资产配置日报：风险提前释放

　　9 月23 日，股债商上演“三杀”行情，每一类资产均迎接了空头的洗礼。股票市场放量下跌。万得全A 下跌0.63%，全天成交额2.52 万亿元，较昨日（9 月22 日）放量3760 亿元。昨日的纠结状态并未持续，上证指数上午大幅回落，午后一度下跌1.40%附近，随后短暂震荡，并于尾盘显著反弹，最终收跌0.18%。同时，资金避险情绪经历了由扩散到收敛的转变，体现在隐含波动率的大起大落，沪300ETF IV 指数涨幅午后一度接近7%，但最终收跌0.96%。

    　　昨日股票型ETF 资金净流出102 亿元，其中规模指数ETF 净流出72 亿元，主题指数ETF 资金净流出33 亿元。芯片是主要的流出方向，科创50ETF、科创芯片ETF 分别净流出17 亿元和6 亿元。这体现出大级别资金的交易思路，暂时不对指数行情做乐观展望，并兑现高位芯片品种。不过，有两点值得注意。一是今日上午行情偏弱，昨日流出的资金已成功避险，而这些资金是否再度回流，需要今日的数据验证。二是昨日半导体设备ETF 依旧净流入2 亿元，体现资金对半导体行业进行了再细分，且半导体设备方向受到青睐。此外，机器人、消费电子、游戏ETF 同样迎来净流入，部分题材品种仍是资金的加仓方向。

    　　板块和题材来看，上午银行走强，与资金避险情绪发酵&稳市预期相关。午后半导体设备大幅反弹，对应Wind 指数最终收涨3.84%。结合股票型ETF 加仓的现象来看，资金或在尝试建立半导体设备的题材共识。同时，Wind 储能指数收涨1.11%，储能或许也是资金试探的线索。而AI 算力、机器人、固态电池板块经历尾盘的反弹后，仍然大幅收跌，说明市场对前期涨幅较大的品种暂持规避态度。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.70%和1.45%，较A 股跌幅更大。原因来看，多位美联储官员释放鹰派信号，降息预期回撤。例如美国亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，目前没有太多理由进一步降息，预计2025 年仅会降息一次。南向资金净流出41 亿元（港元，下同），面对下跌行情并未选择加仓，而是倾向于兑现。其中，泡泡玛特净流出3.75 亿元，新消费存在一定的兑现倾向。而阿里巴巴净流入16.73 亿元，延续大幅净流入的趋势，资金仍然认可其AI 叙事&拓展新业务的配置价值。

    　　整体来看，题材行情存在一定的兑现压力，但韧性较强，资金仍在寻找新的共识。这意味着，即使题材博弈的难度增大，也不必对其悲观。考虑到8 月AI 算力行情后，板块轮动速度加快，短期内可以考虑轮动的视角博弈题材。例如在半导体设备走强后，可以适当将视线放到今日表现次优的储能，以及暂不占优的机器人、AI、固态电池等品种上，博弈轮动行情。

    　　债市收益率经历昨日短暂的修复后，重新回归上行通道。从市场交易的内容来看，债市全天主要定价两个逻辑。一是债基赎回费率新规的潜在影响，这也是决定全天利率上行方向的主线逻辑，自18-19 日投资者开始关注到赎回费相关问题过后，不少机构针对这一主题进行了独立调研，本周随着观点的汇聚与发酵，市场对于征求意见稿“不变落地”的猜想变得愈发强烈，进而形成了偏空的一致预期。二是风险偏好的影响，尽管近期股债跷跷板的现象有所减弱，但权益表现似乎依旧是盘中利率定价的参考因素，例如今日10 点后债市的边际修复可能多与风险资产走弱相关，而下午2 点后的利率上行，也多由股市尾盘反弹决定。

    　　关于公募债基赎回费率新规影响的问题，我们在《公募债基变革，市场的两大关切》中进行了详细的分析，考虑到债基机构资金占比更高，优先从机构视角观察，银行理财可能存在换仓需求，委外基金更多充当收益底仓的作用；银行自营则面临季频“大考”的约束，资金周转需求或使部分资金难拿满6 个月，叠加今年以来银行委外产品表现普遍不佳，且管理费较高，赎回利率债基的动机已经出现。参考历史上两次大规模的债基负债流失案例，如果债券基遭遇万亿元级别的负债流失，长端利率相对于中性点位的超调幅度或达到15-20bp 水平。

    　　从机构行为视角观察，多数机构开始加速赎回债基，市场风险或在提前释放。参考第三方交易平台净申购&净赎回矩阵，23 日仅保险在大额申购纯债基金，而理财、公募FOF、券商等机构的净赎回规模多在滚动1 年60%分　　位数附近或以上。这一现象也再度印证，如果赎回费新规落地，机构大概率会优先考虑避险性减持债基；不过赎回压力的提前释放，或有利于规避后续债市极端调整行情的出现。

    　　策略维度，杠杆与票息策略依旧是当下债市最好的避风港。资金方面，为了缓解跨季跨节过于集中的资金压力，22 日央行提前进行了14 天逆回购投放操作，规模3000 亿元，短期资金缺口似乎得到了有效补充，尽管今日14 天投放缺席，7 天逆回购小幅净回笼109 亿元，资金面并无波澜，R001、R007 均下行1bp 至1.46%、1.52%，支持跨季的14 天资金成本为1.72%，资金体感相对舒适。对于当前大部分短久期票息资产而言，如果借贷成本中枢可维持在1.5%之下，息差空间整体较为可观。久期策略方面，在利空风险尚未完全出清，尤其是“赎回费”落地时点很可能在“央行重启买债”之前的背景下，且行且看，小规模博弈或更为合适。

    　　9 月23 日，商品市场整体情绪继续走弱，板块分化加剧。贵金属延续强势，沪金、沪银连续第二日刷新上市以来新高，分别上涨1.99%和1.78%，成为市场绝对主线；基本金属则表现疲软，沪铜、沪铝分别小幅下跌0.25%和0.41%。工业品普遍承压，反内卷相关品种集体回调，其中烧碱、多晶硅、纯碱领跌，跌幅分别为3.3%、2.7%和2.6%；黑色系则相对扛跌，整体跌幅约1%。A 股市场小幅回调，反内卷相关行业中仅煤炭逆势上涨1.11%，钢铁、基础化工分别下跌1.95%、1.45%，其余板块多数持平或下跌。

    　　资金流向延续昨日趋势，进一步向贵金属集中。据文华财经数据，今日商品期货多数板块遭遇资金撤离，其中油脂链单日净流出超20 亿元；新能源板块资金继续流出，多晶硅单品种资金流出逾11 亿元，反映市场对前期高估值品种的兑现压力。相比之下，贵金属仍受资金青睐，继前一日流入近70 亿元后，沪金再度获得近3 0亿元资金流入，反映出海外降息交易主线延续。

    　　烧碱与纯碱领跌，主要因为基本面的持续疲软。烧碱方面，当前供应端维持充裕，企业开工率处于高位，节前无集中检修计划，叠加山东等主产区库存持续累积，市场呈现供强需弱格局。下游氧化铝企业部分减产，非铝终端高价抵触情绪明显，节前备货意愿偏弱，导致厂家库存连续上升。截至9 月18 日当周样本企业厂库库存环比增加6.02%，同比增幅达18.22%。纯碱方面，装置运行相对稳定，产量维持高位，尽管节前存在补库需求，但总库存仍处历史同期高位。在供大于求的基本面背景下，价格承压运行。

    　　今日工业品普跌，是强预期退潮后，市场重回“弱现实”的进一步反映。当前市场正由政策叙事主导的交易逻辑，逐步转向对供需实际状况的再平衡。尽管“反内卷”政策框架仍为相关行业提供长期支撑，但近期供给端缺乏实质性调控举措落地，叠加9 月22 日发布会未释放需求侧政策信号，且“金九银十”传统旺季需求表现较弱，导致商品市场信心有所动摇。在此背景下，前期押注大规模刺激政策的资金开始逐步撤离，工业品整体承压。后续行情或更多依赖需求修复、库存去化节奏的验证。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-23

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