通胀数据点评(25.10)：通胀回升的三大因素

　　事件：11 月9 日，国家统计局公布10 月通胀数据，CPI 同比0.2%、前值-0.3%、预期-0.1%、环比0.2%；PPI 同比-2.1%、前值-2.3%、预期-2.3%、环比0.1%。

    　　核心观点：10 月通胀回升受反内卷的影响有限，更多是其他因素的拉动。

    　　因素一：10 月反内卷推动煤价上涨但对中下游PPI 提振较小，且受反内卷影响较小的铜价涨幅更大。10 月PPI 环比0.1%，同比+0.2pct 至-2.1%。从影响因素看，10 月以来，铜价涨幅较大，拉动PPI 环比0.2%，为主要贡献项。反内卷推动煤价也有较大上涨，煤炭采选、煤炭加工业价格环比分别1.6%、0.8%，拉动PPI 环比0.1%。但中下游产能利用率也未有明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，拖累PPI 环比-0.06%。

    　　因素二：10 月CPI 回升至0 以上，源于低基数与部分细项供给减少推升食品CPI，受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。10 月CPI 环比0.2%，略高于2017 年以来的均值（0.15%）；CPI 同比较前月上行0.5pct 至0.2%。结构上低基数下，食品同比上行1.5pct至-2.9%。其中鲜菜、鲜果CPI 同比分别上行6.4、2.2pct；且供给减少下，其CPI 好于往年同期。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉CPI 同比为-16%。

    　　因素三：核心CPI 继续回升，更多是出行需求改善及金价上涨的支撑。10 月，核心CPI 同比上行至1.2%。拆分结构看，核心服务CPI（环比-0.4%）表现好于季节性，主因国庆、中秋双节叠加，出行需求较旺，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，同时统计在食品中的在外餐饮CPI 也有改善(同比+0.1pct 至1.7%)。核心商品CPI 同比上行0.2pct 至1.6%，更多来自金价上涨的支撑；10 月国内金饰品和价格同比为50.3%。

    　　剔除金饰品后的其余核心商品CPI 未继续上涨，可能受商家平滑补贴节奏调整的影响。剔除金饰品等影响后，核心商品CPI 同比持平0.5%。部分地区国补于9 月中下旬集中暂停，企业可能为平滑补贴节奏，于9 月集中销售国补商品（9 月下旬汽车等国补商品零售冲高），商家补贴则腾挪至四季度；导致9 月国补商品占比冲高，10 月则回落。如家电CPI9 月上行至5.5%后、10 月回落至5%。(国补CPI 核算补贴前价格，商补CPI 核算补贴后价格)。

    　　展望后续：大宗商品涨价对通胀的拉动延续，但反内卷对中下游价格的拉动存在时滞，预计年内通胀维持弱恢复。煤、铜等大宗商品在供给收缩的影响下，对PPI 贡献或仍在持续但反内卷对中下游价格的影响需要一定时间，预计四季度PPI 同比或维持在-2.2%。CPI 方面，虽然低基数、服务消费需求稳步改善及黄金价格高位对核心CPI 的拉动或仍在，但国补力度退坡及中下游PPI 回升偏慢的约束下，年内CPI 同比回升幅度或相对有限。

    　　常规跟踪：10 月CPI 有所回升，食品、非食品项均有贡献。

    　　食品与餐饮：CPI 同比回升，食品CPI 涨幅较大。10 月，CPI 同比较前月回升0.5pct 至0.2%。其中，食品CPI 同比-2.9%、较前月回升1.5pct。

    　　非食品消费品CPI：家用器具、通信工具CPI 均有所回落。非食品中，家用器具、通信工具CPI 均有所回落、分别-0.5pct 至5.0%、-0.3pct 至1.2%。

    　　服务CPI：整体服务CPI 有所回升，核心服务CPI 好于季节性。10 月，整体服务CPI 同比边际上行0.2pct 至0.8%。其中核心服务CPI 环比0.3%、好于季节性（0.1%）。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-11-09

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