大宗商品分析框架之八：金价走到什么位置了？

　　核心观点

    　　8 月下旬以来，黄金市场如烈火烹油，伦敦金现货价格累计涨幅超10%。那么，短期金价要见顶了吗？长周期来看，当前金价处在什么位置？沪金涨幅为何低于海外金价？

    　　短期金价会见顶吗？不会，金价年内和明年中预计达到3900 和4200 美元/盎司。本轮金价上行主因美联储降息预期升温、财政扩张下的避险与抗通胀需求，以及投机性资金转向快速回流。首先，美国非农就业持续恶化，市场对于联储降息预期快速升温，从中性利率的角度来看，预计明年降息幅度仍将超预期。其次，财政扩张与债务风险上升构成黄金牛市的底色。全球主要经济体财政扩张，提升市场对长期债务供给和通胀韧性的担忧，同时美国债务与赤字持续攀升，加大债务失控风险，也进一步推升黄金需求。最后，投机资金入场是助推金价的主因之一。近期投机端头寸由降转升，对金价的作用从拖累转向拉动，市场投机情绪已逐步回暖，黄金年内仍有上行动力。我们预测，至明年年中，金价中枢或升至4200 美元/盎司。

    　　长周期金价处在什么位置？长期金价或将突破1 万美元/盎司。回顾历史，长周期内金价的涨跌与全球货币体系的变革密切相关。央行购金对金价的影响正如镜子的两面。在牙买加体系确立之后，推动各国央行大幅减持黄金，拖累金价步入长周期熊市；在美元货币体系受到挑战的当下，全球央行又开始持续增持黄金，大幅推升金价。我们分两种情形对长周期金价进行测算：在第一种情形下，由于我国和中东等新兴市场购金动力不减，而目前黄金储备大多掌握在发达经济体手中。假设黄金占总储备的比值达到发达经济体的平均水平，则长期金价将超过1 万美元/盎司。在第二类情形下，由于“去美元化，增持黄金”已逐渐成为主流观点，私人部门做多黄金与做空美元仍是热门交易，同时各国央行去美元化、买黄金的态度更加坚定。假设美元资产持续抛售转向黄金，长期金价最终将超过1.5 万美元/盎司。

    　　沪金涨幅为何低于海外大盘？近期国内金价涨幅落后欧美大盘。首先，本轮金价大幅上涨主要集中在欧美盘交易时段，而黄金ETF 持仓也指向欧美加仓力度更大，印证欧美成为本轮黄金上涨的主要动力。其次，人民币升值对沪金涨幅也有所打压。今年以来，人民币兑美元整体呈现上行趋势，压制上海金与海外金价差，并导致其逐渐由正转负。最后，国内风险偏好回升，黄金吸引力相对减弱。年中以来，A 股回暖叠加国内商品热潮，推动金融市场风险偏好抬升，国内资金从黄金市场流向股市和商品市场，进一步压制沪金涨幅。

    　　风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：陈兴/马骏 日期：2025-09-25

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