资产配置日报：且行且看

　　9 月25 日，股市分化，债市反转。权益市场放量上涨。万得全A 上涨0.17%，全天成交额2.39 万亿元，较昨日（9 月24 日）放量446 亿元。尽管科技概念依旧强势，带动科创50、创业板指上涨1.24%、1.58%，但从全市场个股表现来看，上涨、持平、下跌个数分别为1474、80、3875 只，股市赚钱效应有所减弱。

    　　从日内行情来看，市场四次尝试向上突破前高，但均面临兑现压力而回落。这指向9 月的行情特征仍然明确，波动放大，轮动加快。从这一角度看，当行情来到高位时，我们需要有短暂回调的心理预期。但这并不意味着看空，若稳市&科技&反内卷逻辑不动摇，短暂回调后加仓时机将显现。

    　　半导体设备板块的获利资金兑现，流动方向暂不统一。近期强势的半导体设备行情回落，对应Wind 指数下跌1.43%。同时，新能源、工业有色、AI（算力设施和应用）和核聚变板块走强，符合9 月“轮动加快”的行情特征。哪些板块有望成为资金后续进攻的方向？为回答这一问题，我们对资金今日尝试这些方向的原因进行梳理。

    　　新能源方面，固态电池和储能的叙事在9 月初已有所发酵。其中固态电池主要与量产预期提速相关。根据经济日报今年5 月14 日发文，预计2027 年前，半固态电池将在高端电动汽车领域实现商业化应用，并在2030 年迎来产业拐点，此后渗透率提升。储能方面，海外需求提振（美国在2026 年前抢装，规避大而美法案限制；欧洲可再生能源占比提升目标推动储能需求）和超预期排产是资金参与的动力所在。

    　　工业有色方面，全球第二大铜矿印尼Grasberg 因矿难停产，2026 年全球铜市场供需缺口有望扩大。矿山停产的新闻在昨日夜间受到关注，资金在今日开盘迅速流入。

    　　对于AI，铜连接、服务器、云计算等算力基础设施走强，同时AI 赋能也是资金的思路之一，游戏板块受到资金青睐。同时，游戏产业经过数年的整理，热门赛道管线不再拥挤，游戏品类持续扩张&“多点开花”的预期，也是资金流入的原因之一。

    　　核聚变方面，9 月23 日，中国聚变能源有限公司在正式挂牌成立以来，首次面向公众展览展示，被称为核聚变国家队的首次公开亮相。

    　　对比来看，铜减产基本是确定性事件，逻辑相对扎实，即使有提前布局的资金兑现（事故发生于9 月8日），也不改供给冲击的逻辑。新能源的逻辑更偏中长期，即使能够看到固态电池是锂电池的发展方向&储能需求提升，但难免会有资金的流入和流出，意味着投资这一板块需要一定耐心。AI 仍然是本轮科技行情的主要线索，后续或仍将是硬件主导的行情。而核聚变行情持续性仍待继续观察。

    　　港股方面，恒生指数下跌0.13%，恒生科技上涨0.89%，有色、汽车、互联网品种领涨。南向资金净流入110 亿元（港元，下同），其中阿里巴巴净流入46.32 亿元，其AI 算力叙事对资金仍有较强的吸引力。腾讯控股净流入11.11 亿元，而小米集团净流出8.02 亿元，资金对互联网品种态度并不一致。中芯国际净流入9.59 亿元，　　自主可控预期仍然受到资金关注。

    　　整体来看，9 月“波动放大，轮动加快”的特征依然明显。在此情况下，不必尝试对指数行情做精准预判，而是在指数来到高位时，做好可能调整的心理预期，并思考若调整发生时的对策。落脚到当下，在资金尝试的方向中，新能源、工业有色、AI 算力基础设施和应用赋能（主要是传媒，如游戏等）均有较强的逻辑支撑，资金尝试建立共识的下一个方向，或许就在其中。这意味着，当行情调整时，这些板块的做多时机或将显现。

    　　债市全天低开高走，尾盘收涨，上演“小奇迹日”行情。早盘，债市延续前一日的低落情绪，交易内容依旧是债基赎回费率调整带来的潜在影响，叠加上午10 点后权益资产表现渐进走强，利率债各期限收益率全线上行，10 年、30 年国债活跃券分别上行至1.84%、2.14%。午后，债市开始交易“大行买债”的猜想，做多情绪回升，下午1 点30 分左右券商加速买债，带动长端利率初步形成下行趋势，随后基金相继回归买盘阵营，成为债市修复的第二股推力。全天来看，经历反V 型行情过后，10 年、30 年国债收益率分别下行1.25bp、0.90bp 至1.80%、2.11%。

    　　收益率新高之后的强势反弹，怎么看？或有待观察。一方面，午后券商提速买债，可能并非完全出于对债市观点的转变，而是提前完成债券借贷平仓。由于7-9 月期间债市表现整体不乐观，长债领域的做空力量相应水涨船高，10 年、30 年国债活跃券借贷余额由起初的约250 亿元提升至24 日的1221、881 亿元，10 年国开活跃券与新券的借贷余额同样位于相对高位水平。考虑到借贷合约多为当日T+1 或次日T+0 的结算模式，债市空方或倾向于在周四执行做多平仓操作，规避跨节费用以及未来一周因假期缘故个券流动性走低的风险。

    　　另一方面，中期浮亏与赎回新规双重背景下，委外机构“落袋为安”的意愿可能较强，债基或仍面临继续被赎回的压力。参考第三方交易平台净申购&净赎回矩阵，随着利率行情阶段性修复，银行资管、公募FOF、信托等机构恢复对纯债的基金的净申购，但除公募FOF 外，其余机构净申购力量均不算强。理财子、银行自营、保险、券商依然维持净赎回纯债基金的操作，且规模多位于滚动一年50%+分位数水平。短债基金方面，理财子、保险、公募FOF 是主要净赎回力量，理财子赎回力度相对较强。因此，我们也可以观察到，当前二永债抛压难止，部分普信债也开始被折价卖出。

    　　总结而言，短期的债市修复更像是一个治标过程，缓解投资者的焦虑情绪。债市调整至此，10 年国债站上1.80%一线，并连续冲击1.85%，右侧进场的盈利空间同样不低。继续等待更强的宽松信号出现，亦或是赎回费利空基本落地，债市调整的过程或才接近尾声。

    　　9 月25 日，国内商品市场延续回暖态势。反内卷相关品种多数走强，在超预期的建材行业推动下，玻璃期货继续领涨，收高3.1%；焦炭、氧化铝分别上涨2.0%和1.7%，多晶硅、碳酸锂均上涨0.9%，仅生猪微跌0.1%。贵金属结束连涨，沪金小幅回调0.45%，或因部分短期交易降息资金获利了结，沪银则微涨0.08%。工业金属中沪铜大幅上涨3.4%，受海外矿山减产消息提振，沪铝微涨0.39%。A 股整体温和上行，反内卷相关板块集体反弹，锂电池、光伏设备、有色金属、玻璃玻纤涨幅居前，介于1.5%–2.8%之间。

    　　交易型资金加速从贵金属向具备供给逻辑的有色金属板块切换。此前连续三日获净流入的贵金属转为流出，单日净流出超64 亿元，其中沪金流失56 亿元。与此同时，有色金属强势吸金，单日流入近80 亿元，沪铜独揽78 亿元。黑色链、化工等板块亦现资金流出。整体资金流向反映市场风险偏好回升，定价主线正由降息受益型资产转向具备“供给故事”品种。

    　　建材新政持续发酵，玻璃期货延续强势反弹。正如我们在《建材反内卷点燃行情》中所指出，建材新政策强化供给端长期收紧预期，成为本轮行情的核心驱动。叠加基本面支撑，据隆众资讯数据，全国浮法玻璃样本企业库存已降至5935.5 万重箱，为1 月末以来新低，供需格局阶段性改善形成正向共振。然而，非金属矿物制品业在2023–2024 年工业增加值同比分别下滑0.05%和1.04%，未达此前设定的增长目标，反映终端需求基础仍显疲弱。因此当前玻璃价格上行更多体现为政策催化下的低位修复性反弹，而非需求驱动的中长期趋势反转，后续持续性仍需观察实际去库节奏与房地产终端需求的兑现程度。

    　　沪铜大幅上涨，主因海外供给端突发扰动。全球第二大的印尼格拉斯伯格铜矿因安全事故启动不可抗力，并将2026 年产量预期下调35%（影响全球铜供给约1%），引发市场对全球铜供应收紧的担忧。同时，中国有色金属工业协会再度表态反对“内卷式”竞争，强化行业供给侧管控预期，为铜价提供政策支撑，推动资金集中涌入。

    　　总体来看今日商品市场的普涨，是宏观政策、突发事件和基本面共同作用的结果。其中，建材新政的超预期力度和沪铜的突发供给事件，是打破市场此前震荡格局的核心驱动因素。市场的资金也给出了清晰的信号，即在缺乏统一主线时，资金积极寻找具备明确供给端故事的个别品种进行交易。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-25

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎