宏观点评报告：外需转弱 货币加力必要性上升
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2025-11-08 19:00:05
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据海关总署，2025 年10 月出口总值3054 亿美元，同比-1.1%，低于市场预期的3.15%，前值8.3%；进口总值为2381 亿美元，同比1.0%，同样低于预期的4.14%，前值7.4%。如何看待进出口放缓？
一是出口同比增速放缓，部分受到基数扰动。一方面是中秋节错月，我们在此前的9 月出口数据点评中提到，中秋节延后至10 月，导致今年9 月工作日天数多于往年同期，或是上月出口同比超预期增长的推动因素。
同理，10 月工作日天数较去年同期少1 天，或也部分拖累出口，按工作日计算日均出口金额同比则为4.4%。另一方面是天气变化导致去年同期基数较高，去年9 月台风影响长三角和珠三角地区的作业效率，进入10 月后出口需求集中释放，推高基数。如将9-10 月出口额合并计算同比，则增速为3.5%，与8 月的4.3%较为接近。与出口类似，进口同比增速同样受到基数扰动。
二是分地区来看，出口主要受对非洲、欧盟、拉美出口放缓的拖累。10 月美元计价出口同比-1.1%，较9 月放缓9.2 个百分点。其中对非洲、拉丁美洲和欧盟出口同比增速明显下降，对整体出口的拉动效果分别降低2.2、1.0、1.7 个百分点。对非洲出口同比从56.4%降至10.5%，仍维持两位数增速，而对拉美和欧盟出口增速降至1-2%的偏低水平。
对美出口同比-25.2%，增速相对平稳（前月的-26.8%），拖累出口同比3.8 个百分点，港口费或压制对美出口。美国自今年4 月发布相关301 调查报告，对中国公司拥有、运营或建造的船舶加收港口服务费，于10 月14日起正式生效。高频数据指向对美发船受到明显冲击，从中国发往美国的集装箱吨位（滚动14 天均值）同比自当日的3.9%迅速下降，截至11 月6 日，降至-33.9%。不过中美领导人会晤后，白宫于11 月3 日发布情况说明，从11 月10 日起，美国将暂停收取港口费1 年。观察后续发船数据的反弹幅度。
三是分产品来看，机电产品、高新技术产品出口明显放缓，不过整体维持正增，而劳动密集型产品拖累加剧。机电、高新技术产品出口同比增速较上月降低11.4、10.1 个百分点，分别降至1.3%、1.8%。具体来看，通用设备、自动数据处理设备及其零部件、手机出口同比增速分别为-9.0%、-9.9%、-16.5%，较前月放缓33.9、9.7、14.8 个百分点，合计拖累整体出口约1.7 个点。而汽车（包括底盘）出口增速仍然达到34.1%，较前月提升23.2 个百分点，对出口拉动约1.2 个百分点。
而劳动密集型产品出口下降，除了受到高基数影响，还叠加人民币升值，出口同比-14.8%，较前月放缓10.7 个百分点，对出口的拖累从0.6 个点扩大到2.3 个百分点。
四是拆分进口，机电和高新技术产品增速较低，而大宗商品进口增速加快。10 月美元计价进口金额同比0.9%，较前月大幅降6.5 个百分点。其中机电产品和高新技术产品进口同比增速分别下降7.6 和11.1 个百分点，大于整体进口下降幅度。而大宗商品进口增速提升，对进口的拉动效应从0.7 上升至1.4 个百分点。其中，大豆、原油和铜矿砂进口额增速分别较前月加快9.8、7.0 和4.6 个百分点，拉动效应分别+0.2pct、+0.8pct、+0.1pct。拆分量价来看，大豆和原油主要是进口数量增速提升推动，均抬升4 个百分点左右，分别至8.2%、17.2%；同时进口价格降幅收窄至-7.9%和-5.0%。而铜矿砂进口增速同比提升约5 个百分点，主要是价格贡献，进口数量同比增速维持在6%附近。
五是周边经济体出口同样放缓。10 月韩国出口同比为3.6%，较9 月减少9.1 个百分点，或也受中秋节假期错月效应的影响。越南出口同比增18.2%，也较前月降低了7.2 个百分点，但依旧维持今年2 月以来的高增速，接近2-8 月的平均增速19.0%。
往后看，出口同比仍然面临高基数。去年11 月美国大选后，11-12 月对美抢出口，对整体出口同比拉动大约1-2 个百分点。这可能导致今年11-12 月出口同比依然受到高基数的扰动。在中美达成经贸协议后，关注后续对美发船反弹幅度，或存在两种情景待验证，一是受10 月加收船舶港口服务费等影响，感恩节（11.27）和圣诞节（12.25）的商品需求被推迟至11-12 月进口，叠加稀土等出口修复，对美出口增速在11-12 月明显修复。二是 美国进口商可能在8-9 月已提前进口相关商品，对美出口同比仍维持-25%到-30%区间。结合10 月制造业PMI新出口订单降至22 个月低点来看，考虑到订单到产成品再到报关出口需要时间，11 月海关出口同比增速可能受到前期订单的拖累。
在这种情况下，四季度出口对国内经济的拉动效应可能较三季度放缓，或需进一步提振内需。前期5000 亿政策性开发性金融工具加快落地、财政下达5000 亿地方债结存限额、以及央行重启买卖国债，指向进入了新一轮政策加力期。如受出口拖累，四季度GDP 同比增速较三季度进一步放缓，或触发今年末到明年初的政策加码，货币宽松政策可能先行。
风险提示
国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。
发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川/王小艺 日期：2025-11-08
一是出口同比增速放缓，部分受到基数扰动。一方面是中秋节错月，我们在此前的9 月出口数据点评中提到，中秋节延后至10 月，导致今年9 月工作日天数多于往年同期，或是上月出口同比超预期增长的推动因素。
同理，10 月工作日天数较去年同期少1 天，或也部分拖累出口，按工作日计算日均出口金额同比则为4.4%。另一方面是天气变化导致去年同期基数较高，去年9 月台风影响长三角和珠三角地区的作业效率，进入10 月后出口需求集中释放，推高基数。如将9-10 月出口额合并计算同比，则增速为3.5%，与8 月的4.3%较为接近。与出口类似，进口同比增速同样受到基数扰动。
二是分地区来看，出口主要受对非洲、欧盟、拉美出口放缓的拖累。10 月美元计价出口同比-1.1%，较9 月放缓9.2 个百分点。其中对非洲、拉丁美洲和欧盟出口同比增速明显下降，对整体出口的拉动效果分别降低2.2、1.0、1.7 个百分点。对非洲出口同比从56.4%降至10.5%，仍维持两位数增速，而对拉美和欧盟出口增速降至1-2%的偏低水平。
对美出口同比-25.2%，增速相对平稳（前月的-26.8%），拖累出口同比3.8 个百分点，港口费或压制对美出口。美国自今年4 月发布相关301 调查报告，对中国公司拥有、运营或建造的船舶加收港口服务费，于10 月14日起正式生效。高频数据指向对美发船受到明显冲击，从中国发往美国的集装箱吨位（滚动14 天均值）同比自当日的3.9%迅速下降，截至11 月6 日，降至-33.9%。不过中美领导人会晤后，白宫于11 月3 日发布情况说明，从11 月10 日起，美国将暂停收取港口费1 年。观察后续发船数据的反弹幅度。
三是分产品来看，机电产品、高新技术产品出口明显放缓，不过整体维持正增，而劳动密集型产品拖累加剧。机电、高新技术产品出口同比增速较上月降低11.4、10.1 个百分点，分别降至1.3%、1.8%。具体来看，通用设备、自动数据处理设备及其零部件、手机出口同比增速分别为-9.0%、-9.9%、-16.5%，较前月放缓33.9、9.7、14.8 个百分点，合计拖累整体出口约1.7 个点。而汽车（包括底盘）出口增速仍然达到34.1%，较前月提升23.2 个百分点，对出口拉动约1.2 个百分点。
而劳动密集型产品出口下降，除了受到高基数影响，还叠加人民币升值，出口同比-14.8%，较前月放缓10.7 个百分点，对出口的拖累从0.6 个点扩大到2.3 个百分点。
四是拆分进口，机电和高新技术产品增速较低，而大宗商品进口增速加快。10 月美元计价进口金额同比0.9%，较前月大幅降6.5 个百分点。其中机电产品和高新技术产品进口同比增速分别下降7.6 和11.1 个百分点，大于整体进口下降幅度。而大宗商品进口增速提升，对进口的拉动效应从0.7 上升至1.4 个百分点。其中，大豆、原油和铜矿砂进口额增速分别较前月加快9.8、7.0 和4.6 个百分点，拉动效应分别+0.2pct、+0.8pct、+0.1pct。拆分量价来看，大豆和原油主要是进口数量增速提升推动，均抬升4 个百分点左右，分别至8.2%、17.2%；同时进口价格降幅收窄至-7.9%和-5.0%。而铜矿砂进口增速同比提升约5 个百分点，主要是价格贡献，进口数量同比增速维持在6%附近。
五是周边经济体出口同样放缓。10 月韩国出口同比为3.6%，较9 月减少9.1 个百分点，或也受中秋节假期错月效应的影响。越南出口同比增18.2%，也较前月降低了7.2 个百分点，但依旧维持今年2 月以来的高增速，接近2-8 月的平均增速19.0%。
往后看，出口同比仍然面临高基数。去年11 月美国大选后，11-12 月对美抢出口，对整体出口同比拉动大约1-2 个百分点。这可能导致今年11-12 月出口同比依然受到高基数的扰动。在中美达成经贸协议后，关注后续对美发船反弹幅度，或存在两种情景待验证，一是受10 月加收船舶港口服务费等影响，感恩节（11.27）和圣诞节（12.25）的商品需求被推迟至11-12 月进口，叠加稀土等出口修复，对美出口增速在11-12 月明显修复。二是 美国进口商可能在8-9 月已提前进口相关商品，对美出口同比仍维持-25%到-30%区间。结合10 月制造业PMI新出口订单降至22 个月低点来看，考虑到订单到产成品再到报关出口需要时间，11 月海关出口同比增速可能受到前期订单的拖累。
在这种情况下，四季度出口对国内经济的拉动效应可能较三季度放缓，或需进一步提振内需。前期5000 亿政策性开发性金融工具加快落地、财政下达5000 亿地方债结存限额、以及央行重启买卖国债，指向进入了新一轮政策加力期。如受出口拖累，四季度GDP 同比增速较三季度进一步放缓，或触发今年末到明年初的政策加码，货币宽松政策可能先行。
风险提示
国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。
发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川/王小艺 日期：2025-11-08
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