资产配置日报：924一周年 悲喜相通

　　复盘与思考:

    　　9 月24 日，资本市场迎来“924”大会纪念日。一年前的今天，央行、证监会、金监总局共同出席新闻发布会，大幅度的降准降息、存量房贷利率下调、非银机构互换便利等一系列重磅政策集中落地，A 股迎来由跌转涨的重要拐点，债市收益率在“宽货币”支撑下，经历风偏主导的快速调整后，迅速回归下行通道。回归当下，市场再度上演熟悉的股涨债跌剧情，悲喜相通，不过这一轮背后的驱动因素却不相同。

    　　权益市场缩量上涨。万得全A 上涨1.40%，全天成交额2.35 亿元，较昨日（9 月23 日）缩量1713 亿元。

    　　针对9 月以来波动增大的指数行情，我们认为不必尝试去做精确的预判，而是在保持乐观态度的同时，见招拆招。具体而言，本轮牛市的基础逻辑为稳市&科技&反内卷，若相关政策和产业逻辑未松动，即使行情调整，也不必悲观。同时，把握“题材轮动速度加快”这一线索，当一个板块大幅走强时，寻找资金可能流向的下一板块，博弈板块轮动的收益。

    　　昨日（9 月23 日），资金回流芯片板块，科创芯片ETF 净流入11.86 亿元，SW 半导体指数融资余额净增长6.76 亿元。这反映出两条信息，一是资金对科技题材充满热情，且回报可观。芯片板块昨日深度回调后，从尾盘开启反弹，今日延续强势行情。二是资金从芯片板块几经出入，配置视角可能偏中短期。结合行情来看，前天芯片ETF 资金净流出，昨日上午避险成功并转为流入，今日迎来反弹，不排除有兑现的可能。

    　　题材来看，半导体设备领涨，但在午后压力增大，资金或流向固态电池&储能。半导体设备上周以来易涨难跌，指向资金尝试建立共识。今日放量大涨，意味着更多的资金试图在此抱团。不过，午后其行情压力增大，部分资金可能借机兑现，抱团共识或许尚不牢固。值得注意的是，当半导体设备行情回落时，固态电池&储能行情走强，即从半导体设备兑现的资金，或许流动到了新能源板块，尝试“另立山头”。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.37%和2.53%，互联网品种领涨。原因来看，阿里巴巴在2025云栖大会上宣布，计划将在3800 亿元AI 基础设施建设的基础上，追加更大的资本开支，并推出Qwen3-Max 模型。同时，阿里巴巴宣布和英伟达在Physical AI 领域开展合作，进一步推动其行情走强。南向资金净流入137.05亿元（港元，下同），其中阿里巴巴净流入53.39 亿元，资金对其AI 叙事的认可进一步强化；同时，腾讯控股净流入26.51 亿元，互联网板块整体受到资金青睐。中芯国际、华虹半导体分别净流入6.88 亿元和2.06 亿元，自主可控也是资金关注的方向。

    　　整体来看，科技叙事并未停歇，资金继续拥抱题材。不过，能够媲美8 月AI 算力的板块尚未出现，题材行情以轮动为主。以轮动的视角来看，今日固态电池&储能或许承接了从半导体设备兑现的资金。若半导体设备行情回落，新能源或能成为资金尝试建立共识的方向。此外，从股票型ETF 资金流入数据来看，证券、机器人、有色、游戏均是资金加仓的板块，有望成为后续尝试的方向。

    　　回看这一年，市场在2024 年9 月底迅速走强，从10 月初到今年4 月宽幅震荡，并在4 月8 日以来持续走强。这种“快涨-震荡-走牛”的行情，与我们在《股牛三段论，未来向何方？》中提出的牛市三阶段走势一致。在这不平凡的一年中，三大逻辑构成牛市的动力来源。

    　　其一，政策的呵护态度是股市走牛的基石，尤其在今年4 月7 日大跌后，“国家队”强力稳市，为本轮牛市提供坚实的底部支撑。

    　　其二，科技产业进展如火如荼，AI、半导体、机器人等方向的实质性进展，是资金在面对调整时敢于加仓的信心来源。

    　　其三，7 月1 日中央财经委会议后，市场对反内卷重要性的认识显著提升，光伏、锂电、钢铁、煤炭、化工等行业底部反转预期发酵，同样成为资金积极参与的方向。

    　　往后看，若稳市&科技&反内卷逻辑不动摇，做多思维值得继续保持。即使面对行情波动，也不妨多一些从容。

    　　债市在调整的路上渐行渐远。早盘债市迎来阶段性的多头自救，市场交易内容主要围绕“债基赎回费存在豁免持有期缩短，且惩罚性利率小幅下调的可能性”。不过从定价结果来看，多数投资者或维持将信将疑的态度，长端利率修复幅度并不显著。10 点过后，随着重要股指进入加速上涨状态，债市艰难缓和的情绪再度走弱。全天来看，利率曲线整体平行上移，幅度在1-2bp 区间，10 年、30 年国债活跃券收益率分别上行1.7bp、1.5bp 至1.82%、2.11%，若以老券定价作为参考，30 年国债收益率已回到一年期水平之上。

    　　从直接原因来看，当前债市面临最大的挑战，或是赎回冲击。参考第三方交易平台净申购&净赎回矩阵，与23 日情形相似，24 日债市依旧面临较大的赎回压力，理财子、银行自营、保险、公募FOF、券商、信托对于纯债基金的净赎回规模几乎均处于滚动1 年60%+的分位数，短债基金则面临更严峻的赎回窘境。因此我们也相应可以观察到，银行二永债，基金常用作流动性管理的交易品种，成为跌幅更大的板块，1 年期品种收益率普遍上行4bp，3-5 年期收益率上行幅度更是达到6-7bp。

    　　受限于季末特殊时点的影响，债基“赎回→下跌→再赎回”的负循环效应往往容易被加剧。复盘2023 年以来历次债基赎回行情中的买盘力量，中小银行是长久期利率债的重要买入方，银行理财则是二永与信用债市场的稳定器，保险则偏向于在利率筑顶后再加速进场。然而，跨季前夕，银行往往已提前规划好季报所需的各类指标，临时大规模收券意愿可能不强；理财则需应对母行端的回表诉求，季末闲置资金规模或同样有限；缺乏有效的承接力量，卖盘的单边挤兑现象正在初步形成。

    　　债市破局，需要新的买入力量介入，以中断当前越卖越跌的负循环。24 日尾盘我们看见了相对积极的信号，9 月MLF 续作规模为6000 亿元，净投放3000 亿元，叠加月中超额续作的买断式回购，本月央行中长期资金累计净投放6000 亿元。由于加量工具的期限分别为6 个月与1 年，银行在获得增量资金的同时，负债稳定性同样得到提升。央行的适度呵护或可在一定程度上缓解债市的焦虑情绪，不过倘若要对冲赎回费新规（假设不变）下的债基抛压，可能仍需央行重启买债等更强力政策作为支撑。

    　　落脚至策略维度，截止9 月23 日，利率债基久期中位数仍在3.83 年水平，与12 日收盘点位基本持平，维持在中性偏防御的位置，不过从久期分布上来看，市场上仍有约29%的利率债基久期水平维持在5 年以上。考虑到当前债市的悲观情绪可能尚且完全出清，一旦利率再有调整，部分产品或仍具备“砸盘”的空间。因此，对于现阶段的策略，尽管10 年国债收益率再度来到三季度高点1.82%，大仓位防御的主线尚未改变，等待不确定性落地后再下重注，或也不迟。

    　　9 月24 日，国内商品市场有所回暖，反内卷相关品种多数由跌转涨。其中玻璃大幅反弹，上涨4.7%；多晶硅、纯碱分别上涨2.4%和2.3%，止住前期回调态势；仅基本面较弱的烧碱和碳酸锂小幅下跌0.3%和0.8%。

    　　贵金属板块延续强势，沪金、沪银分别上涨1.03%和0.83%，连续三日创新高。A 股市场显著走强，光伏设备、锂电池板块领涨，涨幅达5.25%和3.11%，而煤炭微跌0.29%。

    　　资金持续流入贵金属，虹吸效应显著。据文华财经，日内贵金属板块再度吸引近22 亿元资金流入，连续第三个交易日获资金净流入，三天累计净流入资金达158 亿元，反映出美联储降息周期开启背景下，黄金作为核心受益资产的配置需求持续释放。与此同时，化工、有色金属板块虽价格表现尚可，但约有5 亿元净流出，显示资金更倾向于在确定性主线中轮动。

    　　玻璃领涨，政策预期主导盘面波动。玻璃期货午后涨超8%，或主要因午间玻璃行业供给侧政策预期升温，多晶硅、纯碱等品种均受此带动。不过尾盘涨幅有所收窄。工信部等六部门盘后正式印发《建材行业稳增长工作方案（2025–2026 年）》，力度超出预期。与2023–2024 年版方案不同，新方案并未设定具体的工业增加值整体增速目标（此前设定的3.5%-4%目标也并未实现），而是将政策重心全面转向供给侧的严格管控。在“工作举措”中明确提出“严格水泥玻璃产能调控，严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，新建改建项目须制定产能置换方案”。该表述以行政文件形式确认产能约束，强化了供给端收紧预期。

    　　总体来看，本轮反弹主要由“反内卷”政策预期升温驱动，尤其在建材行业政策明确产能管控后，市场信心有所修复，不过近期行情轮动加快，未再出现类似7 月的单边行情。今日玻璃涨幅从8%+回落到4.7%，指向市场的预期并不一致，部分资金在大涨后倾向于获利了结。当前商品市场仍处于“强预期、弱现实”的反复博弈阶段。后续反内卷政策仍有想象空间，尚未出台稳增长方案的有色金属、石油化工、化工、机械等行业存在政策落地的潜在空间，或成为下一阶段市场交易的焦点。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-24

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