10月FOMC会议：“雾中行驶” 路在何方？
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2025-11-05 12:16:03
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核心观点：
10 月29 日，美联储宣布将联邦基金利率区间下调至 3.75%~4.00%，降息25bps，并于12 月1 日结束缩表；记者会整体表态鹰派。尽管10 月降息操作符合市场预期，但美联储会议声明和记者问答明显偏鹰，造成市场震动。一是联储对经济的判断更加积极，会议声明对经济增长的描述由“上半年有所放缓”，改为“近期温和增长”，并且鲍威尔直言“12 月降息不是板上钉钉的事（far from forgone decision）”，指向12 月降息预期减弱。二是关键数据缺位影响美联储决策，声明与记者会均强调政府关门造成的经济数据延迟发布增加了美联储货币政策的不确定性，鲍威尔比喻美联储正在“雾中行驶”，应该“放慢脚步”。三是委员会内部分歧较大，鲍威尔明确提出票委对后续政策路径的预期有分歧，后续政策决议仍充满不确定性。由于美联储表态鹰派，当天市场快速上调降息路径预期，12月再次降息的预期由会前约90%降至不到70%。
“雾中行驶”的三个变量？数据变化、政府关门、票委分歧。
1. 通胀上行的可能性和就业好转的可能性有多强？通胀方面，美国9 月CPI 数据显示关税对价格的影响仍然是相对局部的，并且鲍威尔提到，尽管关税对（进口依赖度较高的）商品价格影响较大，但服务、住房、食品、能源等其他分项通胀水平接近美联储目标（约在2.3-2.4%左右）。基于下半年整体进口关税水平变化不大的预期判断，美国通胀虽然“迟早会来”，但“迟来”的可能性更大，年内通胀大幅上升的可能性或不强。就业方面，美国9 月非农就业数据因政府关门而未按时发布，10 月就业数据大概率再次面临延迟发布。从其他就业数据来看，虽然9 月挑战者裁员数据边际放缓，但ADP 小非农数据显示9 月私人新增就业-3.2 万人，较8 月5.4 万的增长进一步回落，Indeed 招聘指数持续下行，继续反映就业市场转弱。并且，鲍威尔提到，当前美国劳动力供给不足是就业市场的主要矛盾，而造成供给不足的移民政策和周期性劳动参与率下降并无放松迹象，年内美国就业的基准假设仍是逐步转弱。经济增长方面，美国三季度经济表现明显回温，投资、消费及制造业数据边际好转。综合来看，尽管经济稳健或给予美联储暂缓降息的空间，但通胀缓慢上升和就业持续弱化仍是基准情形，而在该前提下，12 月降息是一种合理选择。
2. 政府关门还会持续多久？美国政府因拨款法案未通过，自10 月1日起进入政府关门（shutdown），截至目前已持续一个月，直接影响了美国劳工部和经济分析局经济数据的发布，包括9 月就业报告、失业金数据、三季度GDP 等。鲍威尔明确提出，下一步美联储货币政策的不确定性有相当一部分原因是来自数据的缺位和延迟。若政府关门延续，联储货币政策或更趋于谨慎。那么，美国政府关门还会持续多久？从过去美国政府关门的经验来看，最长的一次关门是2018 年特朗普第一任期因修建边境墙引发争议，总计关门35 天。然而，市场预期此次政府关门会持续更长时间，Kalshi 等预测平台预期关门40 天以上，主要原因是①此次关门涉及多个争议话题，民主党在食品补贴（SNAP）、医保、移民、国防等话题上持不同意见，而以往的政府关门基本只涉及单个争议；②共和党内部意见不够统一，此前反对大而美法案福利补贴削减的共和党议员可能在部分话题上倒向民主党，增加不确定性。如果政府关门持续至11 月中，那么10 月、11 月应当发布的数据或推迟至12 月中旬发布，甚至错过12 月10 日的FOMC 会议。在数据缺位的情况下，美联储有可能推迟降息。
3. 美联储内部分歧有多大？明确鹰派的票委仅有Schmid 和Musalem 两人。此次反对降息的堪萨斯联储主席Schmid 曾在10月6 日的发言中表示“通胀仍然过高，价格上涨的行业范围也正在变得更广。”此外，圣路易斯主席Musalem 也在10 月10 日表示“我认为我们必须谨慎前行，我认为货币政策应继续对抗通胀持续存在的倾向”。结合9 月美联储点阵图，支持12 月再次降息与不降息的人数相差无几。但是，在没有明确经济数据证伪降息必要性的情况下，降息仍是基准情形；两名鹰派票委改变投票结果的可能性不强。但如果经济明显回暖，将会有更多中立成员支持暂缓降息。在通胀担忧未兑现之前，相比短期的降息，更加需要担忧的可能是2026 年降息幅度不及预期。
有关结束缩表：预期之内，对资产影响小。自2022 年开始缩表至今，美联储资产端已下降约2.4 万亿美元，准备金规模已由“过剩”水平逼近“充裕”水平。观察美国市场流动性，价的方面，SOFR 利率明显抬升，且波动加大；量的方面，在财政部增发短债的压力下，市场流动性收紧，逆回购市场规模已较2022 年峰值下降了99%。为预防流动性进一步收紧带来的“钱荒”风险，美联储如期决定于12 月1 日开始停止缩表。
市场影响：会后市场对12 月降息信心大减，降息路径不确定性强。会议当天，三大股指快速下挫，尽管纳指最终收涨。同时，十年期美债收益率收涨2.13bps，美元指数上行0.3%。CME 数据显示，市场对12 月降息的预期大幅下降，由会前的90%降至70%左右。整体来看，鲍威尔强调12 月降息并非定局，释放强烈鹰派信号，主要有三方面理由：一是美国经济有所回温而利率已接近中性，二是关键数据缺位影响联储判断，三是联储内部分歧加深。我们判断，美国通胀和就业年内出现意外变化的可能性暂时不强、鹰派票委也较难形成压倒性力量，若12 月美联储暂停降
息，更可能是出于数据延迟公布、希望谨慎行事的考虑。建议持续关注美国经济基本面及政策变化情况，尤其是年末就业与通胀风险的演绎。
风险提示：美联储货币政策超预期，美国经济变化超预期。 机构：联储证券股份有限公司 研究员：杨见一/沈夏宜 日期：2025-11-05
10 月29 日，美联储宣布将联邦基金利率区间下调至 3.75%~4.00%，降息25bps，并于12 月1 日结束缩表；记者会整体表态鹰派。尽管10 月降息操作符合市场预期，但美联储会议声明和记者问答明显偏鹰，造成市场震动。一是联储对经济的判断更加积极，会议声明对经济增长的描述由“上半年有所放缓”，改为“近期温和增长”，并且鲍威尔直言“12 月降息不是板上钉钉的事（far from forgone decision）”，指向12 月降息预期减弱。二是关键数据缺位影响美联储决策，声明与记者会均强调政府关门造成的经济数据延迟发布增加了美联储货币政策的不确定性，鲍威尔比喻美联储正在“雾中行驶”，应该“放慢脚步”。三是委员会内部分歧较大，鲍威尔明确提出票委对后续政策路径的预期有分歧，后续政策决议仍充满不确定性。由于美联储表态鹰派，当天市场快速上调降息路径预期，12月再次降息的预期由会前约90%降至不到70%。
“雾中行驶”的三个变量？数据变化、政府关门、票委分歧。
1. 通胀上行的可能性和就业好转的可能性有多强？通胀方面，美国9 月CPI 数据显示关税对价格的影响仍然是相对局部的，并且鲍威尔提到，尽管关税对（进口依赖度较高的）商品价格影响较大，但服务、住房、食品、能源等其他分项通胀水平接近美联储目标（约在2.3-2.4%左右）。基于下半年整体进口关税水平变化不大的预期判断，美国通胀虽然“迟早会来”，但“迟来”的可能性更大，年内通胀大幅上升的可能性或不强。就业方面，美国9 月非农就业数据因政府关门而未按时发布，10 月就业数据大概率再次面临延迟发布。从其他就业数据来看，虽然9 月挑战者裁员数据边际放缓，但ADP 小非农数据显示9 月私人新增就业-3.2 万人，较8 月5.4 万的增长进一步回落，Indeed 招聘指数持续下行，继续反映就业市场转弱。并且，鲍威尔提到，当前美国劳动力供给不足是就业市场的主要矛盾，而造成供给不足的移民政策和周期性劳动参与率下降并无放松迹象，年内美国就业的基准假设仍是逐步转弱。经济增长方面，美国三季度经济表现明显回温，投资、消费及制造业数据边际好转。综合来看，尽管经济稳健或给予美联储暂缓降息的空间，但通胀缓慢上升和就业持续弱化仍是基准情形，而在该前提下，12 月降息是一种合理选择。
2. 政府关门还会持续多久？美国政府因拨款法案未通过，自10 月1日起进入政府关门（shutdown），截至目前已持续一个月，直接影响了美国劳工部和经济分析局经济数据的发布，包括9 月就业报告、失业金数据、三季度GDP 等。鲍威尔明确提出，下一步美联储货币政策的不确定性有相当一部分原因是来自数据的缺位和延迟。若政府关门延续，联储货币政策或更趋于谨慎。那么，美国政府关门还会持续多久？从过去美国政府关门的经验来看，最长的一次关门是2018 年特朗普第一任期因修建边境墙引发争议，总计关门35 天。然而，市场预期此次政府关门会持续更长时间，Kalshi 等预测平台预期关门40 天以上，主要原因是①此次关门涉及多个争议话题，民主党在食品补贴（SNAP）、医保、移民、国防等话题上持不同意见，而以往的政府关门基本只涉及单个争议；②共和党内部意见不够统一，此前反对大而美法案福利补贴削减的共和党议员可能在部分话题上倒向民主党，增加不确定性。如果政府关门持续至11 月中，那么10 月、11 月应当发布的数据或推迟至12 月中旬发布，甚至错过12 月10 日的FOMC 会议。在数据缺位的情况下，美联储有可能推迟降息。
3. 美联储内部分歧有多大？明确鹰派的票委仅有Schmid 和Musalem 两人。此次反对降息的堪萨斯联储主席Schmid 曾在10月6 日的发言中表示“通胀仍然过高，价格上涨的行业范围也正在变得更广。”此外，圣路易斯主席Musalem 也在10 月10 日表示“我认为我们必须谨慎前行，我认为货币政策应继续对抗通胀持续存在的倾向”。结合9 月美联储点阵图，支持12 月再次降息与不降息的人数相差无几。但是，在没有明确经济数据证伪降息必要性的情况下，降息仍是基准情形；两名鹰派票委改变投票结果的可能性不强。但如果经济明显回暖，将会有更多中立成员支持暂缓降息。在通胀担忧未兑现之前，相比短期的降息，更加需要担忧的可能是2026 年降息幅度不及预期。
有关结束缩表：预期之内，对资产影响小。自2022 年开始缩表至今，美联储资产端已下降约2.4 万亿美元，准备金规模已由“过剩”水平逼近“充裕”水平。观察美国市场流动性，价的方面，SOFR 利率明显抬升，且波动加大；量的方面，在财政部增发短债的压力下，市场流动性收紧，逆回购市场规模已较2022 年峰值下降了99%。为预防流动性进一步收紧带来的“钱荒”风险，美联储如期决定于12 月1 日开始停止缩表。
市场影响：会后市场对12 月降息信心大减，降息路径不确定性强。会议当天，三大股指快速下挫，尽管纳指最终收涨。同时，十年期美债收益率收涨2.13bps，美元指数上行0.3%。CME 数据显示，市场对12 月降息的预期大幅下降，由会前的90%降至70%左右。整体来看，鲍威尔强调12 月降息并非定局，释放强烈鹰派信号，主要有三方面理由：一是美国经济有所回温而利率已接近中性，二是关键数据缺位影响联储判断，三是联储内部分歧加深。我们判断，美国通胀和就业年内出现意外变化的可能性暂时不强、鹰派票委也较难形成压倒性力量，若12 月美联储暂停降
息，更可能是出于数据延迟公布、希望谨慎行事的考虑。建议持续关注美国经济基本面及政策变化情况，尤其是年末就业与通胀风险的演绎。
风险提示：美联储货币政策超预期，美国经济变化超预期。 机构：联储证券股份有限公司 研究员：杨见一/沈夏宜 日期：2025-11-05
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