PMI走势弱于季节性 投资性需求应阶段性加力

　　核心观点

    　　从9 月PMI 指数来看，供需两端放缓，制造业景气度转入荣枯线之下。从分项来看，一是有效需求不足仍是核心制约问题，前期生产端回暖并未传导至需求端，市场产能并未出清，甚至因生产扩张有所加剧，出现阶段性累库，反制生产扩张的持续性，同时，压缩价格修复空间，10 月PPI 同比增速跌幅或有所扩大；二是非制造业景气度保持韧性，服务业扩张动能有所增强。四季度天气逐渐转冷，建筑业生产景气度存在季节性放缓，但10 月建筑业景气度变动好于季节性，且新订单指数连续两月环比回升，或因今年多雨天气影响，水利工程建设加强有关；服务业保持扩张态势，动能有所增强，或政策支持发展服务性消费有关，亦或与“双11”购物节提振市场情绪有关。

    　　从当前时点往后看，关注三点内容：一是关注“反内卷”升温。

    　　“反内卷” 是全年政策基调，若价格再度走弱，年内政策存在升温预期，将进一步加大综合整治内卷式竞争的力度；二是短期或可关注金融支持稳地产相关政策，如进一步降低房贷利率、加大保障性住房再贷款使用；专项债收购存量房亦是政策抓手之一；通过扩大城中村改造的库存购置和现金补偿实现去库存；三是四季度或提前部署明年财政政策。例如提前下达明年政府债务限额、提前增发部分超长期特别国债，为 “十五五” 开局开门红做好铺垫。若该预期兑现，货币政策有望同步宽松以配合财政发力，维持社会流动性合理充裕。

    　　风险提示：

    　　海外主权债务风险走高；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 机构：中邮证券有限责任公司 研究员：袁野/苑西恒 日期：2025-11-04

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