10月通胀数据点评：核心通胀继续回升
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2025-11-10 20:13:05
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2025 年10 月中国CPI 同比0.2%（前值-0.3%），高于彭博一致预期-0.1%，环比增速较9 月的0.1%回升至0.2%；PPI 同比-2.1%（前值-2.3%），亦高于彭博一致预期-2.2%，环比较9 月的0%回升至0.1%。
10 月CPI 同比较9 月的-0.3%回升至0.2%，食品价格对CPI 的拖累较9 月减轻约0.3 个百分点，而核心CPI 同比较9 月的1%进一步上行至1.2%。
部分受益于假期出行消费需求提振，核心CPI 同比继续回升至1.2%，其中秋国庆假期出行带动服务价格环比回升强于季节性、服务价格同比亦较9 月的0.6%上行至0.8%；同时，金饰价格同比上涨10.2%、亦对CPI 形成支撑。食品价格环比回升0.3%、强于季节性水平，部分受到节假日消费需求的提振，对CPI 同比的拖累有所减轻。PPI 同比降幅较9 月的2.3%进一步收窄至2.1%，环比增速回升至0.1%、为年内首次正增长，其中“反内卷”推动部分行业供需关系改善，煤炭、水泥、光伏等行业价格环比持续回升，全球有色金属价格上行推动有色金属冶炼价格同比继续走强、而油价回落对石油石化相关产业价格仍形成拖累。
往前看，部分行业供需关系改善有望推动PPI 降幅持续收窄，包括黑色系、有色系上游商品价格延续温和回升，中下游（光伏设备、汽车等）价格有望逐步企稳，服务业需求回升仍有望支撑核心CPI 改善。根据发改委新闻发布会，截至10 月底，5000 亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300 多个项目，项目总投资约7 万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域，或有望支撑四季度基建投资、对相应商品价格亦形成提振。外需方面，全球制造业周期回升及海外财政扩张周期可能推动外需企稳，AI 产业发展及“一带一路”投资亦有望对四季度中国出口增长形成提振，出口链相关行业通胀指标有望得到支撑。
1. 食品价格降幅收窄，核心CPI 持续上行
10 月CPI 同比增速较9 月的-0.3%转正至0.2%，环比增速较9 月的0.1%回升至0.2%，高于过去10 年（2015-2024 年，下同）的季节性水平0.1%。
整体而言，食品价格同比降幅对10 月CPI 同比读数的拖累较9 月的约0.8个百分点收窄至0.5 个百分点，非食品CPI、尤其是核心通胀继续回升、对10 月CPI 同比读数形成支撑：其中，核心CPI 同比较9 月的1%进一步上行至1.2%、连续6 个月回升，环比亦较9 月的0%回升至0.2%，高于季节性水平0.1%，显示内需延续修复态势。具体看：
偏高基数下食品CPI 同比降幅较9 月的4.4%收窄至2.9%，对CPI 同比读书的拖累从9 月的0.83 个百分点收窄至0.5 个百分点，其中猪肉/鲜菜价格同比降幅较9 月的17%/13.7%收窄至16%/7.3%，而牛肉、羊肉和水产品价格涨幅在2.0%~5.6%之间，涨幅均有所走阔。环比而言，10 月食品CPI 环比增速较9 月的0.7%放缓至0.3%，高于季节性水平-0.1%，其中鲜菜价格环比增速由9 月的6.1%回落至4.3%，好于季节性水平的-0.6%；而猪肉环比由9 月的-0.7%进一步回落至-2.5%，弱于季节性水平的1.1%。
非食品CPI 同比较9 月的0.7%回升至0.9%，核心CPI 同比增速较9月的1.0%上升至1.2%，涨幅连续6 个月扩大、录得2024 年3 月以来最高水平。同比而言，金/铂金饰品同比上行50.3%/46.1%，合计拉动CPI 同比上涨0.3 个百分点；服务价格同比较9 月的0.6%继续回升至0.8%，分项中医疗/教育服务价格同比上行1.4%/0.9%，假日效应带 动宾馆住宿和飞机票价格同比转正至2.8%/8.9%。环比而言，非食品CPI 较9 月的-0.1%转正至0.2%，其中交通通信/教育文化娱乐分项价格较9 月的-0.9%/-0.4%上行至-0.2%/0.3%，主要受国庆、中秋假期的节日效应提振；生活用品及服务分项环比较9 月的0.3%回落至-0.2%，弱于季节性水平0.14%。其中医疗保健环比分项较9 月0.2%上行至0.3%，仍高于季节性水平0.17%。
2. 低基数叠加反内卷市场化推进，PPI 同比降幅继续收窄10 月PPI 同比降幅较9 月的2.3%收窄至2.1%，环比由上月回升至0.1%，为去年12 月以来首次录得正增长。整体而言，翘尾因素拖累收窄，以及反内卷“市场化”推进下10 月PPI 同比降幅较9 月收窄0.2 个百分点，PPI环比较9 月的0%上行至0.1%。其中，上游原材料价格同比降幅整体收窄但跌幅仍深，国际油价下行亦对国内石油相关行业价格有所拖累。行业分化态势延续——产业结构升级和内需修复对部分行业PPI 拉动相对明显，“反内卷”市场化推进下部分行业价格同比降幅亦在收窄。具体看，翘尾因素拖累收窄、叠加反内卷“市场化”持续推进，10 月PPI 同比降幅收窄——PPI 同比降幅较9 月的2.3%收窄至2.1%，其中生产资料同比降幅持平于9 月的2.4%，而生活资料同比降幅较9 月的1.7%收窄至1.4%。反内卷持续市场化推进背景下，上游能源和原材料价格同比降幅温和收窄，10 月油气开采/油煤加工同比降幅较9 月的8.6%/7.8%收窄至8.4%/5.8%，冬储补库及用电需求增加、煤炭开采同比降幅亦较9 月的16.8%收窄至15.6%；黑色采选/有色采选同比增速较9 月的1.5%/13.9%回升至2.1%/18.9%。中游价格同比变动相对平稳，通用设备同比降幅较9 月的1.8%略收窄至1.7%，运输设备同比降幅亦较9 月的0.3%收窄至0.2%。促消费政策持续落地显效带动部分下游行业价格上行， 如工艺美术品/ 运动用球价格同比上行18.4%/3.3%，营养食品价格同比亦上涨2.1%。现代化产业体系构建相关行业对PPI 仍然形成支撑，其中飞机/电子专用材料/微波通信设备等高端智能制造行业价格同比上涨0.5%~2.3%。此外，在“反内卷”政策的市场化推进之下，部分行业价格有所改善，如光伏/电池/汽车制造同比降幅收窄1.4/1.3/0.7 个百分点。
10 月PPI 环比上涨0.1%，反内卷政策市场化推进下部分行业价格边际企稳，而国际原油价格下行带动国内石油相关行业价格持续回落——PPI 环比增速由9 月的0%上行至0.1%，其中生产资料环比增速较9月的0%增长至0.1%，而生活资料环比降幅从9 月的0.2%降低至0%。
上游行业中，国际原油价格回撤，拖累10 月油气开采分项环比从9 月的-2%回落至-2.3%，而有色采选/加工自9 月的2.5%/1.2%回升至5.3%/2.4%。下游行业中，汽车价格环比增速较9 月的-0.5%回升至-0.2%，医药价格环比增速亦较9 月的-0.4%上行至-0.2%。“反内卷”政策市场化推进下，煤炭采选/加工环比上涨1.6%/0.8%，光伏制造亦环比上涨0.6%，水泥/计算机/锂电池/集成电路制造环比均转正至1.6%/0.5%/0.2%/0.2%。
风险提示：反内卷政策推进程度不及预期，内需超预期走弱。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：吴宛忆/易峘/王洺硕 日期：2025-11-10
10 月CPI 同比较9 月的-0.3%回升至0.2%，食品价格对CPI 的拖累较9 月减轻约0.3 个百分点，而核心CPI 同比较9 月的1%进一步上行至1.2%。
部分受益于假期出行消费需求提振，核心CPI 同比继续回升至1.2%，其中秋国庆假期出行带动服务价格环比回升强于季节性、服务价格同比亦较9 月的0.6%上行至0.8%；同时，金饰价格同比上涨10.2%、亦对CPI 形成支撑。食品价格环比回升0.3%、强于季节性水平，部分受到节假日消费需求的提振，对CPI 同比的拖累有所减轻。PPI 同比降幅较9 月的2.3%进一步收窄至2.1%，环比增速回升至0.1%、为年内首次正增长，其中“反内卷”推动部分行业供需关系改善，煤炭、水泥、光伏等行业价格环比持续回升，全球有色金属价格上行推动有色金属冶炼价格同比继续走强、而油价回落对石油石化相关产业价格仍形成拖累。
往前看，部分行业供需关系改善有望推动PPI 降幅持续收窄，包括黑色系、有色系上游商品价格延续温和回升，中下游（光伏设备、汽车等）价格有望逐步企稳，服务业需求回升仍有望支撑核心CPI 改善。根据发改委新闻发布会，截至10 月底，5000 亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300 多个项目，项目总投资约7 万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域，或有望支撑四季度基建投资、对相应商品价格亦形成提振。外需方面，全球制造业周期回升及海外财政扩张周期可能推动外需企稳，AI 产业发展及“一带一路”投资亦有望对四季度中国出口增长形成提振，出口链相关行业通胀指标有望得到支撑。
1. 食品价格降幅收窄，核心CPI 持续上行
10 月CPI 同比增速较9 月的-0.3%转正至0.2%，环比增速较9 月的0.1%回升至0.2%，高于过去10 年（2015-2024 年，下同）的季节性水平0.1%。
整体而言，食品价格同比降幅对10 月CPI 同比读数的拖累较9 月的约0.8个百分点收窄至0.5 个百分点，非食品CPI、尤其是核心通胀继续回升、对10 月CPI 同比读数形成支撑：其中，核心CPI 同比较9 月的1%进一步上行至1.2%、连续6 个月回升，环比亦较9 月的0%回升至0.2%，高于季节性水平0.1%，显示内需延续修复态势。具体看：
偏高基数下食品CPI 同比降幅较9 月的4.4%收窄至2.9%，对CPI 同比读书的拖累从9 月的0.83 个百分点收窄至0.5 个百分点，其中猪肉/鲜菜价格同比降幅较9 月的17%/13.7%收窄至16%/7.3%，而牛肉、羊肉和水产品价格涨幅在2.0%~5.6%之间，涨幅均有所走阔。环比而言，10 月食品CPI 环比增速较9 月的0.7%放缓至0.3%，高于季节性水平-0.1%，其中鲜菜价格环比增速由9 月的6.1%回落至4.3%，好于季节性水平的-0.6%；而猪肉环比由9 月的-0.7%进一步回落至-2.5%，弱于季节性水平的1.1%。
非食品CPI 同比较9 月的0.7%回升至0.9%，核心CPI 同比增速较9月的1.0%上升至1.2%，涨幅连续6 个月扩大、录得2024 年3 月以来最高水平。同比而言，金/铂金饰品同比上行50.3%/46.1%，合计拉动CPI 同比上涨0.3 个百分点；服务价格同比较9 月的0.6%继续回升至0.8%，分项中医疗/教育服务价格同比上行1.4%/0.9%，假日效应带 动宾馆住宿和飞机票价格同比转正至2.8%/8.9%。环比而言，非食品CPI 较9 月的-0.1%转正至0.2%，其中交通通信/教育文化娱乐分项价格较9 月的-0.9%/-0.4%上行至-0.2%/0.3%，主要受国庆、中秋假期的节日效应提振；生活用品及服务分项环比较9 月的0.3%回落至-0.2%，弱于季节性水平0.14%。其中医疗保健环比分项较9 月0.2%上行至0.3%，仍高于季节性水平0.17%。
2. 低基数叠加反内卷市场化推进，PPI 同比降幅继续收窄10 月PPI 同比降幅较9 月的2.3%收窄至2.1%，环比由上月回升至0.1%，为去年12 月以来首次录得正增长。整体而言，翘尾因素拖累收窄，以及反内卷“市场化”推进下10 月PPI 同比降幅较9 月收窄0.2 个百分点，PPI环比较9 月的0%上行至0.1%。其中，上游原材料价格同比降幅整体收窄但跌幅仍深，国际油价下行亦对国内石油相关行业价格有所拖累。行业分化态势延续——产业结构升级和内需修复对部分行业PPI 拉动相对明显，“反内卷”市场化推进下部分行业价格同比降幅亦在收窄。具体看，翘尾因素拖累收窄、叠加反内卷“市场化”持续推进，10 月PPI 同比降幅收窄——PPI 同比降幅较9 月的2.3%收窄至2.1%，其中生产资料同比降幅持平于9 月的2.4%，而生活资料同比降幅较9 月的1.7%收窄至1.4%。反内卷持续市场化推进背景下，上游能源和原材料价格同比降幅温和收窄，10 月油气开采/油煤加工同比降幅较9 月的8.6%/7.8%收窄至8.4%/5.8%，冬储补库及用电需求增加、煤炭开采同比降幅亦较9 月的16.8%收窄至15.6%；黑色采选/有色采选同比增速较9 月的1.5%/13.9%回升至2.1%/18.9%。中游价格同比变动相对平稳，通用设备同比降幅较9 月的1.8%略收窄至1.7%，运输设备同比降幅亦较9 月的0.3%收窄至0.2%。促消费政策持续落地显效带动部分下游行业价格上行， 如工艺美术品/ 运动用球价格同比上行18.4%/3.3%，营养食品价格同比亦上涨2.1%。现代化产业体系构建相关行业对PPI 仍然形成支撑，其中飞机/电子专用材料/微波通信设备等高端智能制造行业价格同比上涨0.5%~2.3%。此外，在“反内卷”政策的市场化推进之下，部分行业价格有所改善，如光伏/电池/汽车制造同比降幅收窄1.4/1.3/0.7 个百分点。
10 月PPI 环比上涨0.1%，反内卷政策市场化推进下部分行业价格边际企稳，而国际原油价格下行带动国内石油相关行业价格持续回落——PPI 环比增速由9 月的0%上行至0.1%，其中生产资料环比增速较9月的0%增长至0.1%，而生活资料环比降幅从9 月的0.2%降低至0%。
上游行业中，国际原油价格回撤，拖累10 月油气开采分项环比从9 月的-2%回落至-2.3%，而有色采选/加工自9 月的2.5%/1.2%回升至5.3%/2.4%。下游行业中，汽车价格环比增速较9 月的-0.5%回升至-0.2%，医药价格环比增速亦较9 月的-0.4%上行至-0.2%。“反内卷”政策市场化推进下，煤炭采选/加工环比上涨1.6%/0.8%，光伏制造亦环比上涨0.6%，水泥/计算机/锂电池/集成电路制造环比均转正至1.6%/0.5%/0.2%/0.2%。
风险提示：反内卷政策推进程度不及预期，内需超预期走弱。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：吴宛忆/易峘/王洺硕 日期：2025-11-10
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