宏观经济点评：高基数下出口同比由正转负

　　事件：以美元计，中国10 月出口同比-1.1%，前值+8.3%；10 月进口同比+1.0%，前值+7.4%。

    　　高基数影响下，出口同比大幅回落

    　　1.出口同比明显回落，基数影响较大。(1)排除基数效应影响，10 月出口两年复合同比+5.5%，较前值(+5.3%)甚至略有回升。(2)从出口的绝对金额走势来看，2024 年9 月出口金额逆季节性回落导致基数偏低，而2024 年10 月出口金额逆季节性回升导致基数偏高。2025 年9-10 月出口金额走势基本符合2022 年与2023 年的季节性规律。

    　　2. 外部指标看，全球贸易转向下行，斜率较为平缓。10 月越南出口同比+18.2%，较前值(+25.3%)回落，从出口绝对金额趋势看，7 月为越南对美出口最高点，8 月为越南总出口高点，此后出口金额走势特征或可概括为历史高位上的平缓下行。在美国对等关税已执行背景下，越南出口同比仍能保持高增，这表明需求韧性较强，但其出口同比增速与出口金额的回落或表明全球贸易景气度已经向下转向。

    　　3. 地区结构看，对东盟出口保持韧性，对非洲、拉美出口有所回落。排除基数影响，从两年复合同比的角度进行观察：从边际变化来看，对美国出口改善，对欧盟出口转弱，对东盟出口保持韧性，对非洲、拉美出口有所回落。

    　　4.产品结构看，原材料、生产设备、零部件、汽车出口保持一定韧性。箱包鞋靴、地产后周期产品出口两年复合增速较前值回升，对应对美出口回暖；原材料、生产设备、零部件出口保持一定韧性，对应对东盟出口韧性；汽车出口保持高增，对应我国汽车产业竞争力。

    　　正常趋势下，11 月出口同比大概率由负转正1. 中长期看，出口平缓回落概率更大。方向上看，8 月对等关税实施后，全球贸易景气周期或已转向下行，且我国出口进入高基数时期，未来出口同比增速中枢大概率较前三季度下移。幅度上看，从对等关税落地以来我国与越南出口金额走势上看，当前全球贸易需求量的回落较为平缓，我国出口仍符合2022 年与2023 年的季节性走势，这或与美国AI 产业投资的驱动相关，若产业趋势持续，我国出口或仍能维持一定韧性。总结而言，由于基数的抬升以及美国对等关税的落地，当前出口处于韧性回落阶段，出口同比增速中枢下移方向基本确定，但后续出口金额是否会由“平缓回落”转为“失速回落”，关键点或在于美国商品需求能否保持韧性。而从近三个月的出口走势看，平缓回落的概率更大。

    　　2. 短期看，正常趋势下，11 月出口同比大概率由负转正：从绝对金额看，我国出口并未脱离季节性走势规律，只不过从2024 年三季度以来的异常高增速阶段切换至2024 年以前的正常季节性增速阶段，推测11 月出口仍将符合正常季节性走势。具体而言，近十年来，除2022 年11 月受疫情影响，其它九年11 月出口环比均为正，若以2018-2019 年、2021 年、2023-2024 年平均环比预测，11月出口同比或回升至+3%左右。

    　　风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/郭晓彬 日期：2025-11-08

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