广发宏观：10月PMI、宏观面与股债定价
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2025-11-05 12:16:03
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报告摘要：
10 月PMI 数据整体略低于预期：制造业PMI 为49.0，环比下降0.8 个点。尽管10 月由于工作日减少，历史上多数情形下环比下降，但此次降幅要略大于季节性均值，2017-2023 年下行年份的均值为-0.6。两个价格指标在前期上行后，10 月连续第二个月回踩。前期出来的10 月EPMI、BCI 数据均相对偏强，三大软指标分化，短期经济再次缺少一致性信号。
据同花顺数据（下同），10 月制造业PMI 为49.0，低于前值的49.8；服务业PMI 为50.2，高于前值的50.1；建筑业PMI 为49.1，低于前值的49.3。
在前期报告《如何理解10 月EPMI 的超季节性上行》中，我们指出：10 月EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）环比大幅上行7.3 个点至59.7。秋旺季的季节性特征是支撑因素之一，2014-2024 年10 月环比均上行，平均上行幅度为3.6 个点，最大上行幅度6.3 个点，本月上行幅度为历史同期最大。
在前期报告《10 月BCI 数据继续印证广义财政影响》中，我们指出：10 月27 日出来的BCI 数据指向一致，指标较9 月上行0.9 个点至52.0。9 月同环比基数均偏低，10 月实际上基数已上行，这一指标的表现进一步确认了下半年经济“7-8 月承压、9-10 月好转”的节奏。
从分项数据看，生产端的收缩是主要特征，是数据边际变化的源头。生产、采购、新订单、在手订单指数环比分别下降2.2、2.6、0.9 和0.7 个点。前期生产指数一直较高，9 月达51.9，10 月骤然收缩，我们推测可能和月内关税、航运环境存在较大不确定性的背景下企业的避险预期有关，即企业主动审慎生产来规避外部环境风险。统计局也指出“受十一假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响”。
10 月制造业生产指数为49.7，低于前值的51.9；采购指数为49.0，低于前值的51.6。
10 月制造业新订单指数为48.8，低于前值的49.7；新出口订单指数为45.9，低于前值的47.8；在手订单指数为44.5，低于前值的45.2。
最新的情况是10 月底中美经贸团队吉隆坡磋商达成新的成果1：取消10%所谓“芬太尼关税”、加征的24%对等关税将继续暂停一年、暂停实施其9 月29 日公布的出口管制50%穿透性规则一年、暂停实施其对华海事物流和造船业301 调查措施一年。和10 月前三周2美国威胁加征100%关税时候的预期相比，11 月微观面临的边际变化较大，我们估计PMI 生产指数有较大概率重新上行，可以类比的是今年5 月日内瓦会谈联合声明前后生产指数的变化，4 月大幅下行，5 月重新反弹。
5 月12 日中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。美方承诺取消根据2025 年4 月8 日第14259 号行政令和2025 年4 月9 日第14266 号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，修改2025 年4 月2 日第14257号行政令对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的关税暂停加征90 天，保留剩余10%的关税。
2025 年3 月PMI 生产指数为52.6；4 月在关税升温的背景下，大幅下行至49.8；5 月在关税取消、暂停的预期下，重新上行至50.7。
10 月PMI 指标系列中一个较为积极的信号是建筑业新订单、业务活动预期指数异动反弹，10 月环比分别大幅上行3.7、3.6 个点，分别升至今年3 月和2 月以来最高。我们理解其背后应是政策性金融工具落地的影响，其中土木工程建筑业景气度明显上升。410 月31 日发改委发布会指出，截至目前5000 亿元资金已全部投放完毕，共支持2300 多个项目，项目总投资约7 万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。同时发改委指出，5近期地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，其中新增2000 亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。将督促指导抓紧项目开工建设，尽快形成实物工作量。简单来看，“投资补短板”是四季度宏观政策主线。
10 月建筑业PMI 为49.1，低于前值的49.3；新订单为45.9，高于前值的42.2；业务活动期指数为56.0，高于前值的52.4。
前期报告《如何看9 月财政数据及5000 亿结存限额的增量政策》中我们有过提示：财政部表示结合当前财政经济运行情况，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000 亿元下达地方。这一数字较去年增加1000 亿元；且用途除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还将安排于“经济大省符合条件的项目建设”。这一增量政策意味着四季度将增发5000 亿元地方债。近期新型政策性金融工具已逐步开始投放，将对四季度和明年初基建形成支撑；在此基础上中央财政还额外安排了一部分结存额度用于项目建设，反映了在三季度以来基建增速较快放缓背景下政策的积极调整，四季度的地方投资修复将是一个看点。
10 月PMI 反映的信息一是制造业PMI 环比回调；二是建筑业景气指数仍有所下降，显示基建的上升尚未完全对冲地产投资的下降。这两个线索都是有利于债券市场的，叠加央行重启购债，估计利率中枢会有所下降。不过鉴于广义财政集中落地仍是明确的、基建的订单和预期指数已经上行，本轮利率下行空间不会太大。对于权益资产来说，主要线索是基本面的变化尚未显著；而前期全球金融市场对“叙事”的定价均较为充分，在没有新的增量信息的背景下，估值会形成一定约束。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；逆全球化关税落地且影响超预期；再次出现微观上的“抢出口”节奏；价格回调幅度大于预期；新型政策性金融工具对投资的支撑力度不及或强于预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊 日期：2025-11-05
10 月PMI 数据整体略低于预期：制造业PMI 为49.0，环比下降0.8 个点。尽管10 月由于工作日减少，历史上多数情形下环比下降，但此次降幅要略大于季节性均值，2017-2023 年下行年份的均值为-0.6。两个价格指标在前期上行后，10 月连续第二个月回踩。前期出来的10 月EPMI、BCI 数据均相对偏强，三大软指标分化，短期经济再次缺少一致性信号。
据同花顺数据（下同），10 月制造业PMI 为49.0，低于前值的49.8；服务业PMI 为50.2，高于前值的50.1；建筑业PMI 为49.1，低于前值的49.3。
在前期报告《如何理解10 月EPMI 的超季节性上行》中，我们指出：10 月EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）环比大幅上行7.3 个点至59.7。秋旺季的季节性特征是支撑因素之一，2014-2024 年10 月环比均上行，平均上行幅度为3.6 个点，最大上行幅度6.3 个点，本月上行幅度为历史同期最大。
在前期报告《10 月BCI 数据继续印证广义财政影响》中，我们指出：10 月27 日出来的BCI 数据指向一致，指标较9 月上行0.9 个点至52.0。9 月同环比基数均偏低，10 月实际上基数已上行，这一指标的表现进一步确认了下半年经济“7-8 月承压、9-10 月好转”的节奏。
从分项数据看，生产端的收缩是主要特征，是数据边际变化的源头。生产、采购、新订单、在手订单指数环比分别下降2.2、2.6、0.9 和0.7 个点。前期生产指数一直较高，9 月达51.9，10 月骤然收缩，我们推测可能和月内关税、航运环境存在较大不确定性的背景下企业的避险预期有关，即企业主动审慎生产来规避外部环境风险。统计局也指出“受十一假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响”。
10 月制造业生产指数为49.7，低于前值的51.9；采购指数为49.0，低于前值的51.6。
10 月制造业新订单指数为48.8，低于前值的49.7；新出口订单指数为45.9，低于前值的47.8；在手订单指数为44.5，低于前值的45.2。
最新的情况是10 月底中美经贸团队吉隆坡磋商达成新的成果1：取消10%所谓“芬太尼关税”、加征的24%对等关税将继续暂停一年、暂停实施其9 月29 日公布的出口管制50%穿透性规则一年、暂停实施其对华海事物流和造船业301 调查措施一年。和10 月前三周2美国威胁加征100%关税时候的预期相比，11 月微观面临的边际变化较大，我们估计PMI 生产指数有较大概率重新上行，可以类比的是今年5 月日内瓦会谈联合声明前后生产指数的变化，4 月大幅下行，5 月重新反弹。
5 月12 日中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。美方承诺取消根据2025 年4 月8 日第14259 号行政令和2025 年4 月9 日第14266 号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，修改2025 年4 月2 日第14257号行政令对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的关税暂停加征90 天，保留剩余10%的关税。
2025 年3 月PMI 生产指数为52.6；4 月在关税升温的背景下，大幅下行至49.8；5 月在关税取消、暂停的预期下，重新上行至50.7。
10 月PMI 指标系列中一个较为积极的信号是建筑业新订单、业务活动预期指数异动反弹，10 月环比分别大幅上行3.7、3.6 个点，分别升至今年3 月和2 月以来最高。我们理解其背后应是政策性金融工具落地的影响，其中土木工程建筑业景气度明显上升。410 月31 日发改委发布会指出，截至目前5000 亿元资金已全部投放完毕，共支持2300 多个项目，项目总投资约7 万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。同时发改委指出，5近期地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，其中新增2000 亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。将督促指导抓紧项目开工建设，尽快形成实物工作量。简单来看，“投资补短板”是四季度宏观政策主线。
10 月建筑业PMI 为49.1，低于前值的49.3；新订单为45.9，高于前值的42.2；业务活动期指数为56.0，高于前值的52.4。
前期报告《如何看9 月财政数据及5000 亿结存限额的增量政策》中我们有过提示：财政部表示结合当前财政经济运行情况，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000 亿元下达地方。这一数字较去年增加1000 亿元；且用途除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还将安排于“经济大省符合条件的项目建设”。这一增量政策意味着四季度将增发5000 亿元地方债。近期新型政策性金融工具已逐步开始投放，将对四季度和明年初基建形成支撑；在此基础上中央财政还额外安排了一部分结存额度用于项目建设，反映了在三季度以来基建增速较快放缓背景下政策的积极调整，四季度的地方投资修复将是一个看点。
10 月PMI 反映的信息一是制造业PMI 环比回调；二是建筑业景气指数仍有所下降，显示基建的上升尚未完全对冲地产投资的下降。这两个线索都是有利于债券市场的，叠加央行重启购债，估计利率中枢会有所下降。不过鉴于广义财政集中落地仍是明确的、基建的订单和预期指数已经上行，本轮利率下行空间不会太大。对于权益资产来说，主要线索是基本面的变化尚未显著；而前期全球金融市场对“叙事”的定价均较为充分，在没有新的增量信息的背景下，估值会形成一定约束。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；逆全球化关税落地且影响超预期；再次出现微观上的“抢出口”节奏；价格回调幅度大于预期；新型政策性金融工具对投资的支撑力度不及或强于预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊 日期：2025-11-05
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