宏观简评：渗透式宽松支撑A股底部抬升

　　2024年底，货币政策定调宽松，同时央行通过“工具置换”加速货币政策框架转型。在维持整体宽松的基调下，用更市场化、价格信号更清晰的买断式逆回购，部分取代兼具数量和价格属性的MLF，作为中长期流动性的投放工具，从而推动货币政策操作模式从“数量型”主导向“价格型”主导转变。

    　　（1）流动性投放量成色几何？

    　　2024年10月至2025年10月，买断式逆回购正式投入使用整一年时间以来，净投放金额为5.8万亿。

    　　其作为MLF的补充，可以对比的是，历史上MLF发行量高峰时期，2016年净投放量为2.8万亿，2023年净投放量为2.5万亿。显然，我们当下处于一个比2014年以来任何时候都要宽松的货币环境。

    　　虽然我们对国内货币政策有一个基本判断是，不会采取西方国家大水漫灌式的调控方式，但这并不意味着国内货币政策力度不足。过去12个月，央行中期流动性投放（由于在新旧转换过程中，中期流动性包括MLF净投放和回笼，以及买断式逆回购净投放）4.97万亿人民币，约0.7万亿美元，力度略逊色于2008年美国为应对金融危机和2015年欧洲为应对欧债危机，量化宽松的年平均投放水平（约0.8-1.3万亿美元／年）。但今年8月后，中期流动性投放显著提速，月净投放量保持在0.6万亿人民币，如果维持这一水平，年化投放量约为1万亿美元。单单从数量看，目前的流动性投放水平基本相当于西方国家量化宽松。

    　　（2）结构性替代实现“变相降息”

    　　目前，MLF利率为2.0%，而买断式逆回购以较低的7天逆回购利率（1.4%）为基准，并通过“多重价位中标”形成市场化利率。10月操作中，3个月期买断式逆回购利率中标区间为1.45%-1.55%，显著低于MLF。虽然从名义上看，政策利率保持定力，但从实际操作结果看，银行获得了同样期限结构下的更便宜的流动性，资金成本下降促使DR007、1个月Shibor等市场短端利率下行，银行贷款最终随行就市跟随下调，最终给宽信用创造了条件。

    　　如果从金融系统稳定角度，二季度商业银行资产端新发放贷款利率为3.3%，与负债端买断式逆回购利率形成的息差约1.8%，这一水平正是可以维持央行与市场利率定价自律机制在《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》规定的商业银行1.8%的合意净息差下限，体现了央行货币政策的连贯性和全局性。

    　　（3）渗透式宽松推动A股底部抬升，同时避免流动性泛滥买断式逆回购实现了一种“润物无声”的宽松，其既不改变政策利率，也不大规模扩表，但却通过高频、低成本、可续期的短期操作，持续向市场注入温和流动性，推动了A股市场底部抬升。尤其是8月后的行情，在基本面偏弱的情况下，市场走势回暖主要受资产定价调整驱动，核心动力是中期流动性释　　放以及短期市场利率下降。这种方式也避免了全面降息，一次性改变价格信号、释放长期宽松预期，可能引致的流动性泛滥与资产价格过快上涨风险（类似2014-2015年）。

    　　往后看，11月前五天，央行买断式逆回购净投放量7000亿人民币，考虑到当月将有近9个月最大数额的MLF到期（9000亿），央行加速投放买断式逆回购或为对冲MLF到期，预计11月货币政策将延续前期宽松水平，仍将保持月均6000-7000亿的净投放。

    风险提示：货币政策宽松不及预期 机构：金融街证券股份有限公司 研究员：张一 日期：2025-11-08

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