宏观点评报告：通胀超预期 哪些因素贡献？

　　10 月CPI 同比0.2%，高于预期的-0.1%，前月-0.3%。CPI 环比0.2%，前月0.1%。

    　　剔除食品和能源的核心CPI 同比1.2%，前值1.0%。核心CPI 环比0.2%，前月0%。

    　　PPI 同比-2.1%，高于预期的-2.2%，前月-2.3%。PPI 环比0.1%，前月0%。如何看待10 月通胀数据？

    　　CPI 环比略超季节性，部分受节日效应提振。CPI 环比0.2%，略高于2015-2024 同期的季节性涨幅0.1%（以下季节性均与2015-2024 对比），主要是三个方面因素推动。

    　　一是服务价格环比涨0.2%，其中旅游分项环比涨2.5%，今年中秋假期与国庆假期重叠，导致出行需求向10 月集中。宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，涨幅均高于季节性水平。2020 年也曾出现过中秋与国庆假期重叠的情况，10 月旅游分项环比涨幅高达2.8%。2015-2024 年间，两个节日非重叠年份的旅游分项环比平均值为-0.5%。此外，医疗服务环比涨0.5%，连续第七个月上涨。

    　　二是食品价格环比涨0.3%，而季节性规律为-0.1%。一方面是节日需求增加，羊肉、鲜果、虾蟹类和牛肉等品类普涨。另一方面，降雨降温天气导致蔬菜生产供应收紧，鲜菜环比涨4.3%，远超季节性的-0.6%。

    　　三是金饰品价格大涨。10 月国内金饰品价格上涨10.2%，受贵金属涨价带动，“其他用品和服务”分项环比大涨3.8%，而往年同期的平均值为0%。

    　　值得注意的是，节日出行以及食品需求增加，在节日效应退去后涨幅相应回落，可能拖累后续11 月CPI 环比表现。

    　　PPI 环比0.1%，是去年6 月以来最高。与制造业PMI、高频流通生产资料价格给出的信号存在差异。9 月下旬和10 月中旬流通生产资料价格环比平均值-0.5%。基于以上两个数据，市场对PPI 环比预期较低。如何看待这种差异？采掘业和原材料表现，与流通生成资料价格给出的方向相同，差别在于降幅。10 月采掘业环比低于9 月，原材料工业环比持平9 月。10 月国际油价下跌，带动化工相关产品价格下跌，体现为流通生产资料跌幅相对更大。

    　　PPI 环比上涨，主要是加工业价格转正，环比涨0.1%，明显好于9 月的-0.1%。而加工业权重占到PPI 的接近50%，可见PPI 环比转涨的主要贡献来自加工业。一方面是反内卷政策效应释放，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，锂离子电池制造上涨0.2%，汽车制造业环比降幅也收窄0.3 个百分点至-0.2%。另一方面，AI资本开支带动全球存储芯片涨价，推动计算机整机制造、集成电路制造环比分别涨0.5%、0.2%。此外，国际有色金属价格上行，带动国内有色金属矿采选业价格环比涨5.3%、有色金属冶炼和压延加工业价格涨2.4%。

    　　综合来看，10 月通胀数据超出预期，CPI 更多受到节日因素的推动，而PPI 受到反内卷、以及海外有色、存储涨价等因素的带动。

    　　展望11-12 月，CPI 方面，受去年11 月低基数效应影响，11-12 月CPI 同比或继续小幅回升，至0.4-0.5%。PPI 方面，11-12 月的翘尾因素影响甚微，同比修复仍主要依赖环比。若假设未来两月PPI 环比持平，则PPI 同比维持在-2%左右。

    　　对债市而言，通胀略超预期，不过仍处于修复早期。从其他经济数据表现来看， 10 月PMI 指向经济继续放缓，内需仍待进一步提振，存在货币政策加力的可能性。

    　　对股市而言，通胀温和修复释放积极信号。考虑到消费和顺周期板块此前预期相对偏弱，价格修复有助于吸引资金流入。同时，“反内卷”政策仍在持续发力，光伏、锂电池等品种将继续受益。此外，尽管存储芯片涨价明显，但科技品种可能受到市场结构风险的扰动，更适合以震荡思维看待。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川 日期：2025-11-10

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