粤开宏观：历次牛市回调的原因是什么？有哪些特征？该如何应对？
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2025-09-25 21:22:40
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摘要：
2025 年以来，以中国科技叙事反转为起点，A 股开启了一波强劲的牛市行情。进入9 月，主要指数上涨势头趋缓，市场波动加剧，关于牛市回调的担心升温。从历史看，牛市并不意味着股价单边上涨，市场全力奔跑后需要休整，为下一轮上涨积蓄能量。牛市不乏大级别回调，回调幅度可能在10%以上，而这恰恰为投资者进入市场、把握牛市机遇提供了最佳窗口。我们在《牛市的成因是什么？牛市还能否延续？》中总结了牛市形成的四个基本要素，认为本轮牛市还将继续延续。本文则从历史复盘分析历次牛市回调的原因，总结提炼回调的特征，并提出投资者应对的建议。
一、本轮牛市的成因是什么？牛市是否还会延续？牛市行情尚在持续、远未终结，回调即是买入良机
本轮牛市的形成主要有以下三个具体原因：一是从预期看，去年926 以来宏观调控逻辑的改变和今年以来人工智能科技叙事的改变提振了风险偏好和市场预期。二是从制度看，资本市场基础制度不断完善，优质公司增加，市场吸引力不断提高。三是从资金面看，社保、险资等中长期资金持续入市，居民资产有序向权益市场转移。
展望后市，上述三大因素的基础仍然牢固：其一，中国科创产业正在多个领域从“跟跑”转变为“领跑”。新旧动能接续在宏观经济数据尚未体现，但一系列具有想象力的优质公司持续喷涌，新质生产力需要强大的资本市场，也能够为资本市场行稳致远提供微观基础。其二，资本市场改革仍在继续。
其三，国内中长期资金仍在持续入市，海外资本在全球变局下有配置中国资产的需求。由此，本轮A 股“长牛”的基础更为坚实，在持续性上有望超过历史上的多数行情。
站在目前的时间节点，我们倾向于认为牛市仍未结束，行情还将延续；但是持续上涨后波动将明显加大，波动中前行是基本规律，短期回调即是买入良机。
二、历次引发牛市大级别回调的原因是什么？回调有何特征？
1、复盘2005-2007 年、2014-2015 年和2019-2021 年的三轮牛市，共出现15次上证指数跌幅超过10%的大级别回调。引发大级别回调的原因主要有三个方面：一是微观流动性收紧，包括IPO 增量产生资金虹吸、上调交易印花税税率、监管处罚杠杆资金等，共引发9 次回调，频次最高。二是宏观流动性收紧，包括国内央行货币政策转向、海外流动性冲击等，共引发4 次牛市回调。三是“黑天鹅”突发事件，包括中美贸易摩擦、新冠疫情等，出现频次较低（2 次）。
2、牛市大级别回调的三个主要特征
一是牛市回调的核心共性是“急跌缓涨”。下跌过程又快又猛，通常在三周内完成；而随后的修复上涨往往需要更长时间。15 次牛市大级别回调的平均下跌时长为12 个交易日，触底后升至回调前点位或阶段高点平均用时26 个交易日。
二是回调的原因不同，影响其后反弹的斜率。由微观流动性收紧引发的回调，其后的反弹速度最为迅速；而由宏观流动性转向所导致的下行，其市场修复过程则往往最为缓慢和曲折。微观流动性收紧所致的回调平均下跌12个交易日，平均跌幅为12.4%，触底后涨回初始点位需要18 个交易日；宏观流动性收紧所致的平均下跌14 个交易日，最大跌幅13.5%，涨回初始位置需要43 个交易日；突发事件介于两者之间。
三是牛市回调期间往往伴随着风格、行业的切换；但若将周期拉长来看，整轮牛市通常仍由一条核心主线贯穿始终，往往呈现出“强者恒强”的特征。
例如，2006 年上半年，以食品饮料行业为代表的日常消费股表现强势，领涨市场。当时中国经济处于高速增长期（2006 年GDP 实际增速12.7%），带动居民收入和消费快速提升，加上农业税取消、社保体系完善等改革，老百姓有钱敢花，白酒、家电、零售百货等标的股“全面开花”。而经历了2006 年6-8 月的回调后，强势的消费股开始转弱，以银行为代表的金融股强势接棒，开始领涨市场。尽管牛市中的回调往往伴随行业轮动与热点切换，初期便凝聚最大市场共识、获得最多资金追捧的领涨行业，即便中途可能出现阶段性的整理或弱势，其累计涨幅在整个牛市过程中依然占据绝对优势。
三、牛市回调时，怎么买？买什么？
1、怎么买？
在维持本轮行情是一波大牛市的判断的基础上，我们认为总体的交易思路是“对策重于预测”“右侧重于左侧”。一是投资者有必要耐心等待回调出现后进行操作，减少“猜顶减仓”或“追高加仓”等盲目操作。二是由于牛市回调“急跌缓涨”的特点，投资者不用急于在回调初期、下跌过程中仓促建仓，而可以等底部出现、涨势恢复后再逐步加仓。
对于本轮牛市中上车较早的投资者而言，由于账户中积累了较大比例的浮盈，因此在投资操作中可以更加从容，根据风险偏好和承受能力，以浮盈的10%-20%作为安全垫来博取潜在更大的收益，不跌不动，若安全垫被击穿则可以适当减仓。对于上车较晚的投资者而言，将仓位控制在较低水平（如50%以下），以低仓位来等待大幅回调后出现的加仓机会。
2、买什么？
历史上牛市中的大级别回调大多伴随一定程度的行业切换，“高切低”现象确实普遍存在——资金会从前期涨幅大、估值高的行业向涨幅小、估值低的行业切换。事后分析是容易的，总能找到逻辑将这种切换合理化，而身在局中，要准确预判切换的时机与方向却极为困难。若因片面追求高赔率，就完全放弃资金共识高度凝聚的主线，盲目切换至主线以外的低位板块，反而可能“捡了芝麻丢了西瓜”；不仅容易切早、切错，更可能丢失主线筹码，错过其阶段性修整后的再次突破行情。
建议主线布局为主，“高切低”找机会为辅。一是专注于硬科技主线。本轮市场主线由AI+、创新药等硬科技板块构成，应至少维持标配。AI 方面，关注AI 算力向AI 大模型、AI+消费电子应用等细分领域的扩散。创新药方面，近期的阶段性调整降低了交易拥挤度，也为其继续上涨创造了空间；后续药企创新能力的进一步释放和授权商业模式带来的业绩兑现，有望推动创新药板块估值进一步抬升。
二是关注业绩改善预期强、具备宏大叙事逻辑的新能源、化工等板块。例如光伏、化工行业，基本已经进入对利空钝化的阶段；短期看，“反内卷”政策有望带来预期改善；中长期则受益于国内扩产节奏放缓与海外降息所带来的需求复苏，行业景气度有望触底回升。
风险提示：历史规律不代表未来、基本面持续不及预期 机构：粤开证券股份有限公司 研究员：罗志恒/原野/孟之绪 日期：2025-09-25
2025 年以来，以中国科技叙事反转为起点，A 股开启了一波强劲的牛市行情。进入9 月，主要指数上涨势头趋缓，市场波动加剧，关于牛市回调的担心升温。从历史看，牛市并不意味着股价单边上涨，市场全力奔跑后需要休整，为下一轮上涨积蓄能量。牛市不乏大级别回调，回调幅度可能在10%以上，而这恰恰为投资者进入市场、把握牛市机遇提供了最佳窗口。我们在《牛市的成因是什么？牛市还能否延续？》中总结了牛市形成的四个基本要素，认为本轮牛市还将继续延续。本文则从历史复盘分析历次牛市回调的原因，总结提炼回调的特征，并提出投资者应对的建议。
一、本轮牛市的成因是什么？牛市是否还会延续？牛市行情尚在持续、远未终结，回调即是买入良机
本轮牛市的形成主要有以下三个具体原因：一是从预期看，去年926 以来宏观调控逻辑的改变和今年以来人工智能科技叙事的改变提振了风险偏好和市场预期。二是从制度看，资本市场基础制度不断完善，优质公司增加，市场吸引力不断提高。三是从资金面看，社保、险资等中长期资金持续入市，居民资产有序向权益市场转移。
展望后市，上述三大因素的基础仍然牢固：其一，中国科创产业正在多个领域从“跟跑”转变为“领跑”。新旧动能接续在宏观经济数据尚未体现，但一系列具有想象力的优质公司持续喷涌，新质生产力需要强大的资本市场，也能够为资本市场行稳致远提供微观基础。其二，资本市场改革仍在继续。
其三，国内中长期资金仍在持续入市，海外资本在全球变局下有配置中国资产的需求。由此，本轮A 股“长牛”的基础更为坚实，在持续性上有望超过历史上的多数行情。
站在目前的时间节点，我们倾向于认为牛市仍未结束，行情还将延续；但是持续上涨后波动将明显加大，波动中前行是基本规律，短期回调即是买入良机。
二、历次引发牛市大级别回调的原因是什么？回调有何特征？
1、复盘2005-2007 年、2014-2015 年和2019-2021 年的三轮牛市，共出现15次上证指数跌幅超过10%的大级别回调。引发大级别回调的原因主要有三个方面：一是微观流动性收紧，包括IPO 增量产生资金虹吸、上调交易印花税税率、监管处罚杠杆资金等，共引发9 次回调，频次最高。二是宏观流动性收紧，包括国内央行货币政策转向、海外流动性冲击等，共引发4 次牛市回调。三是“黑天鹅”突发事件，包括中美贸易摩擦、新冠疫情等，出现频次较低（2 次）。
2、牛市大级别回调的三个主要特征
一是牛市回调的核心共性是“急跌缓涨”。下跌过程又快又猛，通常在三周内完成；而随后的修复上涨往往需要更长时间。15 次牛市大级别回调的平均下跌时长为12 个交易日，触底后升至回调前点位或阶段高点平均用时26 个交易日。
二是回调的原因不同，影响其后反弹的斜率。由微观流动性收紧引发的回调，其后的反弹速度最为迅速；而由宏观流动性转向所导致的下行，其市场修复过程则往往最为缓慢和曲折。微观流动性收紧所致的回调平均下跌12个交易日，平均跌幅为12.4%，触底后涨回初始点位需要18 个交易日；宏观流动性收紧所致的平均下跌14 个交易日，最大跌幅13.5%，涨回初始位置需要43 个交易日；突发事件介于两者之间。
三是牛市回调期间往往伴随着风格、行业的切换；但若将周期拉长来看，整轮牛市通常仍由一条核心主线贯穿始终，往往呈现出“强者恒强”的特征。
例如，2006 年上半年，以食品饮料行业为代表的日常消费股表现强势，领涨市场。当时中国经济处于高速增长期（2006 年GDP 实际增速12.7%），带动居民收入和消费快速提升，加上农业税取消、社保体系完善等改革，老百姓有钱敢花，白酒、家电、零售百货等标的股“全面开花”。而经历了2006 年6-8 月的回调后，强势的消费股开始转弱，以银行为代表的金融股强势接棒，开始领涨市场。尽管牛市中的回调往往伴随行业轮动与热点切换，初期便凝聚最大市场共识、获得最多资金追捧的领涨行业，即便中途可能出现阶段性的整理或弱势，其累计涨幅在整个牛市过程中依然占据绝对优势。
三、牛市回调时，怎么买？买什么？
1、怎么买？
在维持本轮行情是一波大牛市的判断的基础上，我们认为总体的交易思路是“对策重于预测”“右侧重于左侧”。一是投资者有必要耐心等待回调出现后进行操作，减少“猜顶减仓”或“追高加仓”等盲目操作。二是由于牛市回调“急跌缓涨”的特点，投资者不用急于在回调初期、下跌过程中仓促建仓，而可以等底部出现、涨势恢复后再逐步加仓。
对于本轮牛市中上车较早的投资者而言，由于账户中积累了较大比例的浮盈，因此在投资操作中可以更加从容，根据风险偏好和承受能力，以浮盈的10%-20%作为安全垫来博取潜在更大的收益，不跌不动，若安全垫被击穿则可以适当减仓。对于上车较晚的投资者而言，将仓位控制在较低水平（如50%以下），以低仓位来等待大幅回调后出现的加仓机会。
2、买什么？
历史上牛市中的大级别回调大多伴随一定程度的行业切换，“高切低”现象确实普遍存在——资金会从前期涨幅大、估值高的行业向涨幅小、估值低的行业切换。事后分析是容易的，总能找到逻辑将这种切换合理化，而身在局中，要准确预判切换的时机与方向却极为困难。若因片面追求高赔率，就完全放弃资金共识高度凝聚的主线，盲目切换至主线以外的低位板块，反而可能“捡了芝麻丢了西瓜”；不仅容易切早、切错，更可能丢失主线筹码，错过其阶段性修整后的再次突破行情。
建议主线布局为主，“高切低”找机会为辅。一是专注于硬科技主线。本轮市场主线由AI+、创新药等硬科技板块构成，应至少维持标配。AI 方面，关注AI 算力向AI 大模型、AI+消费电子应用等细分领域的扩散。创新药方面，近期的阶段性调整降低了交易拥挤度，也为其继续上涨创造了空间；后续药企创新能力的进一步释放和授权商业模式带来的业绩兑现，有望推动创新药板块估值进一步抬升。
二是关注业绩改善预期强、具备宏大叙事逻辑的新能源、化工等板块。例如光伏、化工行业，基本已经进入对利空钝化的阶段；短期看，“反内卷”政策有望带来预期改善；中长期则受益于国内扩产节奏放缓与海外降息所带来的需求复苏，行业景气度有望触底回升。
风险提示：历史规律不代表未来、基本面持续不及预期 机构：粤开证券股份有限公司 研究员：罗志恒/原野/孟之绪 日期：2025-09-25
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