宏观点评：10月PMI超季节性回落的背后
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2025-11-05 12:16:04
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事件：2025 年10 月制造业PMI 为49.0%（前值49.8%）；非制造业PMI为50.1%（前值50.0%）。
核心观点：10 月制造业PMI 超季节性回落、连续7 月处于线下，多数分项也走弱、尤其是生产端回踩较多，应是与“十一”小长假前部分需求提前释放、中美关税升级等国际环境扰动等有关；服务业PMI 逆季节性回升，可能主要受国庆居民出游转旺、“双十一”促消费活动提前等因素带动。继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局、以及进一步布局“十五五”规划，具体部署紧盯12 月上中旬召开的政治局会议、中央经济工作会议；短期可重点关注四季度政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策效果。
1、10 月制造业PMI 回落、仍处于收缩区间，非制造业PMI 回升。10 月制造业PMI 为49.0%，较前值回落0.8 个百分点，弱于季节性（2015-2024年10 月PMI 环比变动中位数为-0.5 个点），连续第7 个月处于收缩区间。
10 月非制造业PMI 回升0.1 个百分点至50.1%，其中服务业、建筑业PMI分别变动0.1、-0.2 个百分点。10 月综合PMI 产出指数回落0.6 个百分点至50.0%，指向整体经济扩张有所放缓，可能与“十一”小长假前部分需求提前释放、中美关税升级等国际环境扰动等有关。
2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5 大信号：
1）供需均走弱，供给、外需回落更多。供给端，10 月PMI 生产指数为49.7%，较上月回落2.2 个百分点，5 个月来首次回落至收缩区间。结合高频看，10月汽车半钢胎开工率等小幅回落。需求端，10 月PMI 新订单指数回落0.9个百分点至48.8%，连续4 个月处于收缩区间，其中新出口订单指数回落1.9 个百分点，指向供需均走弱、供给和外需回落更多。行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业供需两端处于高位；纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业供需两端则相对偏弱。
2）进出口订单明显回落，预计10 月出口有所走弱。出口端，10 月新出口订单指数回落1.9 个百分点至45.9%，继续处于收缩区间；高频看，10 月韩国前20 日出口同比-7.8%（前值13.3%），预计10 月出口有所走弱；进口端，10 月进口订单回落1.3 个百分点至46.8%，仍在低位。
3）价格指数小幅回落，预计10 月PPI 跌幅继续收窄，库存回落。价格端，10 月原材料、出厂价格指数分别回落0.7、0.7 个百分点，指向“反内卷”政策对大宗价格的催化有所退坡，受基数明显走低影响，预计10 月PPI 跌幅继续收窄。库存端，10 月PMI 原材料、产成品库存分别回落1.2、0.1 个百分点，库存减少可能与生产回落的带动有关。
4）大中小型企业景气均回落，就业压力仍大。10 月大中小型企业PMI 分别回落1.1、0.1、1.1 个百分点；10 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.2、0.2、0.2 个百分点，就业压力仍大。
5）服务业景气小幅回升，主要受节日效应及促消费活动带动，建筑业景气回落。服务业向面，10 月服务业PMI 回升0.1 个百分点至50.2%，强于季节性（2015-2024 年10 月服务业PMI 环比变动中位数为-0.8 个点），可能指向国庆、中秋节日居民出行及相关消费较为旺盛，以及“双十一”促消费活动有所提前等因素带动。行业看，铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐、邮政等行业商务活动指数较高，而保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。建筑业向面，10 月建筑业PMI 回落0.2 个百分点至49.1%，仍处于较低位置。
3、总体看，10 月制造业PMI 超季节性回落、仍在收缩区间，四季度经济压力继续显现。10 月制造业PMI 回落、弱于季节性、仍处收缩区间；结合高频看，10 月30 城地产销售增速转负，出口边际走弱，指向当前经济下行斜率强化，整体压力仍大，除“十一”小长假前部分需求提前释放、中美关税升级等因素影响外，也应与政策发力偏慢等有关。
4、往后看，短期政策虽会“加力”、更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。倾向于认为：PMI 环比走弱指向市场预期和信心有所下降，当前增长表现可能需要一，的政策加码予以呵护，但考虑到全年“保5%”、仅需四季度GDP 增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。我们认为，“十五五”规划建议稿定经公布，2026 年作为开局之年，25Q3 以来数据走弱的现象，也将是中央经济工作会议部署2026 政策措施时重点考虑的内容。国内紧盯：消费、地产等基本面走势；央行近期重启购买国债，指向货币宽松还是大向向，年内降准降息仍有可能；根据财政部表态，Q4 将提前下发明年专项债额度、化债额度。海外紧盯：美联储10 月何期降息25bp、但表述偏鹰，12 月会否暂停降息；中美经贸谈判后续发展，尤其是中美间最终协议的具体表述。
风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园 日期：2025-11-05
核心观点：10 月制造业PMI 超季节性回落、连续7 月处于线下，多数分项也走弱、尤其是生产端回踩较多，应是与“十一”小长假前部分需求提前释放、中美关税升级等国际环境扰动等有关；服务业PMI 逆季节性回升，可能主要受国庆居民出游转旺、“双十一”促消费活动提前等因素带动。继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局、以及进一步布局“十五五”规划，具体部署紧盯12 月上中旬召开的政治局会议、中央经济工作会议；短期可重点关注四季度政策性金融工具、结存限额下拨、重启买卖国债等政策效果。
1、10 月制造业PMI 回落、仍处于收缩区间，非制造业PMI 回升。10 月制造业PMI 为49.0%，较前值回落0.8 个百分点，弱于季节性（2015-2024年10 月PMI 环比变动中位数为-0.5 个点），连续第7 个月处于收缩区间。
10 月非制造业PMI 回升0.1 个百分点至50.1%，其中服务业、建筑业PMI分别变动0.1、-0.2 个百分点。10 月综合PMI 产出指数回落0.6 个百分点至50.0%，指向整体经济扩张有所放缓，可能与“十一”小长假前部分需求提前释放、中美关税升级等国际环境扰动等有关。
2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5 大信号：
1）供需均走弱，供给、外需回落更多。供给端，10 月PMI 生产指数为49.7%，较上月回落2.2 个百分点，5 个月来首次回落至收缩区间。结合高频看，10月汽车半钢胎开工率等小幅回落。需求端，10 月PMI 新订单指数回落0.9个百分点至48.8%，连续4 个月处于收缩区间，其中新出口订单指数回落1.9 个百分点，指向供需均走弱、供给和外需回落更多。行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业供需两端处于高位；纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业供需两端则相对偏弱。
2）进出口订单明显回落，预计10 月出口有所走弱。出口端，10 月新出口订单指数回落1.9 个百分点至45.9%，继续处于收缩区间；高频看，10 月韩国前20 日出口同比-7.8%（前值13.3%），预计10 月出口有所走弱；进口端，10 月进口订单回落1.3 个百分点至46.8%，仍在低位。
3）价格指数小幅回落，预计10 月PPI 跌幅继续收窄，库存回落。价格端，10 月原材料、出厂价格指数分别回落0.7、0.7 个百分点，指向“反内卷”政策对大宗价格的催化有所退坡，受基数明显走低影响，预计10 月PPI 跌幅继续收窄。库存端，10 月PMI 原材料、产成品库存分别回落1.2、0.1 个百分点，库存减少可能与生产回落的带动有关。
4）大中小型企业景气均回落，就业压力仍大。10 月大中小型企业PMI 分别回落1.1、0.1、1.1 个百分点；10 月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.2、0.2、0.2 个百分点，就业压力仍大。
5）服务业景气小幅回升，主要受节日效应及促消费活动带动，建筑业景气回落。服务业向面，10 月服务业PMI 回升0.1 个百分点至50.2%，强于季节性（2015-2024 年10 月服务业PMI 环比变动中位数为-0.8 个点），可能指向国庆、中秋节日居民出行及相关消费较为旺盛，以及“双十一”促消费活动有所提前等因素带动。行业看，铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐、邮政等行业商务活动指数较高，而保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。建筑业向面，10 月建筑业PMI 回落0.2 个百分点至49.1%，仍处于较低位置。
3、总体看，10 月制造业PMI 超季节性回落、仍在收缩区间，四季度经济压力继续显现。10 月制造业PMI 回落、弱于季节性、仍处收缩区间；结合高频看，10 月30 城地产销售增速转负，出口边际走弱，指向当前经济下行斜率强化，整体压力仍大，除“十一”小长假前部分需求提前释放、中美关税升级等因素影响外，也应与政策发力偏慢等有关。
4、往后看，短期政策虽会“加力”、更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。倾向于认为：PMI 环比走弱指向市场预期和信心有所下降，当前增长表现可能需要一，的政策加码予以呵护，但考虑到全年“保5%”、仅需四季度GDP 增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。我们认为，“十五五”规划建议稿定经公布，2026 年作为开局之年，25Q3 以来数据走弱的现象，也将是中央经济工作会议部署2026 政策措施时重点考虑的内容。国内紧盯：消费、地产等基本面走势；央行近期重启购买国债，指向货币宽松还是大向向，年内降准降息仍有可能；根据财政部表态，Q4 将提前下发明年专项债额度、化债额度。海外紧盯：美联储10 月何期降息25bp、但表述偏鹰，12 月会否暂停降息；中美经贸谈判后续发展，尤其是中美间最终协议的具体表述。
风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园 日期：2025-11-05
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