宏观专题研究：如何看待联储重启降息后美国消费前景？

　　关税、驱逐移民、DOGE 等多重冲击导致2025 年上半年美国消费整体有所放缓，且结构上出现分化。如何看待联储重启降息后美国消费前景？我们认为，7-8 月美国消费已经出现企稳迹象，降息有助于提振对高利率敏感的消费，且可以通过财富效应支撑消费。往前看，我们预计四季度消费有望进一步修复，特别是商品消费。

    　　一、2025 年上半年美国消费整体放缓，三季度有所企稳

    　　关税冲击下，2025 年上半年美国消费整体放缓，实际消费季比折年增速分别为0.5%、1.4%，低于2024 年下半年的均值（3.8%）。从分项来看，商品消费整体强于服务消费；可选消费增速下降幅度超过必选消费增速；受关税影响大的商品消费下降更加明显。从结构上来看，老年群体和高收入群体收入和消费表现相对更好。背后主要是因为就业市场降温对低收入群体收入增速冲击更大，老年群体和高收入群体持有股票资产更多，从资产价格上涨中受益更大。二季度美国消费相关企业的财报与电话会也可同步佐证，居民消费承压，但目前风险可控。

    　　7-8 月美国消费有所企稳，表现出较强韧性。7 月美国实际居民消费环比回升至0.33%，相对于4-6 月均值（-0.01%）有所回升。其他美国消费高频数据显示三季度消费企稳回升，维持较强韧性。7-9 月Redbook 销售增速位于较高水平；7-8 月彭博美国刷卡消费同比增速也维持在2-3%的区间；Opentable 以及TSA 安检人数显示服务消费近期也表现出一定韧性。

    　　二、财富效应是美国消费韧性的重要支撑

    　　居民实际收入增速回落，但股市上涨的财富效应或对消费带来支撑。2025年上半年居民实际可支配收入季比折年增速分别为2.5%、3.0%，但股市下跌以及不确定性上升推高储蓄率，2025 年二季度居民储蓄率相对2024 年四季度上升0.9pp 至4.7%。三季度股市上涨所带来的财富效应或对消费带来支撑。截至9 月23 日，标普500 相对6 月底累计上涨7.3%，美股市值增加4.3 万亿美元，相当于GDP 的14.4%，按照2.7 美分/美元的财富效应测算，对GDP 的提振约为0.4%。2025 年以来，加密货币资产的上涨也对美国消费带来边际支撑，幅度约为GDP 的0.01%。

    　　疫情后财富效应对美国居民消费的重要性上升。疫情后居民净财富占可支配收入之比明显提高，财富效应对居民消费的重要性上升，2012 年后财富效应约为2.7 美分/美元。据此估计，2019 年四季度到2025 年二季度美国居民财富效应带来的消费增量相当于这一时期名义GDP 均值的6.2%，平均每年1.1%。

    　　三、联储重启降息后，预计四季度消费有望进一步修复

    　　联储重启降息后，预计四季度消费将进一步修复，特别是商品消费。联储降息通过降低居民贷款利率以及推高股市对居民消费带来支撑。受益于降息预期，近期美股整体上涨，财富效应支撑仍在。此外，居民资产负债表较为健康，应对冲击能力较强。从财富来看，2025 年二季度，居民净资产占可支配收入为782%，虽然较2022 年一季度的高点明显回落（835%），但仍高于疫情前的2019 年四季度。大而美法案减少了对学生贷款政策的支持，或冲击部分群体消费增速，但宏观影响或有限。从收入增速来看，四季度就业市场或有改善，带来一定支撑（《AI 发展是否导致美国就业放缓？》，2025/8/24）。从消费内部来看，联储较大概率在10 月和12 月继续降息，更有助于商品消费的修复。

    　　风险提示：特朗普关税政策不确定性，就业市场走弱幅度超预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/胡李鹏 日期：2025-09-25

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