宏观点评：CPI转正的背后

　　事件：10 月CPI 同比0.2%，预期-0.1%，前值-0.3%；核心CPI 同比1.2%，前值1.0%；PPI 同比-2.1%，预期-2.3%，前值-2.3%。

    　　核心观点：10 月CPI 同比转正、创9 个月以来新高，环比强于季节规律，核心CPI 涨幅连续第6 个月扩大，主因节日出行带动服务价格上涨、家用器具等核心消费品价格延续偏强；PPI 同比降幅连续3 个月收窄，环比为年内首度转正，“反内卷”、有色行业及一般日用品行业是主要拉动。往后看，年内猪肉价格继续下跌空间不大，核心CPI 预计仍有韧性，基数回落下11-12 月 CPI 同比预计温和回升，全年CPI 中枢可能在0%左右；考虑到四季度翘尾效应不再显著，PPI 同比读数取决于六类大宗商品的价格走势：原油、煤炭、螺纹钢、铜、碳酸锂和生猪。中性情形下，年内PPI 预计在当前水平低位震荡，2026 年PPI 同比转正的可能性提升。继续提示：

    　　当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，且近期物价信号偏积极，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。

    　　1、整体看，CPI 同比转正，除基数回落外，主要得益于节日消费需求上行及核心CPI 的持续改善；PPI 同比降幅连续三月收窄，环比为年内首度转正，“反内卷”、有色行业及一般日用品行业是主要拉动。

    　　>CPI 方面：10 月CPI 同比由负转正，较上月回升0.5 个百分点至0.2%，创9 个月以来新高；环比上涨0.2%，涨幅较上月扩大0.1 个百分点，强于季节规律（近10 年同期均值为0.1%）。归因看，CPI 同比转正，除基数回落外，主要得益于节日消费需求上行及核心CPI 的持续改善：1）食品：同比降2.9%，降幅较上月收窄1.5 个百分点；环比升0.3%，强于季节规律（近10 年同期均值为-0.1%）。尽管猪肉价格加速下跌，但在双节消费需求带动下，鲜菜、鲜果及牛羊肉的价格的环比涨幅均超季节性水平。

    　　2）能源：CPI 能源分项大约滞后国际油价1 个月左右，9 月国际油价跌幅收窄，带动10 月CPI 能源分项环比降幅收窄0.4 个百分点，同比降幅收窄0.3 个百分点。3）核心CPI：同比续升0.2 个百分点至1.2%，涨幅连续第6 个月扩大，续创2024 年3 月以来新高；环比由平转涨，上涨0.2%，强于季节规律（近10 年同期均值为0.1%），其中核心消费品价格同比升2.0%，涨幅连续第六个月扩大，金饰品价格同比涨幅超50%，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅在2.4%~5.0%之间；服务价格同比涨幅扩大0.2 个百分点至0.8%，环比升0.2%，强于季节规律（近10年同期均值为0%），双节出行需求带动宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，涨幅均高于季节性水平。

    　　>PPI 方面：10 月PPI 同比-2.1%，降幅较上月收窄0.2 个百分点，为连续第三个月回升；环比上涨0.1%，为年内首度转正。归因看，10 月PPI环比上涨、同比降幅收窄，主要有三点支撑：一是“反内卷”对价格的催化，煤炭、光伏价格已连续两个多月环比上涨，电池制造价格环比由跌转涨，汽车制造价格环比降幅也有所收窄；二是国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨；三是双节消费需求带动一般日用品价格上涨。此外，国际油价下行导致原油-石化产业链价格续跌。

    　　2、往后看：年内CPI 同比预计温和回升，全年中枢在0%左右；PPI 预计在当前水平低位震荡，全年中枢在-2.7%左右，具体看：

    　　1）CPI 方面：猪肉价格继续下跌空间不大，核心CPI 预计仍有韧性，基数回落下11-12 月 CPI 同比预计温和回升，全年CPI 中枢可能在0%左右。

    　　2）PPI 方面：四季度翘尾效应对PPI 同比增速的影响不再显著，PPI 同比取决于六类大宗商品的价格走势：原油、煤炭、螺纹钢、铜、碳酸锂和生猪。中性情形下，年内铜价继续上行，煤炭、螺纹钢、碳酸锂价格在当前位置震荡，原油、生猪价格维持低位，则四季度PPI 同比中枢约为-2.2%。

    　　3、综合看，当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，且物价信号偏积极，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局、以及进一步布局“十五五”规划。近期物价信号整体偏积极：核心CPI 连续六个月回升，其中核心消费品价格趋势性改善；PPI环比止跌转涨，同比降幅已连续三个月收窄。短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。

    　　4、结构上看，2025 年10 月物价主要有以下特征：

    　　>CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格同比降幅收窄，非食品价格同比涨幅连续5 个月扩大。10 月CPI 食品分项同比降2.9%，降幅较上月收窄1.5 个百分点，其中，猪肉价格同比降16%，对CPI 的拖累仍大；鲜菜、鲜果价格同比分别降7.3%、2.0%，降幅较上月均有所收窄；牛肉、羊肉价格同比分别升5.6%、2.4%，涨幅较上月均有所扩大。非食品价格同比涨0.9%，环比由-0.1%回升至0.2%，强于季节规律（近10 年同期均值为0.1%），其中能源价格仍在低位，同比降2.4%；服务价格和核心消费品价格偏强，同比分别升0.8%、2.0%，贵金属饰品、家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格同比涨幅较大。

    　　>PPI 生产资料VS 生活资料：生产资料环比小涨，生活资料环比持平。10月PPI 生产资料环比升0.1%，同比降2.4%，具体看，PPI 采掘、原材料、加工工业环比分别为1.0%、0%、0.1%，其中PPI 采掘业已连续三月上涨，PPI 加工工业环比由跌转涨。10 月PPI 生活资料环比持平，同比降1.4%，具体看，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品环比分别为-0.1%、-0.1%、0.7%、-0.3%，一般日用品价格环比涨幅较上月扩大0.5 个百分点，同比涨1.0%，创2023 年2 月以来新高。

    　　>PPI 重点细分行业：10 月细分行业价格半数回升，“反内卷”、有色行业和一般日用品行业是亮点，国际油价下行导致原油—石化产业链价格回落。具体看：1）“反内卷”行业：PPI 煤炭开采、煤炭加工、光伏设备环比分别上涨1.6%、0.8%、0.6%，均连续两个多月上涨，PPI 锂离子电池制造由下跌转为上涨0.2%，PPI 汽车制造环比下跌0.2%，降幅较上月收窄0.3 个百分点；2）有色：PPI 有色采选、有色冶炼环比分别上涨5.3%、2.4%，同比涨幅分别扩大至18.9%、6.8%；3）一般日用品：PPI 工艺美术用品、球类、营养食品及饮料同比分别上涨18.4%、3.3%、2.1%、0.4%；4）原油-石化产业链：受国际油价下跌影响，PPI 油气开采、石油加工、化工、化纤环比分别下跌2.3%、0.5%、0.6%、0.7%。

    　　风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-11-09

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