滞后关系。
穿透到底层，PPI 是工业企业盈利的重要观测窗口，但只是评估企业盈利能力的因素之一，不同行业的盈利对PPI 变化的敏感度差异明显。
上游和中游的周期性行业往往能直接受益于产品提价，盈利改善最为明显。
非周期性行业的盈利对PPI 的变化并不敏感，可能与产品技术壁垒、行业竞争结构、需求弹性等因素相关。
比如，食品、医药等必选消费板块需求价格弹性低，提价空间有限，盈利更多依赖销量和成本控制。而计算机、通信等科技行业产品的需求更多由技术迭代、消费电子周期、全球数字化进程和新兴应用驱动，与反映传统工业领域需求的PPI 关联度有限。
五、本轮PPI 趋势演绎及股市指引
从前瞻信号来看，有色金属价格周期企稳反弹对本轮牛市开启的指示性意义仍强，去年924 以来新一轮股市周期已经启动。
有色金属价格指标在2024 年3 月同比开始转正，仍可以视为本轮924 牛市启动的早期积极信号。
股牛第一阶段的宏观定价仍围绕两条主线展开，一是美联储时隔四年重启降息周期，货币政策转向宽松；二是，出口相较于2023 年实现了显著的恢复性增长，为经济总量提供了重要支撑。
现阶段有色金属价格景气尚未扩散至整体PPI，股牛仍有较强的早期结构性特征。
今年以来， 有色和黑色价格分化趋势仍未出现明显收敛，底层上内需和外需周期尚未迎来同频共振。
一方面，以铜为代表的有色金属价格韧性整体偏强，直接指向中国出口的韧性以及全球流动性宽松的趋势；另一方面，国内黑色产业链价格仍未完全摆脱同比下降的通道，指向国内地产和基建投资的乏力。
我们分别对铜、原油、钢材价格分情境进行判断，从而对PPI 走势进行评估。三种情境下，下半年PPI 中枢均小于0（-1.3、-1.7、-1.9）。
对应到市场表现上，行情的结构性特征进一步强化，类似2013 和2019 年，科技和医药等早周期属性行业表现持续占优，而传统周期行业（煤炭、钢铁、交运等）表现一般。
展望后续，7 月反内卷演绎以来，定价内需的黑色产业链价格今年首次出现环比转正，后续转正趋势若能延续可能成为市场风格从成长向价值切换的重要触发因素。
8 月黑色冶炼加工环比实现今年以来的首次正增，“反内卷”的政策效果初步显现。但黑色系价格转正的趋势延续，仍取决于供给约束的持续性和国内需求能否有效接棒出口。
基于有效“反内卷”并非简单的供给约束，决定价格表现的关键变量仍是内需，尤其是地产链条的稳定性。彻底的风格切换需要市场看到传统周期板块盈利改善的确定性，以及地产等核心内需领域真正企稳。
风险分析
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。
宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/陈怡 日期：2025-09-23
市场从未停止过对PPI 和股牛相关性的讨论，但相对缺乏一个系统性观察框架。
通过对中国历史上四轮牛熊复盘，我们总结得到PPI 对中国股票市场的四点信号意义。
PPI 总指数的顶和底，基本对应股指的顶和底，相较这一市场共识性的“弱信号”，我们更关注PPI 结构给出的“强信号”——有色PPI 见底预示股票牛市启动，黑色PPI 见顶意味着牛市结束。
按上述信号推演，本轮有色PPI 已见底，然黑色PPI 距离见顶还有较大空间，这也意味着自去年924 以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可期待。
如何理解物价信号传递的宏观基本面信息，又该如何理解PPI 同比筑底之后宏观定价线索的延续和切换，
我们通过历史复盘系统梳理PPI 对股票牛市的信号意义，并试图厘清本轮PPI 趋势演绎对股市定价的影响。
通过对中国历史上四轮牛熊复盘，我们总结得到PPI 对中国股票市场的四点信号意义。
①PPI 同比顶与底可刻画股市顶与底（滞后），PPI 转正可预示股市风格再平衡。
②有色PPI 见底可预示股牛启动，有色金属价格反弹能否向整体PPI进行传导，可以捕捉全面牛市信号。
③黑色价格与PPI 周期高度同步，对股市牛转熊有强信号意义。
④不同行业的盈利对PPI 变化的敏感度差异明显，PPI 指数对行业盈利牛的指示意义信号略紊乱。
从前瞻信号来看，有色金属价格周期企稳反弹对本轮牛市开启的信号意义仍强，自去年924 以来新一轮股市周期已经启动。
股牛第一阶段的宏观定价围绕两条主线展开，一是美联储时隔四年重启降息周期，货币政策转向宽松；二是，中国出口韧性为经济总量提供了重要支撑，也是中国资产风偏的重要来源。
一、信号1，PPI 对股市牛熊的弱信号
PPI 的底部往往指向股票市场的底部。换言之，PPI 见底意味着股票牛市开启。这一信号较为稳健，但遗憾的是PPI 底部往往滞后于股票底部，且股市底部和PPI 底部时滞并不稳固，因而我们也称之为“弱信号”。
第一轮牛市（2005 年6 月-2007 年10 月），经济基本面强劲，物价整体温和，万得全A 指数领先PPI 周期10个月。
第二轮牛市（2008 年11 月-2009 年8 月），流动性宽松推动全球经济周期共振，万得全A 指数领先PPI 周期约10 个月。
第三轮牛市（2014 年5 月-2015 年6 月），经济增速换挡，市场提前定价走出通缩，万得全A 指数低点领先PPI低点约16 个月，股市高点领先PPI 约20 个月。
第四轮牛市（2019 年1 月-2021 年12 月），出口逆势上扬，万得全A 指数和PPI 呈现阶段性背离后出现同步，万得全A 指数低点领先PPI16 个月。
2008 年以来PPI 共经历了三轮由负转正，都伴随市场风格的再平衡，但风格切换的规律并不完全一致。
2008 年以来PPI 共经历了三轮由负转正，分别为2009 年12 月、2016 年9 月、2023 年1 月。
第一轮PPI 上行周期（2009 年7 月-2010 年10 月），行业板块景气扩散，成长和周期风格均有不错表现。PPI回升至高点前，周期板块占优风格逐步切换至消费和成长。
第二轮PPI 上行周期（2015 年9 月-2017 年2 月），PPI 转正后市场风格显著偏向周期与价值。
第三轮PPI 上行周期（2020 年5 月-2021 年10 月），高景气成长主线逐步切换到低估值顺周期板块，最终在PPI见顶阶段，小盘风格整体领先。
PPI 之所以对股牛存在“弱”信号意义，根本原因在于如下三点因素。
其一，PPI 见底，通常被视为经济周期转向复苏的重要信号，而股票市场往往会提前反映这种预期，并且国内政策信号也会助力这一过程。
其二，PPI 见顶，通常伴随着经济进入过热以及金融环境收紧，这通常是牛市结束的宏观环境，而PPI 见顶本身也是政策收紧的结果，因此股票提前于PPI 顶部。
其三，PPI 转正后往往伴随着股市的风格再平衡，但风格切换的方向需要关注PPI 转正的驱动力是来自内需还是外需，国内政策方向，以及股市是否提前定价。
二、信号2，有色PPI 对股牛启动存在强信号
有色PPI 见底可预示股牛启动，历轮有色金属价格周期见底均大体同步（甚至略领先）于股牛启动，这一信号非常清晰且有效。故而我们称之为“强信号”。
第一轮有色金属PPI 周期于2005 年4 月启动，而wind 全A 指数于2005 年6 月见底，有色金属价格领先股市 周期2 个月。
第二轮有色金属PPI 同比于2009 年3 月见底，而wind 全A 指数2008 年11 月触底反弹。尽管本轮有色金属价格表现相较股市滞后4 个月，但同步性仍明显优于整体PPI（滞后股市周期10 个月）。
第三轮有色金属PPI 在2012 年转为低位震荡，2014 年3 月出现首次探底，2015 年12 月二次触底；同期股市在2013 年的创业板结构性牛市之后，2014 年5 月开启全面牛市。有色金属PPI 首次见底时间大致领先全面牛市2个月。
第四轮有色金属PPI 同比于2019 年1 月首次触底，2020 年4 月二次触底。同期股市在2019 年1 月开启新一轮牛市。有色金属PPI 首次见底时间同步于股市周期。
有色PPI 还可捕捉全面牛市信号。
其一，若有色价格反弹未能向整体PPI 进行传导，A 股呈现明显的结构性特征。
历史回溯来看，历次股牛开启的初期，均会出现有色价格反弹向整体PPI 进行传导的过程，两者多数时间从前期的分化逐步走向同趋势演绎，权益市场景气同步扩散，全面牛市特征更为显著。比较典型的案例是2005 年-2007 年，2014-2015 年，2020-2021 年的市场全面上涨。
其二，若有色价格反弹阶段性未能传导至整体PPI，A 股牛市则呈现更强的结构性特征。
比较典型的案例是2013 年的创业板牛市和2019 年的“核心资产”牛市（消费和科技板块一骑绝尘）。
有色PPI 对股票牛市启动之所以存在强信号，穿透到底层，是因为有色金属价格反弹映射的全球流动性宽松和出口需求回暖，是股牛第一阶段（流动性牛）的基本宏观定价环境。
在工业品价格体系中，有色金属价格往往领先于整体PPI 指数出现拐点，主要源于其强金融属性以及出口需求敏感度。
其一，以铜为代表的有色金属价格对全球利率水平和流动性环境高度敏感，能快速反映全球宏观预期的变换。
其二，有色金属广泛用于电力、电子、建筑、汽车等行业，其需求与全球制造业景气度和贸易活动紧密相关，能率先捕捉出口需求的回暖信号。
尽管有色金属价格和国内PPI 周期同步性较高，但并非完全同步，两者的阶段性分化底层映射国内外经济和政策周期的分化。
2013 年和2019 年都出现了明显的国内外经济与政策周期分化，流动性“内紧外松”的分化特征明显，这种分化不仅直接导致PPI 的结构性分化，同时联动影响了资本市场表现。
三、信号3，黑色PPI 对股牛见顶的强信号。
2005 年以来，四轮牛市周期，黑色金属价格多数滞后于股市周期高点。这一关系较为稳健，所以我们也称之为“强信号”。
第一轮黑色金属PPI 周期于2008 年8 月见顶，而wind 全A 指数于2007 年10 月见顶，黑色金属价格见顶滞后股市高点10 个月。
第二轮黑色金属PPI 周期于2010 年10 月见顶，而wind 全A 指数于2009 年8 月见顶，黑色金属价格见顶滞后股市高点14 个月。
第三轮黑色金属PPI 同比于2017 年2 月见顶，但本轮牛市的高点在2015 年6 月，2017 年11 月二次见顶，黑色金属价格周期顶点滞后股市高点20 个月。
第四轮黑色金属PPI 同比于2021 年10 月见顶，本轮万得全A 指数于2021 年12 月见顶，滞后黑色金属价格同比高点2 个月。
黑色PPI 对牛转熊存在强信号，穿透到底层，黑色价格上行后期往往出现股市牛熊转换，直接表现为商品价格走向过热后，经济动能衰减和政策紧缩对股价形成压制。本质是，偏上游主导的PPI 走势和中下游工业企业利润并非完全同步。
其一，PPI 走势由上中游行业决定，黑色价格贡献了PPI 主要的波动（20%-30%），和PPI 周期同步。
其二，工业利润和中下游联系密切。PPI 上行末期，上游行业PPI 表现和中下游行业利润或出现分化。
四、PPI 对股票牛市的指示意义四：PPI 和行业的联动基于不同行业的周期属性分化，我们选取2006-2024 年的时间区间，测算行业股价周期和PPI 周期之间的稳定性和领先滞后关系，可以更为清晰捕捉PPI 周期指导下的板块轮动规律。
其一，强PPI 周期属性的板块涵盖周期、消费服务、金融板块，这三大类行业的股价表现多数和PPI 之间存在显著的双向领先滞后关系，股价周期和PPI 周期联动最为密切。
其二，早PPI 周期属性的板块涵盖必需消费品、科技板块，这两类行业的股价表现多数有更为明显的早周期属性，股价表现稳定领先PPI 变化。
其三，食品饮料行业的股价表现有典型的后PPI 周期属性，股价表现滞后于PPI 变化。
其四，部分细分行业的PPI 周期属性较弱。 测算显示，机械设备、环保、建筑装饰、农林牧渔、商贸零售、计算机、国防军工7 个细分行业股价表现和PPI 之间不存在显著的领先滞后关系。
穿透到底层，PPI 是工业企业盈利的重要观测窗口，但只是评估企业盈利能力的因素之一，不同行业的盈利对PPI 变化的敏感度差异明显。
上游和中游的周期性行业往往能直接受益于产品提价，盈利改善最为明显。
非周期性行业的盈利对PPI 的变化并不敏感，可能与产品技术壁垒、行业竞争结构、需求弹性等因素相关。
比如，食品、医药等必选消费板块需求价格弹性低，提价空间有限，盈利更多依赖销量和成本控制。而计算机、通信等科技行业产品的需求更多由技术迭代、消费电子周期、全球数字化进程和新兴应用驱动，与反映传统工业领域需求的PPI 关联度有限。
五、本轮PPI 趋势演绎及股市指引
从前瞻信号来看，有色金属价格周期企稳反弹对本轮牛市开启的指示性意义仍强，去年924 以来新一轮股市周期已经启动。
有色金属价格指标在2024 年3 月同比开始转正，仍可以视为本轮924 牛市启动的早期积极信号。
股牛第一阶段的宏观定价仍围绕两条主线展开，一是美联储时隔四年重启降息周期，货币政策转向宽松；二是，出口相较于2023 年实现了显著的恢复性增长，为经济总量提供了重要支撑。
现阶段有色金属价格景气尚未扩散至整体PPI，股牛仍有较强的早期结构性特征。
今年以来， 有色和黑色价格分化趋势仍未出现明显收敛，底层上内需和外需周期尚未迎来同频共振。
一方面，以铜为代表的有色金属价格韧性整体偏强，直接指向中国出口的韧性以及全球流动性宽松的趋势；另一方面，国内黑色产业链价格仍未完全摆脱同比下降的通道，指向国内地产和基建投资的乏力。
我们分别对铜、原油、钢材价格分情境进行判断，从而对PPI 走势进行评估。三种情境下，下半年PPI 中枢均小于0（-1.3、-1.7、-1.9）。
对应到市场表现上，行情的结构性特征进一步强化，类似2013 和2019 年，科技和医药等早周期属性行业表现持续占优，而传统周期行业（煤炭、钢铁、交运等）表现一般。
展望后续，7 月反内卷演绎以来，定价内需的黑色产业链价格今年首次出现环比转正，后续转正趋势若能延续可能成为市场风格从成长向价值切换的重要触发因素。
8 月黑色冶炼加工环比实现今年以来的首次正增，“反内卷”的政策效果初步显现。但黑色系价格转正的趋势延续，仍取决于供给约束的持续性和国内需求能否有效接棒出口。
基于有效“反内卷”并非简单的供给约束，决定价格表现的关键变量仍是内需，尤其是地产链条的稳定性。彻底的风格切换需要市场看到传统周期板块盈利改善的确定性，以及地产等核心内需领域真正企稳。
风险分析
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。
宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。
美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/陈怡 日期：2025-09-23
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