宏观与大类资产周报：全球市场在交易什么？
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2025-11-09 22:33:52
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国内方面，10 月出口意外转负或与中美关税谈判节奏有关，高频数据显示随着美方落实中美谈判达成的一系列贸易协议，10 月底以来中国出口订单出现大幅反弹。但由于去年同期的高基数，Q4 出口同比增速中枢确将下移，叠加“十五五”存在“开门红”诉求，预计11-12 月将继续落地稳增长政策。
海外方面，1）10 月美国ADP 就业人数高于预期，但挑战者裁员人数同比激增175%。2）美国货币市场流动性紧张的核心原因在于政府关门迫使财政部在短期将现金余额从3000 亿美元增至1 万亿美元，对市场形成抽水效应。
3）三位保守派大法官都质疑特朗普关税的合法性依据。鉴于最高法院目前采取的超快速审理程序，裁决最快可能在12 月底前作出，此间特朗普或加快推动232 行业关税落地。
资产方面，近期美股AI 产业的超高估值引发全球交易者的关注和争议。从历史上看，新兴产业泡沫出现与产业趋势及货币政策等因素有关，而这类泡沫被戳破有两个前提：一是新兴产业对传统产业产生了巨大的资源侵占并引发滞胀；二是货币政策难以满足新兴产业进一步扩张的流动性。换言之，滞胀推动货币收紧往往是泡沫破灭的关键。短期美国政府关门及美联储降息预期降温加剧美股波动，但明年5 月美联储更换主席有望给市场更强烈的宽松信号并助推美股再度加速脉冲，真正的风险可能出现在中期选举前后。同时，我们仍然提示短期美股调整或尚未到位，国内资产风格仍继续趋向均衡。
国内方面，10 月出口意外转负或与中美关税谈判节奏有关。高频数据显示，11 月上旬进出口运价均上行，集装箱吞吐量、货物吞吐量均大幅上行，处于近年同期高位水平。随着美方落实中美吉隆坡谈判和中美元首釜山会晤达成的一系列贸易协议，10 月底至11 月初的中国出口订单随即迎来大幅反弹。但由于去年同期的高基数，Q4 出口同比增速中枢确将下移，叠加“十五五”存在“开门红”诉求，预计11-12 月将继续落地稳增长政策。
海外方面，1）10 月美国ADP 就业人数超预期增加4.2 万人，但挑战者裁员人数增至153074 人，同比激增175%。2）美国货币市场流动性紧张的核心原因在于政府关门迫使财政部在短期将现金余额从3000 亿美元增至1 万亿美元，对市场形成抽水效应。若政府在12 月10 日FOMC 前重新开门，财政部将释放数千亿美元现金；而若政府届时无法重新开门，美联储也有可能购买更多规模短债投放流动性。我们认为第一种情形概率更高。
3）三位保守派大法官都质疑特朗普政府主张依据1977 年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）每月征收数百亿美元关税的做法。鉴于最高法院目前采取的超快速审理程序，裁决最快可能在12 月底前作出，此间特朗普或加快推动232 行业关税落地。
资产方面，近期美股AI 产业的超高估值引发全球交易者的关注和争议。
从历史上看，新兴产业泡沫出现与产业趋势及货币政策等因素有关，而这类泡沫被戳破有两个前提：一是新兴产业对传统产业产生了巨大的资源侵占并引发经济滞胀；二是货币政策难以满足新兴产业进一步扩张的流动 性。换言之，滞胀推动货币收紧往往是资产泡沫破灭的关键。短期政府关门及后续降息预期降温加剧了美股波动（不排除进一步下挫），但明年5月美联储更换主席前后有望给市场更强烈的宽松信号并助推美股再度加速脉冲，真正的风险可能出现在中期选举前后。同时，我们仍然提示短期美股调整或尚未到位，国内资产风格仍继续趋向均衡。
货币流动性跟踪（11 月3 日——11 月7 日）
流动性复盘：
月初，资金面自发性平稳，扰动因素主要集中在国债集中发行与逆回购集中回落两个方面。受此影响，资金面边际收紧，但幅度不大。央行公开市场操作略显谨慎。
货币市场：主要期限资金利率全线下行，流动性分层收窄资金价格方面，DR001 周均值较上周下行7.29BP 至1.318%，DR007 下行10.42BP 至1.424%。R001 下行7.78BP 至 1.368%，R007 下行11.53BP 至1.463%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额80335.75 亿元，比上周增加约1.3 万亿元。
政府债：下周政府债净融资放量
本周，政府债发行3875 亿元，净缴款规模为367.88 亿元。按发行日计算，下周（11 月10 日-11 月16 日），政府债计划发行量为3720.66 亿元，净融资2647.92 亿元，较本周增加749.48 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单发行总额为5268 亿元，净融资额1627 亿元，较上上周分别变动-2076、91 亿元。以1 年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值多数下行。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行6.05bp 至1.471%，3 个月AAA 同业存单上行1.13bp 至1.573%，1 年AAA 同业存单上行0.5bp 至1.638%。
大类资产表现跟踪（11 月3 日——11 月7 日）? 权益：
1）A 股市场：继续上行，风格轮动特征明显。
2）港股市场：震荡回升，主要科技股涨幅有限。
3）美股和其他：美股三大指数回落、欧股震荡回落。
债券：
1）国内：长短端收益率上行。
2）海外：美国10 债收益率基本持平、欧元区收益率上行。
大宗：
黄金价格震荡小幅下行、国际原油价格小幅回落。
外汇：
美元继续高位震荡，人民币汇率小幅贬值。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-11-09
海外方面，1）10 月美国ADP 就业人数高于预期，但挑战者裁员人数同比激增175%。2）美国货币市场流动性紧张的核心原因在于政府关门迫使财政部在短期将现金余额从3000 亿美元增至1 万亿美元，对市场形成抽水效应。
3）三位保守派大法官都质疑特朗普关税的合法性依据。鉴于最高法院目前采取的超快速审理程序，裁决最快可能在12 月底前作出，此间特朗普或加快推动232 行业关税落地。
资产方面，近期美股AI 产业的超高估值引发全球交易者的关注和争议。从历史上看，新兴产业泡沫出现与产业趋势及货币政策等因素有关，而这类泡沫被戳破有两个前提：一是新兴产业对传统产业产生了巨大的资源侵占并引发滞胀；二是货币政策难以满足新兴产业进一步扩张的流动性。换言之，滞胀推动货币收紧往往是泡沫破灭的关键。短期美国政府关门及美联储降息预期降温加剧美股波动，但明年5 月美联储更换主席有望给市场更强烈的宽松信号并助推美股再度加速脉冲，真正的风险可能出现在中期选举前后。同时，我们仍然提示短期美股调整或尚未到位，国内资产风格仍继续趋向均衡。
国内方面，10 月出口意外转负或与中美关税谈判节奏有关。高频数据显示，11 月上旬进出口运价均上行，集装箱吞吐量、货物吞吐量均大幅上行，处于近年同期高位水平。随着美方落实中美吉隆坡谈判和中美元首釜山会晤达成的一系列贸易协议，10 月底至11 月初的中国出口订单随即迎来大幅反弹。但由于去年同期的高基数，Q4 出口同比增速中枢确将下移，叠加“十五五”存在“开门红”诉求，预计11-12 月将继续落地稳增长政策。
海外方面，1）10 月美国ADP 就业人数超预期增加4.2 万人，但挑战者裁员人数增至153074 人，同比激增175%。2）美国货币市场流动性紧张的核心原因在于政府关门迫使财政部在短期将现金余额从3000 亿美元增至1 万亿美元，对市场形成抽水效应。若政府在12 月10 日FOMC 前重新开门，财政部将释放数千亿美元现金；而若政府届时无法重新开门，美联储也有可能购买更多规模短债投放流动性。我们认为第一种情形概率更高。
3）三位保守派大法官都质疑特朗普政府主张依据1977 年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）每月征收数百亿美元关税的做法。鉴于最高法院目前采取的超快速审理程序，裁决最快可能在12 月底前作出，此间特朗普或加快推动232 行业关税落地。
资产方面，近期美股AI 产业的超高估值引发全球交易者的关注和争议。
从历史上看，新兴产业泡沫出现与产业趋势及货币政策等因素有关，而这类泡沫被戳破有两个前提：一是新兴产业对传统产业产生了巨大的资源侵占并引发经济滞胀；二是货币政策难以满足新兴产业进一步扩张的流动 性。换言之，滞胀推动货币收紧往往是资产泡沫破灭的关键。短期政府关门及后续降息预期降温加剧了美股波动（不排除进一步下挫），但明年5月美联储更换主席前后有望给市场更强烈的宽松信号并助推美股再度加速脉冲，真正的风险可能出现在中期选举前后。同时，我们仍然提示短期美股调整或尚未到位，国内资产风格仍继续趋向均衡。
货币流动性跟踪（11 月3 日——11 月7 日）
流动性复盘：
月初，资金面自发性平稳，扰动因素主要集中在国债集中发行与逆回购集中回落两个方面。受此影响，资金面边际收紧，但幅度不大。央行公开市场操作略显谨慎。
货币市场：主要期限资金利率全线下行，流动性分层收窄资金价格方面，DR001 周均值较上周下行7.29BP 至1.318%，DR007 下行10.42BP 至1.424%。R001 下行7.78BP 至 1.368%，R007 下行11.53BP 至1.463%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额80335.75 亿元，比上周增加约1.3 万亿元。
政府债：下周政府债净融资放量
本周，政府债发行3875 亿元，净缴款规模为367.88 亿元。按发行日计算，下周（11 月10 日-11 月16 日），政府债计划发行量为3720.66 亿元，净融资2647.92 亿元，较本周增加749.48 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单发行总额为5268 亿元，净融资额1627 亿元，较上上周分别变动-2076、91 亿元。以1 年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值多数下行。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单上行6.05bp 至1.471%，3 个月AAA 同业存单上行1.13bp 至1.573%，1 年AAA 同业存单上行0.5bp 至1.638%。
大类资产表现跟踪（11 月3 日——11 月7 日）? 权益：
1）A 股市场：继续上行，风格轮动特征明显。
2）港股市场：震荡回升，主要科技股涨幅有限。
3）美股和其他：美股三大指数回落、欧股震荡回落。
债券：
1）国内：长短端收益率上行。
2）海外：美国10 债收益率基本持平、欧元区收益率上行。
大宗：
黄金价格震荡小幅下行、国际原油价格小幅回落。
外汇：
美元继续高位震荡，人民币汇率小幅贬值。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-11-09
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