资产配置日报：从科技到红利
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2025-11-05 10:17:56
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复盘与思考：
11 月4 日，权益市场缩量下跌。万得全A下跌1.03%，全天成交额1.94 万亿元，较昨日（11 月3 日）缩量1945 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.79%和1.76%。南向资金净流入98.32 亿港元，其中中国海洋石油、小米集团分别净流入10.46 亿港元和10.02 亿港元，阿里巴巴净流出8.68 亿港元。
结构风险遇上宏观真空期，导致市场下跌。10 月下旬，市场曾迎来密集的宏观利好信号，包括二十届四中全会和中美关系趋于缓和。而在这段时间的上涨中，市场结构风险积累，成交集中度和股价偏高的个股占比再度来到历史偏高经验值附近。到了11 月，市场从密集的重磅利好中迅速切换至宏观真空状态，且下一个宏观节点可能要到12 月（政治局会议和中央经济工作会议）。在这种情况下，11 月中上旬成为市场释放结构风险的窗口。从行情来看，10 月30 日以后，市场持续缩量下跌，截至今日，万得全A 累计下跌2.20%，成交额由2.46 万亿元缩量至1.94 万亿元。
缩量下跌仍有空间，结构风险可能继续释放。量价方面，大涨之后的缩量回调，缩量比例基本处于50%-70%附近，平均值为60%。我们以9 月18 日的3.17 万亿元测算，符合历史经验的“量底”在1-1.6 万亿元附近，均值则在1.3 万亿元附近，而今日成交额为1.94 万亿元，意味着缩量仍有空间。结构风险指标方面，今日成交集中度为40.64%，已低于历史偏高经验值45%，但与35%的指标见底经验值相比仍有距离。同时，今日股价偏高的个股占比为16.28%，仍高于历史偏高经验值15%。红利+科技，仍是当下较为稳健的配置思路。今日红利板块走强，中证红利上涨0.37%，SW 银行指数大幅上涨2.03%。考虑到结构风险主要集中于科技板块，而红利品种涨幅并不明显（6 月23 日以来上涨5.67%，明显低于万得全A 的23.95%），若市场继续调整，红利或仍将占优。同时，密切跟踪成交集中度是否继续下降，当其回到35%-40%区间时，可以适当加仓科技。此外，成交额同样能为我们提供参考，当市场缩量至1.6 万亿元以下时，距离抉择时刻（选择反弹或继续下跌）或已不远。
港股仍处于美联储降息预期回撤的下跌通道中。值得注意的是，港股创新药相关ETF 流入幅度明显增大，港股通创新药ETF 和港股通创新药ETF 工银昨日分别净流入9.44 亿元和3.40 亿元，是跨境ETF 资金流入幅度的前两名。从行情来看，万得港股创新药指数从9 月9 日开始调整，至10 月30 日已下跌15.96%，来到120 日均线附近，资金押注其企稳的动力增强，后续行情值得关注。
债市方面，盘中整体延续缩量、震荡格局，尾盘央行买债消息落地，市场收益率冲高后回落。全天来看，短端继续调整，5 年及以内国债收益率上行幅度在0.5-1.5bp 区间不等，10 年国债活跃券持平于1.79%，30 年国债活跃券小幅下行0.4bp 至2.14%。
日内走势与昨日类似，上午市场交投清淡，长端利率震荡上行，午后权益市场进一步走弱，提振债市情绪，收益率又转为震荡下行，不过幅度不大，10 年、30 年国债收益率下行幅度均不足1bp。背后或是，市场在等待尾盘的央行买债结果，交易动力不足，观望情绪偏浓。实际上，自10 月27 日央行宣布重启国债买卖，利率在当日尾盘快速下行后，市场便转入了震荡格局。10 月最后一周（28-31 日），10 年国债基本在1.80%附近波动，幅度在±2bp 以内，表明在最终买债规模和节奏均未落地的情况下，机构情绪相对谨慎。
尾盘央行公告，10 月净买入国债200 亿元，10 年、30 年国债迅速上行0.5bp，随后又转为下行，10 年国债最终收平，30 年国债下行0.4bp。这背后显示市场情绪的波动，首先觉得200 亿元的规模偏小，随后定价买债本身的信号意义。参考2024 年8-12 月国债买卖操作，月度净买入规模通常在1000-3000 亿元区间，10 月的200 亿元确实偏少，不过考虑到央行在月末（27 日）才提及将恢复操作，留给当月的时间仅有4 个交易日，开启买入的动作或更具信号意义，接下来11 月的净买入规模可能更为关键。
落脚至策略上，随着央行买债落地，空头力量逐步撤退。同时，市场整体久期水平不高，截至11 月3 日，业绩排名前20%的利率型久期中枢为2.82 年，信用型为2.16 年，均在24 年以来50%分位数以下，或也为机构后续博弈长债留足空间，债市有望震荡下行。
受美元走强及“反内卷”政策预期降温的双重压制，贵金属与“反内卷”主题相关品种普遍回调。贵金属承压下行，沪金、沪银分别收跌0.50%和1.33%。工业金属同步走弱，沪铜和沪铝分别下跌1.54%和0.07%。
尤为显著的是，“反内卷”相关品种遭遇集中抛压，龙头品种跌幅明显扩大，其中碳酸锂、多晶硅领跌，分别下跌4.34%和3.91%；焦煤、焦炭、工业硅亦表现较弱，跌幅均超2%，市场情绪明显受挫，短期避险氛围浓厚。
资金大幅流出，新能源与贵金属遭遇显著抛压。据文华财经，今日商品指数净流出近60 亿元，市场悲观情绪在资金层面得到印证。其中，新能源板块净流出最为突出，超31 亿元；有色板块紧随其后，净流出近24 亿元。贵金属亦遭大幅减持，整体净流出超30 亿元，其中沪金单品种流出23 亿元，沪银流出7 亿元。在经历前一交易日的短暂净流入后，资金迅速离场，反映当前市场避险与观望情绪浓厚。
美元持续强势压制贵金属价格。自10 月29 日（当地时间）美联储主席鲍威尔发表鹰派言论，引发市场对12 月降息预期回撤以来，美元指数已连续5 个交易日上涨，累计涨幅超过1.45%，并成功突破100.1，创下自7月底以来的新高，从而直接压制黄金价格。值得注意的是，尽管美国联邦政府“停摆”已追平历史最长纪录，理论上或拖累四季度GDP 年化增速1-2 个百分点，但贵金属对政治僵局的敏感度明显钝化。
政策预期降温，情绪再度主导“反内卷”品种走势。碳酸锂今日领跌，核心在于枧下窝矿山复产预期再度升温，尽管9 月去库趋势延续、旺季需求部分兑现，基本面仍相对稳健，但在供给端不确定性抬升的压制下，前期涨幅被迅速回吐，凸显价格对情绪的高度敏感。随着碳酸锂增产预期的变化，市场风险偏好同步回落，拖累其他相关品种表现，但多数品种基本面并未显著恶化。多晶硅方面，SMM 预计11 月国内产量将环比下降10.4%，主要受枯水期电力约束及行业自律减产支撑，供给收缩逻辑仍在。焦炭第三轮提涨将于11 月5 日正式落地，现货价仍然存在支撑。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/刘谊 日期：2025-11-04
11 月4 日，权益市场缩量下跌。万得全A下跌1.03%，全天成交额1.94 万亿元，较昨日（11 月3 日）缩量1945 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.79%和1.76%。南向资金净流入98.32 亿港元，其中中国海洋石油、小米集团分别净流入10.46 亿港元和10.02 亿港元，阿里巴巴净流出8.68 亿港元。
结构风险遇上宏观真空期，导致市场下跌。10 月下旬，市场曾迎来密集的宏观利好信号，包括二十届四中全会和中美关系趋于缓和。而在这段时间的上涨中，市场结构风险积累，成交集中度和股价偏高的个股占比再度来到历史偏高经验值附近。到了11 月，市场从密集的重磅利好中迅速切换至宏观真空状态，且下一个宏观节点可能要到12 月（政治局会议和中央经济工作会议）。在这种情况下，11 月中上旬成为市场释放结构风险的窗口。从行情来看，10 月30 日以后，市场持续缩量下跌，截至今日，万得全A 累计下跌2.20%，成交额由2.46 万亿元缩量至1.94 万亿元。
缩量下跌仍有空间，结构风险可能继续释放。量价方面，大涨之后的缩量回调，缩量比例基本处于50%-70%附近，平均值为60%。我们以9 月18 日的3.17 万亿元测算，符合历史经验的“量底”在1-1.6 万亿元附近，均值则在1.3 万亿元附近，而今日成交额为1.94 万亿元，意味着缩量仍有空间。结构风险指标方面，今日成交集中度为40.64%，已低于历史偏高经验值45%，但与35%的指标见底经验值相比仍有距离。同时，今日股价偏高的个股占比为16.28%，仍高于历史偏高经验值15%。红利+科技，仍是当下较为稳健的配置思路。今日红利板块走强，中证红利上涨0.37%，SW 银行指数大幅上涨2.03%。考虑到结构风险主要集中于科技板块，而红利品种涨幅并不明显（6 月23 日以来上涨5.67%，明显低于万得全A 的23.95%），若市场继续调整，红利或仍将占优。同时，密切跟踪成交集中度是否继续下降，当其回到35%-40%区间时，可以适当加仓科技。此外，成交额同样能为我们提供参考，当市场缩量至1.6 万亿元以下时，距离抉择时刻（选择反弹或继续下跌）或已不远。
港股仍处于美联储降息预期回撤的下跌通道中。值得注意的是，港股创新药相关ETF 流入幅度明显增大，港股通创新药ETF 和港股通创新药ETF 工银昨日分别净流入9.44 亿元和3.40 亿元，是跨境ETF 资金流入幅度的前两名。从行情来看，万得港股创新药指数从9 月9 日开始调整，至10 月30 日已下跌15.96%，来到120 日均线附近，资金押注其企稳的动力增强，后续行情值得关注。
债市方面，盘中整体延续缩量、震荡格局，尾盘央行买债消息落地，市场收益率冲高后回落。全天来看，短端继续调整，5 年及以内国债收益率上行幅度在0.5-1.5bp 区间不等，10 年国债活跃券持平于1.79%，30 年国债活跃券小幅下行0.4bp 至2.14%。
日内走势与昨日类似，上午市场交投清淡，长端利率震荡上行，午后权益市场进一步走弱，提振债市情绪，收益率又转为震荡下行，不过幅度不大，10 年、30 年国债收益率下行幅度均不足1bp。背后或是，市场在等待尾盘的央行买债结果，交易动力不足，观望情绪偏浓。实际上，自10 月27 日央行宣布重启国债买卖，利率在当日尾盘快速下行后，市场便转入了震荡格局。10 月最后一周（28-31 日），10 年国债基本在1.80%附近波动，幅度在±2bp 以内，表明在最终买债规模和节奏均未落地的情况下，机构情绪相对谨慎。
尾盘央行公告，10 月净买入国债200 亿元，10 年、30 年国债迅速上行0.5bp，随后又转为下行，10 年国债最终收平，30 年国债下行0.4bp。这背后显示市场情绪的波动，首先觉得200 亿元的规模偏小，随后定价买债本身的信号意义。参考2024 年8-12 月国债买卖操作，月度净买入规模通常在1000-3000 亿元区间，10 月的200 亿元确实偏少，不过考虑到央行在月末（27 日）才提及将恢复操作，留给当月的时间仅有4 个交易日，开启买入的动作或更具信号意义，接下来11 月的净买入规模可能更为关键。
落脚至策略上，随着央行买债落地，空头力量逐步撤退。同时，市场整体久期水平不高，截至11 月3 日，业绩排名前20%的利率型久期中枢为2.82 年，信用型为2.16 年，均在24 年以来50%分位数以下，或也为机构后续博弈长债留足空间，债市有望震荡下行。
受美元走强及“反内卷”政策预期降温的双重压制，贵金属与“反内卷”主题相关品种普遍回调。贵金属承压下行，沪金、沪银分别收跌0.50%和1.33%。工业金属同步走弱，沪铜和沪铝分别下跌1.54%和0.07%。
尤为显著的是，“反内卷”相关品种遭遇集中抛压，龙头品种跌幅明显扩大，其中碳酸锂、多晶硅领跌，分别下跌4.34%和3.91%；焦煤、焦炭、工业硅亦表现较弱，跌幅均超2%，市场情绪明显受挫，短期避险氛围浓厚。
资金大幅流出，新能源与贵金属遭遇显著抛压。据文华财经，今日商品指数净流出近60 亿元，市场悲观情绪在资金层面得到印证。其中，新能源板块净流出最为突出，超31 亿元；有色板块紧随其后，净流出近24 亿元。贵金属亦遭大幅减持，整体净流出超30 亿元，其中沪金单品种流出23 亿元，沪银流出7 亿元。在经历前一交易日的短暂净流入后，资金迅速离场，反映当前市场避险与观望情绪浓厚。
美元持续强势压制贵金属价格。自10 月29 日（当地时间）美联储主席鲍威尔发表鹰派言论，引发市场对12 月降息预期回撤以来，美元指数已连续5 个交易日上涨，累计涨幅超过1.45%，并成功突破100.1，创下自7月底以来的新高，从而直接压制黄金价格。值得注意的是，尽管美国联邦政府“停摆”已追平历史最长纪录，理论上或拖累四季度GDP 年化增速1-2 个百分点，但贵金属对政治僵局的敏感度明显钝化。
政策预期降温，情绪再度主导“反内卷”品种走势。碳酸锂今日领跌，核心在于枧下窝矿山复产预期再度升温，尽管9 月去库趋势延续、旺季需求部分兑现，基本面仍相对稳健，但在供给端不确定性抬升的压制下，前期涨幅被迅速回吐，凸显价格对情绪的高度敏感。随着碳酸锂增产预期的变化，市场风险偏好同步回落，拖累其他相关品种表现，但多数品种基本面并未显著恶化。多晶硅方面，SMM 预计11 月国内产量将环比下降10.4%，主要受枯水期电力约束及行业自律减产支撑，供给收缩逻辑仍在。焦炭第三轮提涨将于11 月5 日正式落地，现货价仍然存在支撑。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/刘谊 日期：2025-11-04
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