宏观经济周报：经济基本面叙事回归

　　就外围环境而言，美国政府停摆时长创下历史记录。在共和党试图借此机会整顿联邦官僚体系，民主党又在11 月5 日的弗吉尼亚州、新泽西州和纽约市的关键选举中取得胜利的情况下，两党均认为自身在这次停摆博弈中占据一定优势。尽管两党温和派议员已开始尝试接触并试图从中调解，但成果相对有限，最终或还需要在航空和军事人员发薪截止日期、国会休会等关键节点的倒逼下才能勉强达成一致。数据方面，美国10 月ADP 就业人数超预期增加，但相较年初水平明显放缓且面临大企业和联邦政府裁员的双重风险。另外，10 月ISM 制造业PMI 连续第八个月位于收缩区间，产需两端仍然疲软，物价指数显示通胀压力继续减轻；相反，服务业PMI 却创下八个月以来新高，或能为四季度美国经济继续注入动力。美联储官员们在数据缺失的背景下继续维持分化格局。欧洲方面，10 月份整体通胀在能源和食品分项带动下继续温和放缓，但核心通胀仍然坚挺，进一步巩固了欧央行维持政策利率不变的判断。

    　　就国内环境而言，10 月制造业PMI 较前值回落且弱于季节性，内外需均有下行；非制造业PMI 则受假期和电商促销活动等影响小幅回升，其中建筑业PMI 继续受实物工作量落地情况限制。贸易数据方面，10 月出口同比增速在高基数和海外需求阶段性降温作用下萎缩，压力持续显现，细分项中仅汽车、船舶以及集成电路等具有产业链优势的产品作出正贡献；进口同比增速也超预期下滑，包括农产品、原油和铜、铁矿砂在内的大宗商品进口表现相对较好。10 月底以来，国内政策不仅在中长期改革方面积极布局，也在兼顾短期年内增长达标。财政政策在新型政策性金融工具资金下达、地方债务限额盘活联动下将助力有效投资加速落地；货币政策则通过逆回购和国债购买的多元化方式营造更为稳定的流动性环境，? 就高频数据而言，下游方面，房地产成交小幅回升，农产品批发价格基本持平。中游方面，钢铁价格回落，水泥价格上涨。上游方面，焦煤焦炭价格震荡，有色金属和黄金价格走低，原油价格震荡下行。

    　　风险提示：1.地缘政治风险：全球经贸局势不确定性抬升，或对市场风险偏好形成扰动。2.经济和政策变化超预期：近来海外经济波动加剧，国内经济正处于转型阶段，基本面超预期变动易引起相关政策调整。

    　　就外围环境而言，美国政府停摆时长创下历史记录。在共和党试图借此机会整顿联邦官僚体系，民主党又在11 月5 日的弗吉尼亚州、新泽西州和纽约市的关键选举中取得胜利的情况下，两党均认为自身在这次停摆博弈中占据一定优势。尽管两党温和派议员已开始尝试接触并试图从中调解，但成果相对有限，最终或还需要在航空和军事人员发薪截止日期、国会休会等关键节点的倒逼下才能勉强达成一致。数据方面，美国10 月ADP 就业人数超预期增加，但相较年初水平明显放缓且面临大企业和联邦政府裁员的双重风险。另外，10 月ISM 制造业PMI 连续第八个月位于收缩区间，产需两端仍然疲软，物价指数显示通胀压力继续减轻；相反，服务业PMI 却创下八个月以来新高，或能为四季度美国经济继续注入动力。美联储官员们在数据缺失的背景下继续维持分化格局。欧洲方面，10 月份整体通胀在能源和食品分项带动下继续温和放缓，但核心通胀仍然坚挺，进一步巩固了欧央行维持政策利率不变的判断。

    　　就国内环境而言，10 月制造业PMI 较前值回落且弱于季节性，内外需均有下行；非制造业PMI 则受假期和电商促销活动等影响小幅回升，其中建筑业PMI 继续受实物工作量落地情况限制。贸易数据方面，10 月出口同比增速在高基数和海外需求阶段性降温作用下萎缩，压力持续显现，细分项中仅汽车、船舶以及集成电路等具有产业链优势的产品作出正贡献；进口同比增速也超预期下滑，包括农产品、原油和铜、铁矿砂在内的大宗商品进口表现相对较好。10 月底以来，国内政策不仅在中长期改革方面积极布局，也在兼顾短期年内增长达标。财政政策在新型政策性金融工具资金下达、地方债务限额盘活联动下将助力有效投资加速落地；货币政策则通过逆回购和国债购买的多元化方式营造更为稳定的流动性环境，? 就高频数据而言，下游方面，房地产成交小幅回升，农产品批发价格基本持平。中游方面，钢铁价格回落，水泥价格上涨。上游方面，焦煤焦炭价格震荡，有色金属和黄金价格走低，原油价格震荡下行。

    　　风险提示：1.地缘政治风险：全球经贸局势不确定性抬升，或对市场风险偏好形成扰动。2.经济和政策变化超预期：近来海外经济波动加剧，国内经济正处于转型阶段，基本面超预期变动易引起相关政策调整。 机构：渤海证券股份有限公司 研究员：周喜/宋亦威/严佩佩/靳沛芃 日期：2025-11-07

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