粤开宏观：牛市的成因是什么？牛市还能否延续？

　　2025 年以来，以中国科技叙事反转为起点，A 股开启了一波强劲的牛市行情。进入9 月，主要指数上涨势头趋缓，市场波动加剧，关于牛市回调的担心升温。从历史看，牛市并不意味着股价单边上涨，市场全力奔跑后需要休整，为下一轮上涨积蓄能量。牛市不乏大级别回调，回调幅度可能在10%以上，而这恰恰为投资者进入市场、把握牛市机遇提供了最佳窗口。本轮牛市的成因是什么？牛市是否还会延续？本文是资本市场系列报告中的一篇，主要回答上述问题；下一篇报告将从历史复盘历次牛市回调的原因，并总结相应特征基投资者应对的建议。

    　　经过研究，我们的核心判断是：

    　　1、本轮牛市的成因是什么？

    　　本轮A 股牛市的形成有深刻的时代背景和制度背景，百年变局下全球资本重新布局以及中国科技创新突破的新叙事引发了牛市行情，当然资本市场制度的持续完善以及资金的持续流入也是重要基础。虽然经济基本面并未发生根本性改变，但是资本市场反映的不是当下基本面而是未来预期；伴随去年926 政治局会议大力度刺激经济以及今年人工智能科技创新的重大突破，投资者的风险偏好发生重大变化，成为本轮牛市的导火索，因此本轮牛市也可称之为“科技重估牛”。

    　　具体而言，本轮牛市的形成主要有以下三个方面原因：一是从预期看，去年926 以来宏观调控逻辑的改变和今年以来人工智能科技叙事的改变提振了风险偏好和市场预期。二是从制度看，资本市场基础制度不断完善，优质公司持续进入市场，市场吸引力不断提高。三是从资金面看，中长期资金持续入市，居民资产有序向权益市场转移。

    　　2、牛市是否还会延续？牛市行情尚在持续、远未终结，回调即是买入良机

    　　展望后市，上述三大因素的基础仍然牢固：其一，中国科创产业正在多个领域从“跟跑”转变为“领跑”。新旧动能接续在宏观经济数据尚未体现，但一系列具有想象力的优质公司持续喷涌，新质生产力需要强大的资本市场，也能够为资本市场行稳致远提供微观基础。其二，资本市场改革仍在继续。

    　　其三，国内中长期资金仍在持续入市，海外资本在全球变局下有配置中国资产的需求。由此，本轮A 股“长牛”的基础更为坚实，在持续性上有望超过历史上的多数行情。

    　　综上，站在目前的时间节点，我们倾向于认为牛市仍未结束，行情还将延续；但是持续上涨后波动将明显加大，波动中前行是基本规律，短期回调即是买入良机。

    　　风险提示：历史规律不代表未来、基本面持续不及预期 机构：粤开证券股份有限公司 研究员：罗志恒/原野/孟之绪 日期：2025-09-24

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