宏观资产杂谈系列四：黄金周期的统计探讨

　　宏观事件

    　　我们通过真实黄金价格来对缺乏现金流的资产——黄金进行估值，以在传统定价锚“漂移”状态下对于黄金价格的分析提供补充。

    　　核心观点

    　　黄金估值的简单构建

    　　黄金定价锚“漂移”。通常情况下，对于黄金等缺乏现金流的资产，我们通过对黄金的资产属性——超主权的零息债券，对冲主权信用的尾部风险——来建立黄金的定价锚。

    　　但在百年未有之变局下，尤其是近几年黄金的定价锚出现“漂移”，虽然未来可能再次回归（见宏观资产杂谈系列一），我们仍需要建立新的估值锚点来应对。

    　　估值：真实金价的逻辑。在经济债务化、债务货币化的当下，宏观资产价格中枢存在整体性的抬升动力。通过扣除实物世界的价格水平，我们建立“不受总价格水平影响”的真实金价作为黄金估值的体现。统计层面来看，真实金价能够体现黄金在大类资产中充当“稳定器”的资产功能。

    　　基于估值的金价分析

    　　统计分析：（1）趋势层面，1840 年开始，黄金的估值逐渐呈现出从稳定状态转向趋势性抬升的状态。（2）波动层面，近百年的时间框架中，黄金的估值波动跟随债务周期而变动，且同百年前发生了范式转变，从负相关性转向正相关性，金价分析：1970 年全球货币体系出现了范式切换，驱动全球债务规模迎来了显著的扩张。尽管生产率持续回落，但是债务率不断创出新高（08 年金融危机并没有改变这一状态），当前真实金价的再次走高反馈了这一现实。展望未来，驱动高估值金价回落的核心因素依然在于全球债务周期的转变，从不可持续的高债务率现实走向可持续扩张的未来，中间的路径仍是值得探讨的地方。

    　　风险

    　　经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 机构：华泰期货有限公司 研究员：徐闻宇 日期：2025-10-24

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