宏观量化经济指数周报：如何看待重启国债买卖？
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2025-11-03 14:59:18
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周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2025 年11 月2 日，本周ECI 供给指数为50.00%，较上周回落0.02 个百分点；ECI 需求指数为49.88%，较上周回落0.03 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较上周回升0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.69%，较上周回落0.04 个百分点；ECI 出口指数为50.17%，较上周回落0.04 个百分点。
月度ECI 指数：从10 月整月的高频数据来看，ECI 供给指数为50.00%，较9 月回落0.03 个百分点；ECI 需求指数为49.90%，较9 月回落0.01个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较9 月回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.72%，较9 月回升0.02 个百分点；ECI 出口指数为50.21%，较9 月回落0.01 个百分点。从ECI 指数来看，10 月份供需两端在基数走高的背景下均出现了边际放缓，四季度经济在较高基数下可能面临一定下行压力，虽然全年达成5%的经济增长目标难度较小，但为避免经济增长下行斜率加快，四季度增量政策出台仍有必要性。供给端方面，10 月份主要行业开工率较9 月份环比变化不大，但同比增速均有不同程度放缓，截至10 月31 日PTA 开工率和高炉开工率分别较去年同期回落2.18 个百分点和0.73 个百分点。地产方面，10 月份30 大中城市地产成交面积录得734.88 万平方米，环比9 月变化不大，符合季节性趋势，但在高基数下同比增速再度转负，由9 月份的6.7%回落至-27.3%，读数压力开始凸显。出口方面，10 月份监测港口货物吞吐量同比仍录得正增长，指向出口的较强韧性，而往后看：一方面，美方将取消10%的芬太尼关税，年内新增关税税率降至20%的低点；另一方面，北美节日消费需求升温，带动海运价格延续回暖。四季度出口仍将对经济增长形成较强支撑。
ELI 指数：截至2025 年11 月2 日，本周ELI 指数为-0.56%，较上周回升0.10 个百分点。如何看待“重启国债买卖”。10 月27 日，人民银行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作。在1 月10 日央行公告暂停国债买卖操作后，这是首次央行明确这一货币政策工具重启，但是国债买卖的重启时机、重启方式、买入规模、操作方式等均还有待明确。根据2024 年人民银行搭建起来的“逆回购调节短端流动性、MLF 和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的框架，国债买卖是投放基础货币的有效补充，如果2025 年11 月至12 月国债买卖重启，从流动性调节角度看：（1）与“稳增长”信号明确且基础货币投放成本更低的“降准”相比，国债买卖或不能替代“降准”的效果，当前实施0.5 个百分点的“降准”能释放大约1 万亿、操作机会成本为0.35%的基础货币，虽然2024 年8 月至12 月国债净买入规模1 万亿，从数量级上与“降准”相当，然而操作成本高于“降准”且需要兼顾对收益率曲线的影响，预计本次重启国债买卖，四季度操作规模上或较难与去年同期相当；（2）重启国债买卖是否会有效降低资金利率，当前DR001 等关键期限资金利率围绕7 天期逆回购利率波动，国债买卖增加银行体系超储，有利于增加跨年时点资金面的稳定性，但能否推动资金利率中枢下台阶，或仍然取决于主要政策利率是否会“降息”；（3）国债买卖或可替换MLF 等中期流动性，降低银行体系负债成本，8 月至10 月每个月买断式逆回购和MLF 合计投放6000 亿元，由于中期流动性调节工具操作利率“随行就市”，以1 年期AAA 同业存单利率度量，1 年期MLF 操作利率或在1.60%-1.70%区间，国债买卖在降低基础货币投放成本的同时，也有利于纾解银行负债端成本压力，并进一步疏通偏高的同业存单利率在流动性传导中的凸点。
风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/李昌萌/王洋 日期：2025-11-03
月度ECI 指数：从10 月整月的高频数据来看，ECI 供给指数为50.00%，较9 月回落0.03 个百分点；ECI 需求指数为49.90%，较9 月回落0.01个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.91%，较9 月回落0.01 个百分点；ECI 消费指数为49.72%，较9 月回升0.02 个百分点；ECI 出口指数为50.21%，较9 月回落0.01 个百分点。从ECI 指数来看，10 月份供需两端在基数走高的背景下均出现了边际放缓，四季度经济在较高基数下可能面临一定下行压力，虽然全年达成5%的经济增长目标难度较小，但为避免经济增长下行斜率加快，四季度增量政策出台仍有必要性。供给端方面，10 月份主要行业开工率较9 月份环比变化不大，但同比增速均有不同程度放缓，截至10 月31 日PTA 开工率和高炉开工率分别较去年同期回落2.18 个百分点和0.73 个百分点。地产方面，10 月份30 大中城市地产成交面积录得734.88 万平方米，环比9 月变化不大，符合季节性趋势，但在高基数下同比增速再度转负，由9 月份的6.7%回落至-27.3%，读数压力开始凸显。出口方面，10 月份监测港口货物吞吐量同比仍录得正增长，指向出口的较强韧性，而往后看：一方面，美方将取消10%的芬太尼关税，年内新增关税税率降至20%的低点；另一方面，北美节日消费需求升温，带动海运价格延续回暖。四季度出口仍将对经济增长形成较强支撑。
ELI 指数：截至2025 年11 月2 日，本周ELI 指数为-0.56%，较上周回升0.10 个百分点。如何看待“重启国债买卖”。10 月27 日，人民银行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作。在1 月10 日央行公告暂停国债买卖操作后，这是首次央行明确这一货币政策工具重启，但是国债买卖的重启时机、重启方式、买入规模、操作方式等均还有待明确。根据2024 年人民银行搭建起来的“逆回购调节短端流动性、MLF 和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的框架，国债买卖是投放基础货币的有效补充，如果2025 年11 月至12 月国债买卖重启，从流动性调节角度看：（1）与“稳增长”信号明确且基础货币投放成本更低的“降准”相比，国债买卖或不能替代“降准”的效果，当前实施0.5 个百分点的“降准”能释放大约1 万亿、操作机会成本为0.35%的基础货币，虽然2024 年8 月至12 月国债净买入规模1 万亿，从数量级上与“降准”相当，然而操作成本高于“降准”且需要兼顾对收益率曲线的影响，预计本次重启国债买卖，四季度操作规模上或较难与去年同期相当；（2）重启国债买卖是否会有效降低资金利率，当前DR001 等关键期限资金利率围绕7 天期逆回购利率波动，国债买卖增加银行体系超储，有利于增加跨年时点资金面的稳定性，但能否推动资金利率中枢下台阶，或仍然取决于主要政策利率是否会“降息”；（3）国债买卖或可替换MLF 等中期流动性，降低银行体系负债成本，8 月至10 月每个月买断式逆回购和MLF 合计投放6000 亿元，由于中期流动性调节工具操作利率“随行就市”，以1 年期AAA 同业存单利率度量，1 年期MLF 操作利率或在1.60%-1.70%区间，国债买卖在降低基础货币投放成本的同时，也有利于纾解银行负债端成本压力，并进一步疏通偏高的同业存单利率在流动性传导中的凸点。
风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/李昌萌/王洋 日期：2025-11-03
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