宏观动态点评：假期错位拖累10月制造业PMI回落
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2025-11-05 10:17:54
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10 月制造业PMI 较9 月的49.8%回落至49%（彭博一致预期49.6%），亦较往年季节性水平偏弱；非制造业商务活动指数较9 月的50%小幅回升至50.1%（彭博一致预期50.1%），部分体现出假期错位的扰动，工作日同比减少压制生产相关活动。10 月制造业PMI 供需两端分项指标均有所放缓，PMI 分项中生产、采购量较9 月的51.9%/51.6%下行至49.7%/49.0%，或受到体现今年10 月国庆中秋假期偏长、工作日减少的影响（较去年10月工作日少5 天）；新订单、新出口订单、就业人员PMI 亦较9 月边际回落0.9/1.9/0.2 个百分点至48.8%/45.9%/48.3%。此外，商品价格指数边际回落，购进价格及出厂价格均较9 月回落0.7 个百分点至52.5%/47.5%。行业中，高新技术制造业和装备制造业PMI 持续位于扩张区间，10 月中国战略性新兴产业（EPMI）亦较9 月大幅上行7.3 个百分点至59.7%。
总体而言，假期错位影响下10 月工业生产和出口读数亦可能受到一定扰动，而消费指标可能受到边际提振。往前看，考虑到PMI 指标仍位于偏弱区间，逆周期政策亟需进一步加力或为提振制造业景气度的关键。一方面，截至10 月29 日，发改委宣布本轮5,000 亿元政策性金融工具已投放完毕，显示本轮政策性金融工具落地速度较快，有望对四季度投资活动形成托举；另一方面，10 月25-26 日中美经贸团队在吉隆坡进行新一轮会谈、10 月30 日中美两国元首在韩国釜山举行会晤，或显示全球制造业周期回升及产业链重构背景下关税对出口的扰动仍然较为可控，AI 产业链加速发展对半导体出口需求的拉动，以及中国对“一带一路”国家（如非洲）投资加速，或仍对出口增长及制造业生产景气度形成支撑。
PMI 各分项具体分析如下：
1. 制造业PMI 供需两端分项指标均下行
10 月制造业PMI 生产指数较9 月回落2.2 个百分点至49.7%，采购量分项指数亦较9 月下行2.6 个百分点至49.0%；生产经营活动预期分项指数走低1.3 个百分点至52.8%。不同规模制造业企业景气度均有所下行，大/中/小型企业PMI 较9 月下行1.1/1.1/0.1 个百分点至49.9%/48.7%/47.1%。就业方面，10 月制造业从业人员指数较9 月回落0.2 个百分点至48.3%。
需求端，10 月新订单指数和新出口订单指数环比均边际回落，新旧行业景气度分化趋势仍较为明显。
具体看，新订单指数较9 月的49.7%回落至48.8%；“新旧”动能行业景气度分化延续，其中高技术制造业和装备制造业PMI 分别为50.5%/50.2%，分别较9 月回落1.1/1.7 个百分点；消费品行业PMI录得50.1%，较上月下行0.5 个百分点；高耗能行业PMI 为47.3%，比上月下降0.2 个百分点、亦仍位于偏弱区间。
10 月新出口订单指数较9 月的47.8%下行至45.9%，低于季节性水平（2016-2024，除2020 年均值为47.7%）。港口高频数据亦显示10月至今华泰出口需求日度指数（HDET）同比较9 月有所放缓。此外，10 月原材料库存/产成品库存较9 月的48.5%/48.2%回落1.2/0.1 个百分点至47.3%/48.1%，可能显示部分制造业企业主动补库进程边际放缓。
2. 非制造业商务活动扩张边际提速
非制造业商务活动指数较9 月小幅回升0.1 个百分点至50.1%，其中建筑业商务活动指数较上月下行0.2 个百分点至49.1%，服务业商务活动指数回升0.1 个百分点至50.2%。一方面，国庆中秋假期效应带动铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数上升至60%及以上高景气区间，“双十一”促消费活动亦带动邮政业商务活动指数上行至70%以上；而保险、房地产等行业商务活动指数均偏弱。另一方面，建筑业商务活动指数较上月小幅回落，且仍位于偏弱区间，反映建筑和基建相关开工需求仍待改善。
3. 原材料和出厂价格指数边际回落
10 月PMI 原材料价格指数和出厂价格小幅回落，企业利润仍然承压。具体而言，10 月原材料购进/出厂价格指数较9 月下降0.7/0.7 个百分点至52.5%/47.5%，两者价差持平于9 月的5 个百分点，显示企业利润仍然承压，上游价格上涨向中下游的传导仍待需求侧政策进一步发力。高频数据显示，10 月国内螺纹钢/水泥均价环比回落0.8%/0.6%，布伦特原油均价亦环比回落5.4%。
风险提示：中美贸易摩擦程度超预期、内需超预期走弱。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/吴宛忆/王洺硕 日期：2025-11-05
总体而言，假期错位影响下10 月工业生产和出口读数亦可能受到一定扰动，而消费指标可能受到边际提振。往前看，考虑到PMI 指标仍位于偏弱区间，逆周期政策亟需进一步加力或为提振制造业景气度的关键。一方面，截至10 月29 日，发改委宣布本轮5,000 亿元政策性金融工具已投放完毕，显示本轮政策性金融工具落地速度较快，有望对四季度投资活动形成托举；另一方面，10 月25-26 日中美经贸团队在吉隆坡进行新一轮会谈、10 月30 日中美两国元首在韩国釜山举行会晤，或显示全球制造业周期回升及产业链重构背景下关税对出口的扰动仍然较为可控，AI 产业链加速发展对半导体出口需求的拉动，以及中国对“一带一路”国家（如非洲）投资加速，或仍对出口增长及制造业生产景气度形成支撑。
PMI 各分项具体分析如下：
1. 制造业PMI 供需两端分项指标均下行
10 月制造业PMI 生产指数较9 月回落2.2 个百分点至49.7%，采购量分项指数亦较9 月下行2.6 个百分点至49.0%；生产经营活动预期分项指数走低1.3 个百分点至52.8%。不同规模制造业企业景气度均有所下行，大/中/小型企业PMI 较9 月下行1.1/1.1/0.1 个百分点至49.9%/48.7%/47.1%。就业方面，10 月制造业从业人员指数较9 月回落0.2 个百分点至48.3%。
需求端，10 月新订单指数和新出口订单指数环比均边际回落，新旧行业景气度分化趋势仍较为明显。
具体看，新订单指数较9 月的49.7%回落至48.8%；“新旧”动能行业景气度分化延续，其中高技术制造业和装备制造业PMI 分别为50.5%/50.2%，分别较9 月回落1.1/1.7 个百分点；消费品行业PMI录得50.1%，较上月下行0.5 个百分点；高耗能行业PMI 为47.3%，比上月下降0.2 个百分点、亦仍位于偏弱区间。
10 月新出口订单指数较9 月的47.8%下行至45.9%，低于季节性水平（2016-2024，除2020 年均值为47.7%）。港口高频数据亦显示10月至今华泰出口需求日度指数（HDET）同比较9 月有所放缓。此外，10 月原材料库存/产成品库存较9 月的48.5%/48.2%回落1.2/0.1 个百分点至47.3%/48.1%，可能显示部分制造业企业主动补库进程边际放缓。
2. 非制造业商务活动扩张边际提速
非制造业商务活动指数较9 月小幅回升0.1 个百分点至50.1%，其中建筑业商务活动指数较上月下行0.2 个百分点至49.1%，服务业商务活动指数回升0.1 个百分点至50.2%。一方面，国庆中秋假期效应带动铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数上升至60%及以上高景气区间，“双十一”促消费活动亦带动邮政业商务活动指数上行至70%以上；而保险、房地产等行业商务活动指数均偏弱。另一方面，建筑业商务活动指数较上月小幅回落，且仍位于偏弱区间，反映建筑和基建相关开工需求仍待改善。
3. 原材料和出厂价格指数边际回落
10 月PMI 原材料价格指数和出厂价格小幅回落，企业利润仍然承压。具体而言，10 月原材料购进/出厂价格指数较9 月下降0.7/0.7 个百分点至52.5%/47.5%，两者价差持平于9 月的5 个百分点，显示企业利润仍然承压，上游价格上涨向中下游的传导仍待需求侧政策进一步发力。高频数据显示，10 月国内螺纹钢/水泥均价环比回落0.8%/0.6%，布伦特原油均价亦环比回落5.4%。
风险提示：中美贸易摩擦程度超预期、内需超预期走弱。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/吴宛忆/王洺硕 日期：2025-11-05
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