宏观研究报告：买在市场纠结时

　　11月以来，尽管债市情绪先强后弱，长端利率经历 V 型行情，但相比9-10 月，利率波幅已经明显收窄，债市进入难涨难跌的纠结状态。

    　　利多维度，“央行买债”确定重启，不过10 月操作规模的确有限，暂不支持市场全力做多。利空维度，一是上证指数迈过4000 点高位后，股市韧性依旧，二是债基赎回费率新规正式稿可能会在短期内落地，二者均是过去两个月频繁交易的主题，充分定价后，加力做空空间也极为有限。

    　　债基赎回费率新规即将落地，三点考量

    　　首先，对于豁免门槛，征求意见稿中的6 个月持有时长，必定会跨过一个季度考核期或季报披露期，机构不得不面临丧失灵活决策权的窘境。

    　　如果正式稿中的债基赎回费用豁免门槛可缩短至3 个月，或将明显降低新规对公募负债的影响。

    　　其次，倘若债基赎回费豁免门槛放松，基金分红规则收紧有可能成为补充条款。不过，结合近两年的实际情况分析，基金销售对于分红免税的依赖度正在边际降低，机构配置基金除为避税外，更多地可能是为拓宽策略容量以及维护同业关系。即使基金分红要求趋严，可能对公募债基的负债影响不大。

    　　再者， 市场预期定制债基整改或是下一个监管议题。以公募基金25Q3 季报显示，狭义、广义定制债基规模分别为1.3、3.8 万亿元，在存续债基中的规模占比分别为14.8%、43.5%，并非小数字。不过，如果整改周期可拉长至3 年时间或以上，压力平摊过后，可能不会对债市产生明显影响。

    　　关注四季度基本面边际变化及降息预期

    　　基本面维度，当前10 月PMI、出口、通胀数据均已出炉，其中制造业PMI 表现与出口成色相对不足，通胀数据则展现出修复特征，其超预期的表现可能会影响短期情绪。接下来10 月金融、经济数据将先后落地，信贷、消费、投资、地产或是市场关注的四个重点，如果数据隐含1 0 月宏观压力骤增，或将催生降息预期，债市偏悲观的情绪有望被扭转，或可股债双牛。

    　　纠结时刻，亦是买点

    　　纠结状态下，市场追逐久期的步调边际放缓。过去一周中，基金累计净买入757 亿元，不过其中804 亿元为买入信用债与二永等，而国债及政金债合计净卖出44 亿元。在利率债中，基金主要在追逐30 年国债、10 年政金债等利差保护较强的品种，同时减持10 年国债，这样的交易结构使得利率债基久期持稳于3.7-3.8 年区间，风险暴露依旧不算太高。接下来，四季度的基本面压力可能不容小觑，宽货币或成主线。如果市场因为阶段性的插曲而调整，往往是布局的良机，值得渐进拉升组合久期。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-09

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