叙事松动 均衡化增强：大类资产配置月度展望
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2025-11-11 11:58:02
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12025 年10 月大类资产表现为日经225＞做多VIX＞黄金＞纳指＞美元＞中债＞欧股＞沪深300＞南华综合 >创业板指 > 原油＞科创50＞恒生科技。（1）资产均衡化特征增强，叙事交易广谱松动，其他品种有所补涨。
科技股、黄金、有色冲高后回踩，其中伦敦黄金现货刷新年内最大回撤记录。（2）商品市场供需面定价权上升，铜金叙事松动后冲高回落，但均未回吐涨幅；原油与农产品则先抑后扬，猪周期磨底。（3）全球股市涨多跌少但分化明显，日股大幅领涨、美股波动加剧、中国资产调整、欧股介于中间。（4）10 月以来G7 长久期债券“安全属性”定价重新回归，关于全球债务问题的叙事松动，美德英法意30 年国债利率均有所下行。
日债利率先极致陡峭化后明显趋平，与市场关于“高市交易”的折返有关。（5）10 月以来关于美元体系重构的叙事松动，美元反弹2.5%破百，“高市交易”活跃叠加日央行鸽派，日元领贬非美货币，欧元高位震荡，人民币保持韧性。（6）10 月以来国内“股债跷跷板”延续，万得全A 指数10 月一波三折收平（-0.04%），11 月以来回调0.64%。央行重启国债买卖带动债市情绪回温，10 年期国债收益率前期纠偏风险释放告一段落，利率下行至1.79%。股债收益率滚动12 个月相关性维持在-0.63，与9 月基本相当。（7）10 月以来国内权益资产的赔率发挥定价权，成交缩量收官，大小盘分化明显，红利价值回归、高成长叙事松动、周期修复、贵金属震荡。（8）地产销售延续偏弱，二手房较新房“以价换量”仍明显但挂牌价环比降幅收窄。10 月百城租金收益率高于30 年国债利率约23BP，较前期扩大。
10 月以来，大类资产波动率上升，做多VIX 策略获得5.6%收益，大类资产轮动速度先降后升，19 类资产日排名总变动次数自月初121 次提升至月下旬的128 次。今年以来发达市场仍整体落后于新兴市场，前者YTD 为15.3%、后者为27.2%。截至11 月4 日，万得科技大类指数、恒生科技YTD 分别录得46%、33%，越南VN30指数YTD 亦达38%。伦敦黄金现货10 月回撤超过4 月中下旬，为年度最大回撤10%。
10 月广谱口径的价格指数生意社BPI 环比由跌转涨0.46%，外盘较内盘总体略强，但中下旬有所反转苗头。
内外代表性指数南华综合、RJ/CRB 商品价格指数分别录得-0.5%，0.6%。但11 月初以来，BPI 并不稳固，内盘价格分化，螺纹钢期货活跃合约收跌2.7%，动力煤（京唐港平仓价）收涨11.2%、焦煤期货涨4.3%，南华工业品指数收跌0.7%。
贵金属冲高回落，10 月下旬-11 月初的回调并未完全回吐涨幅。伦敦金现、纽约期金、上海金Au9999 10 月以来分别上涨3.3%、2.1%、5.1%；伦敦银现、纽约期银、上海银Ag(T+D)10 月以来分别上涨3.4%、1.9%、3.5%。金银比价下，白银波动更明显，9 月金银比降至82.7，处于滚动三年的-0.54 倍标准差。LME 铜期货(三个月)、COMEX 期货铜、国内阴极铜现货、沪铜指数分别收涨3.4%、1.9%、2.9%、3.1%。CBOT 豆粕期货回补19.4%，国内豆粕波动相对温和，现货价与期货收盘分别收涨2.6%、5.0%。南华农产品指数、生猪期货 分别录得-1.3%、-3.4%。布伦特期货、WTI期货与中国INE原油分别录得- 3.8%、-2.9%、-3.3%。
10 月MSCI 发达市场、新兴市场分别上涨2.51%、4.56%，11 月以来两者均有所回调，但发达市场回调0.9%，仍较新兴市场更为明显。
日股相对独立，中下旬连续领涨，经济财政刺激计划重新点燃“高市交易”，弱日元极致化过程而日央行继续按兵不动，营造了“流动性盛宴”，叠加制造业景气度回暖，日股短期对低赔率有所免疫。
10 月美股波动有所加大，但总体仍录得正收益，标普500 涨幅自9 月的3.5%收窄至2.27%，纳指自9 月的5.6%收窄至4.7%，道指相对平稳，仍维持2.5%涨幅。VIX 指数一波三折，代表VIX 波动的VVIX 指数中枢自97 抬升至103，提示市场预期的美股波动仍不会在短期回到低波状态。美股风格与行业上，TAMAMA 指数（美股科技七巨头）、费城半导体指数10 月分别上涨4.56%、9.57%。利率敏感型中小盘代表罗素2000 涨幅进一步收窄至1.8%。行业上，标普各板块涨跌参半，信息、医疗领涨，材料、房地产领跌。
中国资产相对落后，与中国资产相关的纳斯达克中国金龙收跌7.15%、追踪中概的ETF（KWEB ETF）收跌4.9%。恒生科技领跌录得-8.62%。11 月初仍维持震荡。
相比之下，欧洲股市变化温和，欧洲STOXX600 月涨0.64%，其中德国DAX 指数收平微涨0.29%、伦敦富时100 指数收涨3.90%。
10 月长端美债利率先下后上，于3.97%~4.18%区间波动，11 月重新回落至4.10%。节奏上，先聚焦政府停摆而利率上行，中旬避险情绪（中美关税升级与区域银行风波）推动利率下行，下旬则在降息落地后鲍威尔表态偏鹰中再度回升。10 月日债期限利差先陡后趋平，10 年期利率上行2.6BP 至1.67%附近，30 年期收益率则下行6.6BP 至3.09%，期间一度分别升至1.70%、3.28%。市场在10 月上旬预期日本新首相将如同“安倍经济学”那样带来日债显著陡峭，而到了下旬，逐渐明朗化刺激政策，即高市政府的刺激规模可能并不会造成超长债的供给冲击，因此市场转而定价刺激政策落地的时滞与难度。
黄金叙事松动的背景下，欧洲长久期债券“安全属性”定价重新回归，拉久期策略重回视野。30 年欧元区公债利率较9 月初下行20BP，美德英法意30 年国债利率分别下行6.0BP、5.0BP、30.5BP、4.8BP、17.4BP。
10 月美元反弹2.0%， 领涨全球货币，11 月继续反弹0.5%突破100 关键点位，较年内低点已修复3.7%。中上旬，日元显著贬值、欧元高位震荡，共同支撑美元反弹。下旬，伴随着鲍威尔鹰派指引以及经济软着陆预期，美元继续反弹。
10 月美元兑日元回贬4.11%，领跌全球货币，尽管11 月初以来有所升值，但1 美元兑日元仍维持在153.67 位置。尽管今年以来美日利差收窄，但日元持续偏弱，“高市交易”反复活跃叠加日央行偏鸽表态，弱日元预期得到巩固。
10 月欧元兑美元震荡回落1.68%，11 月继续下行0.47%，欧洲经济数据同样喜忧参半，并无一致趋势信号，叠加了欧央行的按兵不动，欧元波动区间较窄。
中美经贸缓和、稳汇率政策以及企业结汇意愿有所回落的交织下，在岸与离岸人民币均对美元基本平稳，在岸、离岸分别小幅贬值0.07%、0.09%，多数时段维持7.10 上方。人民币1 月期权波动率月末降至1.95%附近。
10月国内“股债跷跷板”联动维持前期强度，万得全A全月收平（-0.04%），10年期国债收益率全月下行6.51BP至1.79%。与上月相比，股债收益率滚动12 个月相关性维持在-0.63 水平。10 月资金面较9 月更松，DR001多数时段在政策利率下方运行，DR007 降至1.46%附近，期限利差明显收窄，截至11 月4 日，10-1Y 利差收窄至40.58BP，30-10Y 利差至34.37BP。央行重启国债买卖后，债市情绪有所回暖，前期纠偏定价风险有所下降。
具体而言，国内股市缩量收平，两市成交额日均降至2.16 万亿元，11 月初降至2 万亿元附近。融资买入占比中枢自上月的11.6%下移至11.27%，11 月以来进一步回落至10.2%。结构上，10 月A 股大小分化明显，高成长叙事松动回摆，周期修复、红利价值回归。
一则大盘与微小盘哑铃占优，上证50、中证2000、万得微盘分别上涨0.8%、0.3%、5.8%；而中证1000、中证500 分别回调0.9%、1.1%；二则双创指数波动加剧，传统价值风格补涨，创业板下跌1.6%、科创50 下跌5.3%，国证价值、成长一涨一跌，分别录得3.2%、-1.6%；三则红利金融自领跌转上涨，中证红利与中信金融风格分别上涨3.1%、2.4%；四则贵金属自领涨转为平淡，微涨0.5%；具体申万行业中，超六成行业录得正收益，较9 月四成仍有所扩张，煤炭(10.0%)、钢铁(5.2%)、有色金属(5.0%)、石油石化(4.73%)领涨。表现靠后的是传媒、美护、汽车与电子，调整幅度均超过3%。
截至10 月31 日，30 城商品房成交面积日均同比由正转负为-26.6%。其中，一、二、三线城市成交面积日均同比有所分化，一三线优于二线，分别录得-29.6%、-11.45%、-20.11%。另据广发地产数据，二手房销量仍较新房更具有韧性，10 月至今46 城新房成交面积当月同比为-33.8%；11 城二手房成交当月同比为-22.1%。
但房价方面，新房价格更显韧性，二手房“以价换量”更为明显。9 月新房、二手房上涨城市个数重新下降至5个、0 个，回吐8 月的回升幅度。70 城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.4%、-0.6%，新房价格环比降幅继续小幅扩大。另据10 月前20 日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比降幅小幅收窄至-0.60%，一线、二线、三线城市环比分别录得-0.90%、-0.73%、-0.47%，低能级城市二手房价更接近企稳临界点。从租金收益率与国债利率的平衡关系看，当前百城租金收益率小幅回升至2.37%，而由于30 年国债收益率震荡下行至2.14%，两者风险溢价明显扩大至22.8BP 区间。目前与30 年国债利率的风险溢价仍处于倒挂状态的为上海、杭州等，但倒挂程度均较前期有明显收窄，前者倒挂程度为-25BP，杭州为-28BP。
从资产表现背后的宏观交易主线来看，10 月以来资产主要围绕五条核心线索：一是“再TACO”交易与低赔率状态的平衡。关税摩擦二度升级但较快缓和，带来低配版“再TACO”交易，不过由于估值位置偏高，中美风险资产较快风险计提与冲回。二是宏大叙事松动。以内外AI 叙事为例，市场对单纯资本开支的定价并不积极，对叙事的交易要求上升至未来回报路径清晰度上。国内权益整体偏价值风格，顺周期、金融行业出现了赔率优势下的估值修复。三是政策驱动，即国内出现了新一轮广义财政落地，加持了顺周期胜率，四中全会和十五五规划进一步带来新能源、消费、反内卷相关的政策红利预期。四是美联储降息预期主线。与9 月一致的是，美联储降息预期反复校准，降息落地后的分歧引起美债、黄金、美元、美股等折返。五是地缘与政治不确定主线，包括美国政府停摆、美欧制裁、日本“高市交易”、欧洲政坛变数等。
10 月上旬中美关税摩擦升级，内外风险资产Risk off。但由于4 月的学习效应，市场一方面理性恐慌，VIX 温和上升，远低于4 月上旬，另一方面升起更具有可预期性的“再TACO”交易。但市场的新状态——低赔率，是约束中美风险资产“再TACO”强度的一个核心变量。叠加关税风波软化较快出现，缓和信号较4 月更快出现，本轮“再TACO”程度、持续性均低于4 月，风险资产较快重新交易其他线索。黄金亦冲高后较快回落。标普恐贪指数较4 月以更小的“恐慌”，亦以较小的幅度重回“贪婪”，显示再TACO 程度低于4 月。
我们前期报告《全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转》指出前期强势叙事品种，如美元、黄金、科技资产、有色等均出现一些松动迹象，并且向资产价格传递。回顾10 月，科创50、恒生科技在大类宽基中领跌。而反而是价值风格，顺周期、金融行业出现了赔率优势下的估值修复，风格均衡化特征上升。
政策性金融工具密集落地、地方债务结存限额5000 亿下发推动了偏强的EPMI 与BCI，给前期具有赔率优势的顺周期板块带来胜率利好。四中全会提振国内股市风偏，十五五规划成为重要议题，关于科技、消费、反内卷等领域的表述给相关叙事交易提供中期支撑。
10 月初，美国政府停摆的不确定性让全球市场避险情绪升温，叠加ADP 就业数据低于预期，黄金受到进一步提振而急速上扬，风险资产有所承压。尤其是上旬额外出现了美国地区银行坏账事件，市场的避险情绪得到接 力支撑。10 月中下旬，市场逐渐适应数据真空的交易环境，交易主线有一些 迁移。但 11 月初停摆时间创下历史记录，并且进一步影响财政运行，引发市场对TGA 账户流动性枯竭的担忧，进而大类资产再度出现风险计提，美股与黄金等出现普调。
随着ADP 就业数据低于预期公布，市场月内逐渐提高10 月议息会议降息预期。但降息落地后，鲍威尔前瞻指引相对鹰派，表示12 月降息并非板上钉钉，引发美债止盈力量出现，美债利率上行，黄金继续震荡整理，美股显现压力。
10 月中旬美国制裁俄罗斯石油公司驱动市场交易原油供给收紧，布油期货一度周涨7.6%，领涨全球资产。无论是日本还是欧洲，在10 月均出现了政治不确定性驱动，而非单纯经济驱动的现象。日本“高市交易”反复活跃，执政联盟出现分歧但最终仍达成协议，牵引日本股债汇走出独立行情，日股不仅对低赔率免疫，亦对外围市场风险相对免疫。日元则进一步趋贬，临近关键心理关口。法国总理勒科尔尼总理辞职后被再次任命，议会陷入僵局，穆迪下调法国主权评级展望。而因欧洲多国政坛不确定性升温，欧洲资产亦告别上半年的单边上扬趋势，转为震荡。
当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数对比显示美国软数据指数窄幅波动，信心类指标先因停摆与关税不确定而承压，中旬有因再TACO 交易而明显修复，但下旬则又因AI 叙事回报的分歧与美联储降息指引偏鹰组合而回落；硬数据受“政府停摆”影响仍处于欠缺阶段。欧洲软硬指数低位企稳，但指标内部供需、国别分化均较明显，支持欧央行保持鸽派立场。欧元升值对部分出口敏感度高的经济体（德国、意大利等）产生压力。日本软数据明显上行，春斗续力预期提升，高市交易反复活跃，硬数据同样指向基本面“顺风”，出口反弹叠加核心通胀回升，滞胀担忧退坡。中国硬软数据较为一致，整体处偏平稳状态，软数据确认政策性金融工具落地影响（EPMI、BCI 企业融资环境指数、建筑业PMI）；按统计局公布值调整后，10 月实际、名义GDP 预计为4.76%、3.88%，较9 月一降一升。按此趋势外推，四季度实际GDP 预计为4.6%~4.7%，全年成功实现增速5.0%。内外宏观面虽一致性尚不清晰，但边际上在趋于明朗化；而流行叙事的松动已跨越品种，在赔率两端（高/低）的资产上开始发挥影响力。资产价格进入“胜率、赔率”同等重要的过渡阶段。边际上来看，这会推动均衡策略的回归。
从预期差角度来看，中美日欧的花旗经济意外指数分化，中国与欧洲边际回升，美国与日本有所回落，但后两者仍均维持在0 以上。这反映中国、欧洲10 月以来的公布报告数据并未持续低于市场预期。美国与日本在10月中上旬分别受到再TACO 交易、高市交易的驱动，预期较现实定价更为积极。而10 月下旬以来，两者乐观定价边际有所松动，宏观预期区间有回归宏观现实区间的迹象。
我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数同样对比显示（编制方式详见报告《重设相关锚，布局下阶段：2025 年中期大类资产展望》），美国软数据指数呈“倒N 型”节奏，政府停摆与中美关税升级先压制风偏，但“再TACO”交易快速升温，美股亦创新高；但低赔率下，AI 叙事回报的分歧与美联储降息指引偏鹰组合下，美股波动加大。期间美国硬数据受“政府停摆”影响仍处于欠缺阶段，CPI 相对符合预期。
相比之下，中国软硬数据相对吻合，软数据由于内部BCI、EPMI 偏强，PMI 偏温和而总体走平，硬数据从高频模拟来看亦从9 月秋旺转为10 月偏平。
欧洲方面，软硬数据均有小幅回升，但两者绝对水平仍不高，且硬数据仍落后于软数据，支持欧央行保持鸽派立场。软数据内部同样有所分化，欧元区HCOB10 月制造业PMI 小幅回升至50，服务业回升至52.6，内部虽然产出继续扩张，但新订单仅止跌、出口增速亦显现欧元升值压力而连续下滑，德法制造业PMI 均处于收缩区间。
而日本方面，硬数据仍显示基本面“顺风”，出口反弹叠加核心通胀回升，同时高市交易回归带动软数据明显回升，春斗续力预期提升。
观察周度高频增长、价格双轮模拟：
（1）预计10 月CPI 环比、同比分别为+0.16%、+0.16%。猪价全月下行8%，油价震荡回升。此外，10 月CPI 核心部分环比季节性属于偏强月（+0.11%）、翘尾回升0.3 个百分点。因此，10 月CPI 基数、季节性以及油价是其支撑。
（2）预计10 月PPI 环比为-0.17%，10 月PPI 同比低基数优势继续小幅维持（翘尾在9 月贡献+0.6%的基础上继续+0.1%），10 月全月PPI 同比预计为-2.37%。PPI 中的工业品价格内外分化、错位上涨，供给扰动在中下旬频发，需求的短期“现实”仍未有明显上行趋势，长期“叙事”仍参与定价。
（3）考虑到CPI、PPI 基数均有利的背景，预计平减指数将延续修复通道，预计月同比回升至-0.88%。
（4）预计10 月工业增加值同比较9 月的历史高位（9 月公布值为6.5%）回踩至5.9%。开工分化演绎，彰显“银十”季节性支撑，但同比读数受基数走高而承压。出口仍是相对韧性的分项，尤其是运价方面，对美发船量同比放缓，但10 月总体仍好于9 月。
（5）预计10 月社零同比放缓至2.67%，服务业生产指数为4.97%，“补贴退坡+基数走高”共筑同比压力。
10 月前四周乘用车日均零售为6.5 万辆，较去年同期降13.7%。地产销售仍弱，十大城市客运量有所回踩。
（6）高频模型显示短期经济延续“量降价升”。消费在“补贴退+基数升”共振下继续承压，生产亦边际收缩。价格信号分化，基数优势推动平减低位回升。预计10 月实际、名义GDP 为4.76%、3.88%，两者较9 月一降一升。四季度在当前趋势外推下，实际GDP 季度增速预计为4.6%~4.7%。结合前三季度的5.1%累计增速，全年实际增速预计为5.0%。
权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是“投资补短板”。从10 月软数据看，当前经济对于固投边际变化高度敏感。明年是“十五五”首年，一季度项目预计较为密集，地方投资较大概率有所修复，其对于总量影响可能尚未被充分定价。二则四季度日历效应倾向于推动风格均衡化。传统时点上，11-12 月属于业绩真空期与宏观政策密集催化期，今年又叠加了叙事松动与事件冲击退潮。预计国内权益风格的日历效应有所回归。从2006-2024 年申万一级行业的胜率演绎来看，10-12 月红利金融相关行业的胜率较高，成长风格在12 月、1-2 月 胜率较高，汽车、家电在12 月、1 月胜率边际提升。三则海外事件冲击逐渐退潮，若美政府停摆在11 月中旬如期结束，则当前市场对TGA 余额的担忧将边际缓解。新增非农等重要数据将出炉，市场关于美联储降息的预期将重新校准。
从10 月建筑业景气指数仍有所下降来看，目前基建的上升尚未完全对冲地产投资的下降。我们在《投资补短板：观测四季度和明年经济的关键线索》指出前三季度固投累计同比-0.5%的增速会带来明显的需求缺口。11-12 月将是9 月底以来投资加码政策显现初步效果的时段。10 月偏强的EPMI 与BCI 已与广义财政线索带动增量项目预期有关。
叙事松动与事件冲击退潮，叠加业绩真空期与政策催化密集期，权益风格的季节性日历效应可能有所回归。从2006-2024 年申万一级行业的胜率演绎来看，10-12 月红利金融相关行业的胜率较高，以银行、非银金融为代表；成长风格在12 月、1-2 月胜率较高，以计算机、通信、电子为代表。汽车、家电在12 月、1 月胜率边际提升。总体而言，四季度日历效应亦倾向于均衡化。
10 月以来，市场宽度持续维持在中等偏上水平，万得全A 指数成分股中各成分股超越股票自身240 日均线的占比维持在70%~74%左右，这意味着与8-9 月的宽度下降不同，市场行情已在10 月开始具备均衡化特点。科技与红利成交额占比之差亦自10 月初的近三年1.2 倍标准差逐步降至-0.06 倍标准差。
从集中度来看，截至10 月31 日，A 股成交额前5%的个股成交额占全部A 股比重降至42.9%，明显低于9 月极致状态时的47%。
11 月3 日，TGA 余额已降至3000 亿美元以下，属于历史低位；与此同时，SOFR-IORB 利差出现了明显倒挂，一度创下-50BP 的历史极值，指向美国银行间流动性明显短缺。理论上，该影响属于短期脉冲型冲击，但如果情绪难以归位，则可能加剧大类资产波动，加剧“抛售”的羊群跟随。
最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI 择时体系”，假设2025 年10 月M1、PPI 同比预期分别为6.0%、-2.4%，以及BCI 采用10 月公布值52.0，三者周期成分总得分再度进入平台期（+0.011→+0.195→+0.159）。其中形成核心支撑项，仍是偏强的BCI，得分自0.063 升至0.090。10 月PPI 周期成分趋平，同比受益于基数，但环比尚未形成上行趋势，贡献-0.004。M1 周期得分小幅回踩（0.138→0.073），但仍保持一定活化度。简单来看，经济量价信号再度缺乏一致性的指引，流动性亦将度过最宽松的支撑阶段，风险资产胜率面积极信号犹在，但得分趋于平坦。截至2025 年10 月末，该策略自2024 年以来收益率为38.57%，超额收益为2.45%。
增长周期方面，BCI 相对偏强，释放软数据积极信号。但与8-9 月不同，10 月制造业PMI 与EPMI、BCI 均出现了明显分化，前者环比回调超季节性。历史检测为BCI 的沪深300 择时效果更优，短期经济量层面的积极信号仍有待于观察。
货币周期方面，M1 周期成分9 月冲高，预计10 月将有所回踩，高基数是压制因素之一，其次是财政净支出在既定债务限额下大概率减弱。因此，前期支撑得分的最强分项将迎来边际回落，只是绝对水平仍处于历史中高位。
价格周期方面，10 月PPI 经单边二次HP 滤波提取周期项保持平稳，周期上行仍有部分基数驱动。
总体而言，三者信号与上月报告《从交易预期到定价现实：大类资产配置月度展望》中指出一致：四季度M1可能面临一定回落，后续权益胜率面愈发需要得到“量价”的实质支撑。目前来看BCI、PPI 均出现一些边际企稳，进而巩固了总得分，但改善趋势并不明显，绝对强度仍较低，后续持续性仍待观察。
回测上，以沪深300 指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300 指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15 日。截至10 月底，本策略自2009 年1 月以来实现年化收益率10.35%，夏普比率0.54，月胜率77.72%。该策略自2024 年以来收益率为38.57%，超额收益为2.45%；自2025 年以来YTD 为17.94%，尚不存在超额收益。
然后是股债性价比择时策略。10 月债券逐渐显现前期赔率优势，因为开始较权益更“划算”，前期的纠偏风险有所下降。而权益资产的赔率亦没有再进一步走低。两者相对位置小幅回摆。继上月提示债券赔率更占优后，10 月底两者赔率回到中性水平。目前经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于2015 年以来的48.5%分位（上期为52.6%分位）、滚动三年+0.23 倍标准差（上期为+0.4 倍），回到8 月水平。结合M1-BCI-PPI，权益资产“赔率+胜率”都进入了平台期，与上月提示赔率定价权的回归不同，我们认为下一阶段胜率面较为关键，将决定是否有盈利驱动的牛市第二阶段。该策略自2024 年初以来收益率为31.00%，超额收益为8.17%；自2025 年开年以来YTD 为17.14%，超额收益为4.56%。对应到股债仓位，最新一期权益仓位为75.4%，债券仓位为24.6%。
兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10 年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI 融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。
胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（
截止2025 年10 月31 日，经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于2015 年以来的48.5%分位（上月为52.6%分位）、滚动三年+0.2 倍标准差（上月为+0.4 倍）。
两者融合视角，不同胜率口径下的综合信号指引近似。无论是“M1-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”，还是“BCI 融资环境-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”均显示最新一期权益得分赔率重新回归，叠加胜率走平，国内权益资产信号进入平台期。
同样往后看，根据“M1-BCI-PPI”的预测值，虽然权益资产胜率积极信号短期仍在，并不对应明显降低权益仓位，但信号强度收敛，安全边际尚且不宽厚，持续性有待观察，估值面临约束的可能性有所增加。
该策略以50%万得全A 指数+50%中债新综合净价指数为基准。自2006 年1 月以来，本策略实现年化收益率8.64%，夏普比率0.46，月胜率58.82%。该策略自2024 年初以来收益率为31.00%，超额收益为8.17%；自2025 年开年以来YTD 为17.14%，超额收益为4.56%。对应到股债仓位，最新一期权益仓位为75.4%，债券仓位为24.6%。
然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）”来衡量市场定价位置的方法，本质上是界定全A“估值”（P/E）以“业绩”（名义增速）为锚。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）的+1 倍标准差是一个经验上的警示位，+2 倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示“低赔率”应被关注。10 月底，“万得全A P/E-名义GDP 增速”处滚动五年的+1.71 倍标准差（上月为+1.82 倍）。若同样观察美股，标普500 席勒市盈率则进一步升至+1.69 倍标准差（上月为+1.63 倍）。往后看，若后续国内名义增速逐渐修复，则全A 估值的天花板将重新打开，迎来牛市“第二阶段”；而在没有增量时，估值将形成一定约束。若未来名义GDP 增速回升至5.0%，当前全A 估值对应偏离度重新回归至+1.40 倍标准差。
若我们用同样的方式来观察美股，则标普500 席勒市盈率（CAPE）较美国名义GDP 的偏离度处于滚动五年的+1.69 倍标准差（前两月为+1.63 倍、+1.2 倍），即提示美股估值高于经济的状态更进一步。
而反观A 股，估值的调整反而促进了前期高位运行的偏离度回归合理区间。若后续名义GDP 进一步修复，平减指数在2026 年上半年逐渐回到水上，则A 股估值的健康度将重新回归。
截至2025 年10 月31 日，万得全A 至6346.6，市盈率TTM 自22.46 倍回落至22.02 倍。若假定2025 年10月名义增速为3.88%（根据当前高频模拟），则“P/E-名义GDP 增速”处滚动五年的+1.71 倍标准差（历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）的+1 倍标准差是一个经验上的警示位，+2 倍标准差及更高是极致位）。虽然这一水平仍处于高位，提示赔率空间仍值得警示，但较9 月的+1.82 倍有了一定合理性回归。
若2026 年回升至5.0%以上，则对应“P/E-名义GDP 增速”回落至+1.40 倍标准差。
高成长择时模型方面，最新两期（提示10 月、11 月）“5+1”择时模型提示科技大类仓位降至中性偏低配。与万得全A 相比，科技的“划算”程度有所下降。五个胜率因素上，宏观风险出清最明显的阶段已过去，美债MOVE 隐含波动在10 月下旬降至低位后有所反转回升，国内月度名义GDP 下行波动率边际放大，两者择时得分下行；名义增速中枢水平仍在低位，但得分自超配降至中性，价格端基数优势推升10 月名义GDP 同比，绝对水平仍处于近五年的5%~50%历史分位；高收益资产荒、内外流动性条件均仍提示加分，但在10 月下旬，伴随着美债止盈，海外长久期安全资产的“安全属性”有所回归，长久期科技资产的性价比亦有所下降。赔率层面，双创指数内部宽度与板块内部筹码集中度亦释放风险信号。最终择时得分自“+7”降至“+1”。该策略自2024 年初以来，策略实现收益为70.50%，超额收益为12.55%；2025 年开年以来YTD 为40.05%，超额收益为4.59%。对应到成长的相对仓位，最新两期对万得科技大类的提示仓位分别为50.0%、20%。9 月、10 月信号对于10 月、11 月科技相对仓位有所下降。
胜率因素方面，一是宏观风险出清最明显的阶段已过去，对成长叙事的择时得分自中性0 附近降至“-2”减配信号。美债MOVE 虽然在中上旬震荡下行，但伴随着美联储降息落地与鲍威尔后续降息指引的鹰派，美债止盈力量出现，隐波降至极低位后有所反转，释放风险性信号。此外，国内月度名义GDP 的下行波动率亦边际 增加。
二是名义中枢水平仍是支撑，但得分边际下降，自超配“+2”附近降至“0”中性信号，10 月实际增速、名义增速预计分别为4.76%、3.88%，虽然月度名义增速因价格端基数优势而有所回升，但总体水平仍处于过去五年10%分位。
三是高收益资产荒依旧存在，仍是有利于成长行情的背景条件。这亦是我们给出目前主流叙事根基尚未逆转的一个原因（详见《全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转》）。而由于边际并未加码，因此释放中性信号；
四是内外流动性条件继续提示加分，国内狭义流动性代表shibor 1 年期利率小幅下行，同时10Y-3M 期限利差保持平稳，两者仍指向狭义流动性尚未传导至广义流动性，支撑国内科技资产。美债利率先下后上、“美债期限溢价-MOVE”先上后下，两者在下旬对科技资产的支撑减弱，全球叙事松动后传统长久期安全资产的“安全属性”亦有所回归，长久期科技资产的性价比亦有所下降。
五是产业叙事的短期定价程度，即标准化后的万得科技指数P/S-P/E 轧差，与上月信号一致，仍提示风险。
最后赔率层面，双创指数内部宽度与板块内部筹码集中度均与上月信号一致，释放风险信号。
最终择时得分自“+7”降至“+1”。该策略自2024 年初以来，策略实现收益为70.50%，超额收益为12.55%；2025 年开年以来YTD 为40.05%，超额收益为4.59%。对应到成长的相对仓位，最新两期对万得科技大类的提示仓位分别为50.0%、20%。
该策略以50%万得全A 指数+50%万得科技大类指数为基准。自2006 年6 月以来，策略实现年化收益13.85%，夏普比率0.54，月胜率56.65%。自2024 年初以来，策略实现收益为70.50%，超额收益为12.55%；自2025 年开年以来策略YTD 为40.05%，超额收益为4.59%。对应到成长的相对仓位，最新两期对万得科技大类的提示仓位分别为50.0%、20%，万得权A 仓位为50.0%、80%。
红利资产择时模型方面，最新一期（10 月中旬-11 月中旬）六维度择时因子提示红利仓位自20.6%回升至34.0%。若基本面因子按照高频模拟值，则11 月中旬至12 月中旬将进一步回升至37.0%，虽然相较万得全A仍偏低配，但仓位已从二成升至四成附近，与高成长择时信号一致，同样提示更“均衡”的配置。其中边际转变为加分项的有10 年期国债利率下行（票息股息比价效应）、国内宏观三维基本面因子由“积极”转变为“偏平”；全A 股权风险溢价亦走向偏平的中性信号。赔率方面，即便10 月内红利相对收益有所回归，但并没有显著消耗，盈亏比仍相对宽厚，拥挤度亦不高。从基本面看，“投资是否能补短板”将是红利风格是否能明显占优、仓位进一步修复至五成以上（相对万得全A 超配）的关键。该方案自2024 年以来收益率为58.41%（自2025 年以来YTD 为21.06%），跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益33.03%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益25.65%。
最新一期（10 月中旬-11 月中旬）六维度择时因子提示红利得分如期回升，与前期预期一致（详见《从交易预期到定价现实：大类资产配置月度展望》），对应仓位自20.6%回升至34.0%；11 月中旬-12 月中旬利用10 月中下旬的数据，则提示仓位进一步回升至37.0%。而万得全A 自八成仓位逐步降至63%。
与8-9 月明显不同，10 月10 年期国债利率开始发挥赔率优势，利率下行会从“票息-股息”比价优势显示红利优势有所回归。此外，宏观基本面因子自9 月的“积极”转为“偏平”信号，亦提示增仓红利。全A 市场股票风险溢价（ERP）同样环比变化不大，释放中性信号。
美债利率与美债波动率相较上月下行，对红利仍属于负分项，因为红利对流动性冲击具有“免疫”能力，那么在外部流动性边际宽松时亦难以占优。但10 月中下旬以来，伴随着美联储虽降息但指引存在分歧，美债利率下行幅度有限，波动率亦开始触底回升，对红利整体利空有限。
事实上，前期报告剥离分析过今年前三季度红利负分的主要贡献项，风偏是首要、中美利率因素都属于次要，宏观面对红利并没有明显减分。因此，往后看风偏的折返、甚至逆转对红利风格的占优最为关键。而风偏未来取决于四季度盈利对流动性的承接，特别是宏观面再度进入偏平状态后，是否有“投资补短板”出现给出方向。
红利赔率因子层面，其相对万得全A 的股息性价比始终处于中性区间，提示即便10 月以来红利指数有所上行，股息优势有所回落，但总口径红利资产仍是划算的品种，股息处于2015 年以来的45.5%分位。
拥挤度方面，红利交投活跃度同样有所回归，中证红利成分股成交额占全A 比重自滚动三年的-1.5 倍标准差明显回升至-0.73 倍，但空间仍在。
具体到择时策略，以50%万得全A 指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15 日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014 年9 月以来实现年化收益率13.12%，夏普比率0.54，月胜率52.99%。该方案自2024 年以来收益率为58.41%（自2025 年以来YTD 为21.06%），跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益33.03%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益25.65%。
然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，宏观面短期线索进入新一轮的平台期，10 月并没有明显接力9 月秋旺趋势，基建回升尚未对冲地产投资等下行，叠加关税对企业生产端带来避险预期与基数压力，实际增速重新回摆。货币信用周期亦度过最宽松阶段。在投资尚未填补经济短板前，利率资产迎来短期“顺风”。赔率方面，10 月以来国内债券性价比如期兑现，债市前期纠偏风险有所下降，但赔率消耗并不多。国内权益与自身估值历史比、与中债比与美股比、与美债比，赔率均有所回归。
胜率方面，10 月PMI、BCI、EPMI（战略新兴产业PMI）信号分化明显。EPMI 最为强劲、BCI 处于中等偏强、而PMI 降幅大于季节性，三者综合显示短期经济一致信号欠缺，利率资产迎来边际好转的基本面。
此外，国内价格信号上，核心CPI 保持中高周期分位（50%附近），仍明显强于CPI 与PPI 位置。根据高频预测，9 月CPI、PPI 同比预计分别处于18.7%、26.7%历史分位，CPI 边际更积极，但两者均仍处于周期初步阶段。货币信用端，9 月M1 修复至历史周期的24.8%分位，M2-M1 回落至周期的60.1%分位。
简单总结，10 月并没有明显接力9 月秋旺趋势，基建回升尚未对冲地产投资等下行，叠加关税对企业生产端带来避险预期与基数压力，实际增速重新回摆。货币信用周期亦度过最宽松阶段。宏观面短期线索进入新一轮的平台期，关注后续的“投资补短板”强度。
赔率方面，国内权益与自身估值历史纵向比。11 月初，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB 经过中枢调整后分别处于2015 年以来的74.0%、48.8%分位，为滚动三年的+2.49 倍、+2.20 倍标准差，两者均较9 月有所回落。
国内权益与中债比较。11 月初，以经中枢调整后的“10 年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，国内权益相对利率债已处于滚动三年的+2.05 倍标准差（9 月为+2.47 倍、8 月为+2.28 倍），2015 年以来的85%分位。而以经中枢调整后的“10 年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，目前权益处于滚动三年的+0.2 倍标准差（9 月为+0.4 倍、8 月为+0.25 倍）、2015 年以来的48.7%分位（6-9 月分别为19.8%、29.7%、49.5%、52.6%），连续四月回归至20%阈值以上。两种视角下的股债比价中，A 股与A 债位置中性，并无显著贵与便宜差别，边际上股的性价比有所回归，债的性价比有所兑现，回到7-8 月状态。
美股与自身估值历史纵向比。截至2025 年11 月初，标普500 席勒市盈率（CAPE）进一步升至39.9 倍，连续两月创2002 年以来新高。美股在三季度超季节性表现，10 月波动增加但估值仍有所上行。即便考虑近三年上行的中枢趋势，目前估值位置亦已升至1.84 倍标准差。结合16%~17%附近（低于20%以下）的VIX 指数，美股的低赔率形成了“叙事松动”的背景条件。
国内权益与美股比价。与上述估值偏离度信号一致，美股相较A 股定价更为乐观，万得全A 股息率与美股股息率之差回升至0.68%（9 月为0.62%、8 月为0.59%），处滚动三年的-0.21 倍标准差、2002 年以来的82.2%历史分位，该轧差越大越提示A 股较美股具有吸引力。虽然目前A 股从性价比角度逊色于美股（股息差处于三年均线之下），但由于A 股9-10 月涨幅收敛，相对性价比较前期有所回升。
国内权益与美债比价。10 月以来美债利率震荡中小幅下行，考虑到美债近年的中枢抬升后，中枢调整后的“10 年美债利率-股息率”进一步回落至滚动三年的+0.10 倍标准差（9 月为+0.10 倍、8 月为+0.62 倍），提示对以美债为比价的资金而言，A 股的性价比进一步回归，已从上月的“中性”信号转变为倾向于A 股。
而观察国内债券资产本身，截止11 月初，考虑到利率中枢存在下台阶的趋势性，10 年、30 年期经过中枢调整后的利率赔率空间继续修复，其中超长债相对极致低位的远离程度更明显。10 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的30.18%分位、2015 年以来的23.11%分位，30 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的57.66%分位、2015 年以来的36.03%分位。与上月相比，债市赔率有所兑现，前期纠偏风险开始下降，但赔率消耗并不多。
最后进行中债和美债比价。按月末值比较， 10 月中美利差倒挂程度与上月基本持平，维持在至-234BP（9 月末为230BP、8 月末为-239BP），处滚动三年-0.67 倍标准差。若进行中枢调整则中美利差处于近三年的2.27倍标准差。
然后是股债资产荒框架，最新一期（2025 年10 月中旬-11 月中旬）显示债市资产荒信号虽边际升温利好债市估值，但仍处于“中性偏低配”区间，而权益资产荒信号则继续提示“中性偏多”。10 月狭义流动性先松后紧，但央行月末呵护，资金价格保持平稳，信用利差明显下行利好“抢配”逻辑。此前机构行为对债市的纠偏风险已有所释放，只是尚未重新成为增配债券的驱动力。股市方面，居民部分风偏仍存支撑，微观交易集中度边际回落，对ROE 稳健资产的“确定性溢价”回升触及阈值，尽管“高收益资产荒”仍支撑风险资产，但更为均衡的资金行为已有所回归。
债市显示三项标配、一项超配、两项审慎，综合信号仍为“中性偏审慎”，提示债市交易性机会有所浮现，前期的纠偏行为有所释放。
其中，信用利差信号边际小幅回升（Z 分数+0.74→+0.78→+1.68）；金融机构资产缺口仍提示中性信号（Z 分数+0.58→+0.35→-0.46）；银行理财的资负两端利差压力有所扩大，但尚在常态区间（Z 分数-0.36→0.13→0.58）；非银金融资产缺口则有所回落，但亦处于中性区间（Z 分数1.17→0.95→0.44）；M2 与社融（除政府债）轧差边际下行，但仍处于阈值以外，仍提示审慎信号（Z 分数+1.56→+1.68→+1.52）；最后，货币需求与政策感受度比值趋于审慎（Z 分数-0.05→1.41→-1.15）。
股市资产荒提示仍提示对风险资产“中性偏超配”，其中两项中性、两项超配、一项减配，但从变化幅度上可以看到更为均衡的行为正在演绎。
一是居民提前还贷强度信号保持在中性信号（Z 分数+0.30→+0.09→-0.34），提示居民层面风偏仍在；股市微观交易结构的集中度（A 股成交额前5%的个股成交额占全部A 股比重）先升后降至阈值附近（Z 分数-1.07→-1.39→-0.95）；市场对确定性给出的“溢价”继续回升，经过连续四月的回升后，目前Z 分数首次触及阈值信号（Z 分数0.49→0.91→1.05），说明市场9-10 月对ROE 稳健性资产关注度进一步回升；安全资产占比信号变化不大，总体并不高，因此始终处于阈值之外，提示股市部分优质资产仍会受益于“高收益资产荒”（Z 分数-1.15→-1.08→-1.13）。最后ROIC 覆盖成本的行业个数则释放偏审慎信号。
再来看黄金定价模型。在“低赔率+美国史上最长的政府停摆干扰流动性+美元反弹破百+美联储降息预期下降”的组合下，伦敦金现于10 月中下旬冲高回落，自10 月20 日高点至今回调8.0%，而美元反弹1.6%，突破100，美国实际利率回升7BP。因此基本面与金融属性上，黄金与美国实际利率、美元的负相关联动加深， 长期叙事交易松动，短期经济降息变量定价权回归。最新一期“久期-凸性” 模型中久期自上期的 3.4 上升至4.6，凸性则继续维持在1200 附近。按照该模型框架推算，未来实际利率若继续下行25~50BP（名义利率下行加快或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的金价运行于3961.18~4094.33 美元/盎司。金价偏合理的运行区间较上月有所收窄。交易面上，目前黄金交投多指标回归理性，接近5 月震荡期水平，比如RSI“中性偏超卖”、波动明显下降但仍有空间、亚盘与沪金相对韧性、金银比价相对占优、ETF 转为净流出但速度放缓、机构期货持仓因政府停摆而连续数据真空。往后看，经过10 月的大起大落后，黄金将重新进入震荡的主线整理期，年内预计维持窄幅震荡，多空或在3900~4000 美元/盎司之间反复博弈。
首先看黄金基本面，10 月以来美国实际利率先下后上，上中旬一度下行12BP，但下旬回升最终持平前月，伦敦现货黄金亦在10 月20 日触及4300 美元/盎司附近，但下旬震荡回落。两者负相关关系在月内节奏上有所加深，黄金的“去美元”叙事回摆，单边趋势出现了打破，对美国经济软着陆还是滞胀的敏感程度边际上升。而正因与美国经济联动增强，黄金与美元在10 月以来的负相关性亦重新加深，形成了跷跷板关系，黄金自10 月20 日高点至今回调8.0%，而美元反弹1.6%，突破100。
最新一期“久期-凸性”模型中久期自上期的3.4 上升至4.6，凸性则继续维持在1200 附近。按照该模型框架推算，未来实际利率若继续下行25~50BP（名义利率下行加快或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的金价运行于3961.18~4094.33 美元/盎司。金价偏合理的运行区间较上月有所收窄，这意味着经过10 月的大起大落后，黄金将重新进入震荡的主线整理期。
我们再看黄金交易面，叙事松动叠加海外流动性冲击后，交易面多指标回归理性，甚至接近4 月下旬跳水后水平。
（1）技术面上，黄金交投活跃度指标RSI 6 日在10 月7 日明显升至90.7，提示黄金显著“超买”，但自下旬开始震荡回落。11 月4 日RSI 6 日降至33，进入“中性偏超卖”的区间。
（2）不同时段涨势中，伦敦金美盘时段跌幅最为明显，欧盘跟随，亚盘相对平稳。从不同场所品种看，COMEX 期货黄金自10 月20 日回调9.9%，伦敦金、沪金分别回调7.9%、5.6%，同样是沪金的调整幅度更为温和。
（3）波动方面，黄金期权隐含波动率10 月以来变化较大，中下旬一度升至33%附近，超过4 月中旬、俄乌冲突期间水平，进而迎来反转，目前震荡回落至21.43%，下降速度较4 月中下旬更快，但绝对波动水平仍偏高，仍有降低的空间。
（4）贵金属比价上，截至11 月4 日，金银比回落至82.7 附近，处于滚动三年的-0.54 倍标准差。结合金银比价近三年的中枢上移趋势，这一位置分别对应剔除中枢上移成分后的-1.79 倍标准差，提示尽管金银均有回调，但目前黄金在直接贵金属比价中仍具有性价比，白银的价格赔率更低；（5）资金流动上，内外偏散户资金行为在10 月中旬冲高流入，下旬转为流出，国内ETF 流出速度相对温和，同样发挥着稳定器作用。10 月中下旬以来国内黄金ETF 净流出34.27 亿元，最后一周流出速度明显放缓；而10 月中下旬以来全球最大黄金ETF SPDR 净流出20.03 吨，持有量仍为1038.6 吨，离历史高点1278 吨较上月有所靠近。而COMEX 黄金期货COT 非商业多头持仓占比数据因为美国政府停摆而连续未公布。
往后看，黄金年内预计维持窄幅震荡，本轮多空力量速度均较快，后续两者将在3900~4000 美元/盎司之间反复博弈。中期将回归经济驱动，主要取决于美国经济软着陆预期以及美联储降息指引，短期仍可能受美国政府停摆、流动性趋紧以及低赔率下资金获利了结等干扰，与美元的负相关也将有所恢复。上方阻力位短时间内突破的契机可能有，日元反转升值带来全球套息交易扭转，进而风险资产Risk off 利好黄金；中美关税不确定性反复或升级等；下方支撑位被跌破的可能有，美国政府停摆风波过去后，经济数据提升软着陆预期，进而美联储降息节奏再度延后；中美关系进一步缓和。
短期主要不确定性之一是美国市场资金面变化，若11 月美联储QT 持续维持在每月950 亿美元资产缩减计划，则货币政策与政府停摆通过财政支出冻结影响市场流动性形成共振，增加市场主体跨资产“羊群”抛售的风险。不确定性之二是日元阶段性反弹与升波干扰套息活动。目前1 美元兑154 日元左右的汇率水平以及7.82%附近的日元隐波（1M ATM）均助推了全球套息交易活动的反复活跃。但市场逐渐在押注12 月日央行加息可能性，美日利差收窄的影响可能传递。不确定性之三是国内高成长、有色以及贵金属板块的叙事存在继续松动可能，并且与外围风险联动加深。在市场宽度尚不广谱，且国内投资端尚未填补经济短期短板时，风险偏好或存在波折。
风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈礼清 日期：2025-11-11
科技股、黄金、有色冲高后回踩，其中伦敦黄金现货刷新年内最大回撤记录。（2）商品市场供需面定价权上升，铜金叙事松动后冲高回落，但均未回吐涨幅；原油与农产品则先抑后扬，猪周期磨底。（3）全球股市涨多跌少但分化明显，日股大幅领涨、美股波动加剧、中国资产调整、欧股介于中间。（4）10 月以来G7 长久期债券“安全属性”定价重新回归，关于全球债务问题的叙事松动，美德英法意30 年国债利率均有所下行。
日债利率先极致陡峭化后明显趋平，与市场关于“高市交易”的折返有关。（5）10 月以来关于美元体系重构的叙事松动，美元反弹2.5%破百，“高市交易”活跃叠加日央行鸽派，日元领贬非美货币，欧元高位震荡，人民币保持韧性。（6）10 月以来国内“股债跷跷板”延续，万得全A 指数10 月一波三折收平（-0.04%），11 月以来回调0.64%。央行重启国债买卖带动债市情绪回温，10 年期国债收益率前期纠偏风险释放告一段落，利率下行至1.79%。股债收益率滚动12 个月相关性维持在-0.63，与9 月基本相当。（7）10 月以来国内权益资产的赔率发挥定价权，成交缩量收官，大小盘分化明显，红利价值回归、高成长叙事松动、周期修复、贵金属震荡。（8）地产销售延续偏弱，二手房较新房“以价换量”仍明显但挂牌价环比降幅收窄。10 月百城租金收益率高于30 年国债利率约23BP，较前期扩大。
10 月以来，大类资产波动率上升，做多VIX 策略获得5.6%收益，大类资产轮动速度先降后升，19 类资产日排名总变动次数自月初121 次提升至月下旬的128 次。今年以来发达市场仍整体落后于新兴市场，前者YTD 为15.3%、后者为27.2%。截至11 月4 日，万得科技大类指数、恒生科技YTD 分别录得46%、33%，越南VN30指数YTD 亦达38%。伦敦黄金现货10 月回撤超过4 月中下旬，为年度最大回撤10%。
10 月广谱口径的价格指数生意社BPI 环比由跌转涨0.46%，外盘较内盘总体略强，但中下旬有所反转苗头。
内外代表性指数南华综合、RJ/CRB 商品价格指数分别录得-0.5%，0.6%。但11 月初以来，BPI 并不稳固，内盘价格分化，螺纹钢期货活跃合约收跌2.7%，动力煤（京唐港平仓价）收涨11.2%、焦煤期货涨4.3%，南华工业品指数收跌0.7%。
贵金属冲高回落，10 月下旬-11 月初的回调并未完全回吐涨幅。伦敦金现、纽约期金、上海金Au9999 10 月以来分别上涨3.3%、2.1%、5.1%；伦敦银现、纽约期银、上海银Ag(T+D)10 月以来分别上涨3.4%、1.9%、3.5%。金银比价下，白银波动更明显，9 月金银比降至82.7，处于滚动三年的-0.54 倍标准差。LME 铜期货(三个月)、COMEX 期货铜、国内阴极铜现货、沪铜指数分别收涨3.4%、1.9%、2.9%、3.1%。CBOT 豆粕期货回补19.4%，国内豆粕波动相对温和，现货价与期货收盘分别收涨2.6%、5.0%。南华农产品指数、生猪期货 分别录得-1.3%、-3.4%。布伦特期货、WTI期货与中国INE原油分别录得- 3.8%、-2.9%、-3.3%。
10 月MSCI 发达市场、新兴市场分别上涨2.51%、4.56%，11 月以来两者均有所回调，但发达市场回调0.9%，仍较新兴市场更为明显。
日股相对独立，中下旬连续领涨，经济财政刺激计划重新点燃“高市交易”，弱日元极致化过程而日央行继续按兵不动，营造了“流动性盛宴”，叠加制造业景气度回暖，日股短期对低赔率有所免疫。
10 月美股波动有所加大，但总体仍录得正收益，标普500 涨幅自9 月的3.5%收窄至2.27%，纳指自9 月的5.6%收窄至4.7%，道指相对平稳，仍维持2.5%涨幅。VIX 指数一波三折，代表VIX 波动的VVIX 指数中枢自97 抬升至103，提示市场预期的美股波动仍不会在短期回到低波状态。美股风格与行业上，TAMAMA 指数（美股科技七巨头）、费城半导体指数10 月分别上涨4.56%、9.57%。利率敏感型中小盘代表罗素2000 涨幅进一步收窄至1.8%。行业上，标普各板块涨跌参半，信息、医疗领涨，材料、房地产领跌。
中国资产相对落后，与中国资产相关的纳斯达克中国金龙收跌7.15%、追踪中概的ETF（KWEB ETF）收跌4.9%。恒生科技领跌录得-8.62%。11 月初仍维持震荡。
相比之下，欧洲股市变化温和，欧洲STOXX600 月涨0.64%，其中德国DAX 指数收平微涨0.29%、伦敦富时100 指数收涨3.90%。
10 月长端美债利率先下后上，于3.97%~4.18%区间波动，11 月重新回落至4.10%。节奏上，先聚焦政府停摆而利率上行，中旬避险情绪（中美关税升级与区域银行风波）推动利率下行，下旬则在降息落地后鲍威尔表态偏鹰中再度回升。10 月日债期限利差先陡后趋平，10 年期利率上行2.6BP 至1.67%附近，30 年期收益率则下行6.6BP 至3.09%，期间一度分别升至1.70%、3.28%。市场在10 月上旬预期日本新首相将如同“安倍经济学”那样带来日债显著陡峭，而到了下旬，逐渐明朗化刺激政策，即高市政府的刺激规模可能并不会造成超长债的供给冲击，因此市场转而定价刺激政策落地的时滞与难度。
黄金叙事松动的背景下，欧洲长久期债券“安全属性”定价重新回归，拉久期策略重回视野。30 年欧元区公债利率较9 月初下行20BP，美德英法意30 年国债利率分别下行6.0BP、5.0BP、30.5BP、4.8BP、17.4BP。
10 月美元反弹2.0%， 领涨全球货币，11 月继续反弹0.5%突破100 关键点位，较年内低点已修复3.7%。中上旬，日元显著贬值、欧元高位震荡，共同支撑美元反弹。下旬，伴随着鲍威尔鹰派指引以及经济软着陆预期，美元继续反弹。
10 月美元兑日元回贬4.11%，领跌全球货币，尽管11 月初以来有所升值，但1 美元兑日元仍维持在153.67 位置。尽管今年以来美日利差收窄，但日元持续偏弱，“高市交易”反复活跃叠加日央行偏鸽表态，弱日元预期得到巩固。
10 月欧元兑美元震荡回落1.68%，11 月继续下行0.47%，欧洲经济数据同样喜忧参半，并无一致趋势信号，叠加了欧央行的按兵不动，欧元波动区间较窄。
中美经贸缓和、稳汇率政策以及企业结汇意愿有所回落的交织下，在岸与离岸人民币均对美元基本平稳，在岸、离岸分别小幅贬值0.07%、0.09%，多数时段维持7.10 上方。人民币1 月期权波动率月末降至1.95%附近。
10月国内“股债跷跷板”联动维持前期强度，万得全A全月收平（-0.04%），10年期国债收益率全月下行6.51BP至1.79%。与上月相比，股债收益率滚动12 个月相关性维持在-0.63 水平。10 月资金面较9 月更松，DR001多数时段在政策利率下方运行，DR007 降至1.46%附近，期限利差明显收窄，截至11 月4 日，10-1Y 利差收窄至40.58BP，30-10Y 利差至34.37BP。央行重启国债买卖后，债市情绪有所回暖，前期纠偏定价风险有所下降。
具体而言，国内股市缩量收平，两市成交额日均降至2.16 万亿元，11 月初降至2 万亿元附近。融资买入占比中枢自上月的11.6%下移至11.27%，11 月以来进一步回落至10.2%。结构上，10 月A 股大小分化明显，高成长叙事松动回摆，周期修复、红利价值回归。
一则大盘与微小盘哑铃占优，上证50、中证2000、万得微盘分别上涨0.8%、0.3%、5.8%；而中证1000、中证500 分别回调0.9%、1.1%；二则双创指数波动加剧，传统价值风格补涨，创业板下跌1.6%、科创50 下跌5.3%，国证价值、成长一涨一跌，分别录得3.2%、-1.6%；三则红利金融自领跌转上涨，中证红利与中信金融风格分别上涨3.1%、2.4%；四则贵金属自领涨转为平淡，微涨0.5%；具体申万行业中，超六成行业录得正收益，较9 月四成仍有所扩张，煤炭(10.0%)、钢铁(5.2%)、有色金属(5.0%)、石油石化(4.73%)领涨。表现靠后的是传媒、美护、汽车与电子，调整幅度均超过3%。
截至10 月31 日，30 城商品房成交面积日均同比由正转负为-26.6%。其中，一、二、三线城市成交面积日均同比有所分化，一三线优于二线，分别录得-29.6%、-11.45%、-20.11%。另据广发地产数据，二手房销量仍较新房更具有韧性，10 月至今46 城新房成交面积当月同比为-33.8%；11 城二手房成交当月同比为-22.1%。
但房价方面，新房价格更显韧性，二手房“以价换量”更为明显。9 月新房、二手房上涨城市个数重新下降至5个、0 个，回吐8 月的回升幅度。70 城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.4%、-0.6%，新房价格环比降幅继续小幅扩大。另据10 月前20 日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比降幅小幅收窄至-0.60%，一线、二线、三线城市环比分别录得-0.90%、-0.73%、-0.47%，低能级城市二手房价更接近企稳临界点。从租金收益率与国债利率的平衡关系看，当前百城租金收益率小幅回升至2.37%，而由于30 年国债收益率震荡下行至2.14%，两者风险溢价明显扩大至22.8BP 区间。目前与30 年国债利率的风险溢价仍处于倒挂状态的为上海、杭州等，但倒挂程度均较前期有明显收窄，前者倒挂程度为-25BP，杭州为-28BP。
从资产表现背后的宏观交易主线来看，10 月以来资产主要围绕五条核心线索：一是“再TACO”交易与低赔率状态的平衡。关税摩擦二度升级但较快缓和，带来低配版“再TACO”交易，不过由于估值位置偏高，中美风险资产较快风险计提与冲回。二是宏大叙事松动。以内外AI 叙事为例，市场对单纯资本开支的定价并不积极，对叙事的交易要求上升至未来回报路径清晰度上。国内权益整体偏价值风格，顺周期、金融行业出现了赔率优势下的估值修复。三是政策驱动，即国内出现了新一轮广义财政落地，加持了顺周期胜率，四中全会和十五五规划进一步带来新能源、消费、反内卷相关的政策红利预期。四是美联储降息预期主线。与9 月一致的是，美联储降息预期反复校准，降息落地后的分歧引起美债、黄金、美元、美股等折返。五是地缘与政治不确定主线，包括美国政府停摆、美欧制裁、日本“高市交易”、欧洲政坛变数等。
10 月上旬中美关税摩擦升级，内外风险资产Risk off。但由于4 月的学习效应，市场一方面理性恐慌，VIX 温和上升，远低于4 月上旬，另一方面升起更具有可预期性的“再TACO”交易。但市场的新状态——低赔率，是约束中美风险资产“再TACO”强度的一个核心变量。叠加关税风波软化较快出现，缓和信号较4 月更快出现，本轮“再TACO”程度、持续性均低于4 月，风险资产较快重新交易其他线索。黄金亦冲高后较快回落。标普恐贪指数较4 月以更小的“恐慌”，亦以较小的幅度重回“贪婪”，显示再TACO 程度低于4 月。
我们前期报告《全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转》指出前期强势叙事品种，如美元、黄金、科技资产、有色等均出现一些松动迹象，并且向资产价格传递。回顾10 月，科创50、恒生科技在大类宽基中领跌。而反而是价值风格，顺周期、金融行业出现了赔率优势下的估值修复，风格均衡化特征上升。
政策性金融工具密集落地、地方债务结存限额5000 亿下发推动了偏强的EPMI 与BCI，给前期具有赔率优势的顺周期板块带来胜率利好。四中全会提振国内股市风偏，十五五规划成为重要议题，关于科技、消费、反内卷等领域的表述给相关叙事交易提供中期支撑。
10 月初，美国政府停摆的不确定性让全球市场避险情绪升温，叠加ADP 就业数据低于预期，黄金受到进一步提振而急速上扬，风险资产有所承压。尤其是上旬额外出现了美国地区银行坏账事件，市场的避险情绪得到接 力支撑。10 月中下旬，市场逐渐适应数据真空的交易环境，交易主线有一些 迁移。但 11 月初停摆时间创下历史记录，并且进一步影响财政运行，引发市场对TGA 账户流动性枯竭的担忧，进而大类资产再度出现风险计提，美股与黄金等出现普调。
随着ADP 就业数据低于预期公布，市场月内逐渐提高10 月议息会议降息预期。但降息落地后，鲍威尔前瞻指引相对鹰派，表示12 月降息并非板上钉钉，引发美债止盈力量出现，美债利率上行，黄金继续震荡整理，美股显现压力。
10 月中旬美国制裁俄罗斯石油公司驱动市场交易原油供给收紧，布油期货一度周涨7.6%，领涨全球资产。无论是日本还是欧洲，在10 月均出现了政治不确定性驱动，而非单纯经济驱动的现象。日本“高市交易”反复活跃，执政联盟出现分歧但最终仍达成协议，牵引日本股债汇走出独立行情，日股不仅对低赔率免疫，亦对外围市场风险相对免疫。日元则进一步趋贬，临近关键心理关口。法国总理勒科尔尼总理辞职后被再次任命，议会陷入僵局，穆迪下调法国主权评级展望。而因欧洲多国政坛不确定性升温，欧洲资产亦告别上半年的单边上扬趋势，转为震荡。
当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数对比显示美国软数据指数窄幅波动，信心类指标先因停摆与关税不确定而承压，中旬有因再TACO 交易而明显修复，但下旬则又因AI 叙事回报的分歧与美联储降息指引偏鹰组合而回落；硬数据受“政府停摆”影响仍处于欠缺阶段。欧洲软硬指数低位企稳，但指标内部供需、国别分化均较明显，支持欧央行保持鸽派立场。欧元升值对部分出口敏感度高的经济体（德国、意大利等）产生压力。日本软数据明显上行，春斗续力预期提升，高市交易反复活跃，硬数据同样指向基本面“顺风”，出口反弹叠加核心通胀回升，滞胀担忧退坡。中国硬软数据较为一致，整体处偏平稳状态，软数据确认政策性金融工具落地影响（EPMI、BCI 企业融资环境指数、建筑业PMI）；按统计局公布值调整后，10 月实际、名义GDP 预计为4.76%、3.88%，较9 月一降一升。按此趋势外推，四季度实际GDP 预计为4.6%~4.7%，全年成功实现增速5.0%。内外宏观面虽一致性尚不清晰，但边际上在趋于明朗化；而流行叙事的松动已跨越品种，在赔率两端（高/低）的资产上开始发挥影响力。资产价格进入“胜率、赔率”同等重要的过渡阶段。边际上来看，这会推动均衡策略的回归。
从预期差角度来看，中美日欧的花旗经济意外指数分化，中国与欧洲边际回升，美国与日本有所回落，但后两者仍均维持在0 以上。这反映中国、欧洲10 月以来的公布报告数据并未持续低于市场预期。美国与日本在10月中上旬分别受到再TACO 交易、高市交易的驱动，预期较现实定价更为积极。而10 月下旬以来，两者乐观定价边际有所松动，宏观预期区间有回归宏观现实区间的迹象。
我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数同样对比显示（编制方式详见报告《重设相关锚，布局下阶段：2025 年中期大类资产展望》），美国软数据指数呈“倒N 型”节奏，政府停摆与中美关税升级先压制风偏，但“再TACO”交易快速升温，美股亦创新高；但低赔率下，AI 叙事回报的分歧与美联储降息指引偏鹰组合下，美股波动加大。期间美国硬数据受“政府停摆”影响仍处于欠缺阶段，CPI 相对符合预期。
相比之下，中国软硬数据相对吻合，软数据由于内部BCI、EPMI 偏强，PMI 偏温和而总体走平，硬数据从高频模拟来看亦从9 月秋旺转为10 月偏平。
欧洲方面，软硬数据均有小幅回升，但两者绝对水平仍不高，且硬数据仍落后于软数据，支持欧央行保持鸽派立场。软数据内部同样有所分化，欧元区HCOB10 月制造业PMI 小幅回升至50，服务业回升至52.6，内部虽然产出继续扩张，但新订单仅止跌、出口增速亦显现欧元升值压力而连续下滑，德法制造业PMI 均处于收缩区间。
而日本方面，硬数据仍显示基本面“顺风”，出口反弹叠加核心通胀回升，同时高市交易回归带动软数据明显回升，春斗续力预期提升。
观察周度高频增长、价格双轮模拟：
（1）预计10 月CPI 环比、同比分别为+0.16%、+0.16%。猪价全月下行8%，油价震荡回升。此外，10 月CPI 核心部分环比季节性属于偏强月（+0.11%）、翘尾回升0.3 个百分点。因此，10 月CPI 基数、季节性以及油价是其支撑。
（2）预计10 月PPI 环比为-0.17%，10 月PPI 同比低基数优势继续小幅维持（翘尾在9 月贡献+0.6%的基础上继续+0.1%），10 月全月PPI 同比预计为-2.37%。PPI 中的工业品价格内外分化、错位上涨，供给扰动在中下旬频发，需求的短期“现实”仍未有明显上行趋势，长期“叙事”仍参与定价。
（3）考虑到CPI、PPI 基数均有利的背景，预计平减指数将延续修复通道，预计月同比回升至-0.88%。
（4）预计10 月工业增加值同比较9 月的历史高位（9 月公布值为6.5%）回踩至5.9%。开工分化演绎，彰显“银十”季节性支撑，但同比读数受基数走高而承压。出口仍是相对韧性的分项，尤其是运价方面，对美发船量同比放缓，但10 月总体仍好于9 月。
（5）预计10 月社零同比放缓至2.67%，服务业生产指数为4.97%，“补贴退坡+基数走高”共筑同比压力。
10 月前四周乘用车日均零售为6.5 万辆，较去年同期降13.7%。地产销售仍弱，十大城市客运量有所回踩。
（6）高频模型显示短期经济延续“量降价升”。消费在“补贴退+基数升”共振下继续承压，生产亦边际收缩。价格信号分化，基数优势推动平减低位回升。预计10 月实际、名义GDP 为4.76%、3.88%，两者较9 月一降一升。四季度在当前趋势外推下，实际GDP 季度增速预计为4.6%~4.7%。结合前三季度的5.1%累计增速，全年实际增速预计为5.0%。
权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是“投资补短板”。从10 月软数据看，当前经济对于固投边际变化高度敏感。明年是“十五五”首年，一季度项目预计较为密集，地方投资较大概率有所修复，其对于总量影响可能尚未被充分定价。二则四季度日历效应倾向于推动风格均衡化。传统时点上，11-12 月属于业绩真空期与宏观政策密集催化期，今年又叠加了叙事松动与事件冲击退潮。预计国内权益风格的日历效应有所回归。从2006-2024 年申万一级行业的胜率演绎来看，10-12 月红利金融相关行业的胜率较高，成长风格在12 月、1-2 月 胜率较高，汽车、家电在12 月、1 月胜率边际提升。三则海外事件冲击逐渐退潮，若美政府停摆在11 月中旬如期结束，则当前市场对TGA 余额的担忧将边际缓解。新增非农等重要数据将出炉，市场关于美联储降息的预期将重新校准。
从10 月建筑业景气指数仍有所下降来看，目前基建的上升尚未完全对冲地产投资的下降。我们在《投资补短板：观测四季度和明年经济的关键线索》指出前三季度固投累计同比-0.5%的增速会带来明显的需求缺口。11-12 月将是9 月底以来投资加码政策显现初步效果的时段。10 月偏强的EPMI 与BCI 已与广义财政线索带动增量项目预期有关。
叙事松动与事件冲击退潮，叠加业绩真空期与政策催化密集期，权益风格的季节性日历效应可能有所回归。从2006-2024 年申万一级行业的胜率演绎来看，10-12 月红利金融相关行业的胜率较高，以银行、非银金融为代表；成长风格在12 月、1-2 月胜率较高，以计算机、通信、电子为代表。汽车、家电在12 月、1 月胜率边际提升。总体而言，四季度日历效应亦倾向于均衡化。
10 月以来，市场宽度持续维持在中等偏上水平，万得全A 指数成分股中各成分股超越股票自身240 日均线的占比维持在70%~74%左右，这意味着与8-9 月的宽度下降不同，市场行情已在10 月开始具备均衡化特点。科技与红利成交额占比之差亦自10 月初的近三年1.2 倍标准差逐步降至-0.06 倍标准差。
从集中度来看，截至10 月31 日，A 股成交额前5%的个股成交额占全部A 股比重降至42.9%，明显低于9 月极致状态时的47%。
11 月3 日，TGA 余额已降至3000 亿美元以下，属于历史低位；与此同时，SOFR-IORB 利差出现了明显倒挂，一度创下-50BP 的历史极值，指向美国银行间流动性明显短缺。理论上，该影响属于短期脉冲型冲击，但如果情绪难以归位，则可能加剧大类资产波动，加剧“抛售”的羊群跟随。
最新宏观择时信号如何？首先是“M1-BCI-PPI 择时体系”，假设2025 年10 月M1、PPI 同比预期分别为6.0%、-2.4%，以及BCI 采用10 月公布值52.0，三者周期成分总得分再度进入平台期（+0.011→+0.195→+0.159）。其中形成核心支撑项，仍是偏强的BCI，得分自0.063 升至0.090。10 月PPI 周期成分趋平，同比受益于基数，但环比尚未形成上行趋势，贡献-0.004。M1 周期得分小幅回踩（0.138→0.073），但仍保持一定活化度。简单来看，经济量价信号再度缺乏一致性的指引，流动性亦将度过最宽松的支撑阶段，风险资产胜率面积极信号犹在，但得分趋于平坦。截至2025 年10 月末，该策略自2024 年以来收益率为38.57%，超额收益为2.45%。
增长周期方面，BCI 相对偏强，释放软数据积极信号。但与8-9 月不同，10 月制造业PMI 与EPMI、BCI 均出现了明显分化，前者环比回调超季节性。历史检测为BCI 的沪深300 择时效果更优，短期经济量层面的积极信号仍有待于观察。
货币周期方面，M1 周期成分9 月冲高，预计10 月将有所回踩，高基数是压制因素之一，其次是财政净支出在既定债务限额下大概率减弱。因此，前期支撑得分的最强分项将迎来边际回落，只是绝对水平仍处于历史中高位。
价格周期方面，10 月PPI 经单边二次HP 滤波提取周期项保持平稳，周期上行仍有部分基数驱动。
总体而言，三者信号与上月报告《从交易预期到定价现实：大类资产配置月度展望》中指出一致：四季度M1可能面临一定回落，后续权益胜率面愈发需要得到“量价”的实质支撑。目前来看BCI、PPI 均出现一些边际企稳，进而巩固了总得分，但改善趋势并不明显，绝对强度仍较低，后续持续性仍待观察。
回测上，以沪深300 指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300 指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15 日。截至10 月底，本策略自2009 年1 月以来实现年化收益率10.35%，夏普比率0.54，月胜率77.72%。该策略自2024 年以来收益率为38.57%，超额收益为2.45%；自2025 年以来YTD 为17.94%，尚不存在超额收益。
然后是股债性价比择时策略。10 月债券逐渐显现前期赔率优势，因为开始较权益更“划算”，前期的纠偏风险有所下降。而权益资产的赔率亦没有再进一步走低。两者相对位置小幅回摆。继上月提示债券赔率更占优后，10 月底两者赔率回到中性水平。目前经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于2015 年以来的48.5%分位（上期为52.6%分位）、滚动三年+0.23 倍标准差（上期为+0.4 倍），回到8 月水平。结合M1-BCI-PPI，权益资产“赔率+胜率”都进入了平台期，与上月提示赔率定价权的回归不同，我们认为下一阶段胜率面较为关键，将决定是否有盈利驱动的牛市第二阶段。该策略自2024 年初以来收益率为31.00%，超额收益为8.17%；自2025 年开年以来YTD 为17.14%，超额收益为4.56%。对应到股债仓位，最新一期权益仓位为75.4%，债券仓位为24.6%。
兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10 年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI 融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。
胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（
截止2025 年10 月31 日，经中枢调整后的股债性价比（“10 年期国债利率-股息率”）处于2015 年以来的48.5%分位（上月为52.6%分位）、滚动三年+0.2 倍标准差（上月为+0.4 倍）。
两者融合视角，不同胜率口径下的综合信号指引近似。无论是“M1-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”，还是“BCI 融资环境-BCI-PPI”+“10 年期国债利率-股息率”均显示最新一期权益得分赔率重新回归，叠加胜率走平，国内权益资产信号进入平台期。
同样往后看，根据“M1-BCI-PPI”的预测值，虽然权益资产胜率积极信号短期仍在，并不对应明显降低权益仓位，但信号强度收敛，安全边际尚且不宽厚，持续性有待观察，估值面临约束的可能性有所增加。
该策略以50%万得全A 指数+50%中债新综合净价指数为基准。自2006 年1 月以来，本策略实现年化收益率8.64%，夏普比率0.46，月胜率58.82%。该策略自2024 年初以来收益率为31.00%，超额收益为8.17%；自2025 年开年以来YTD 为17.14%，超额收益为4.56%。对应到股债仓位，最新一期权益仓位为75.4%，债券仓位为24.6%。
然后是“估值宏观偏离度”框架。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）”来衡量市场定价位置的方法，本质上是界定全A“估值”（P/E）以“业绩”（名义增速）为锚。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）的+1 倍标准差是一个经验上的警示位，+2 倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示“低赔率”应被关注。10 月底，“万得全A P/E-名义GDP 增速”处滚动五年的+1.71 倍标准差（上月为+1.82 倍）。若同样观察美股，标普500 席勒市盈率则进一步升至+1.69 倍标准差（上月为+1.63 倍）。往后看，若后续国内名义增速逐渐修复，则全A 估值的天花板将重新打开，迎来牛市“第二阶段”；而在没有增量时，估值将形成一定约束。若未来名义GDP 增速回升至5.0%，当前全A 估值对应偏离度重新回归至+1.40 倍标准差。
若我们用同样的方式来观察美股，则标普500 席勒市盈率（CAPE）较美国名义GDP 的偏离度处于滚动五年的+1.69 倍标准差（前两月为+1.63 倍、+1.2 倍），即提示美股估值高于经济的状态更进一步。
而反观A 股，估值的调整反而促进了前期高位运行的偏离度回归合理区间。若后续名义GDP 进一步修复，平减指数在2026 年上半年逐渐回到水上，则A 股估值的健康度将重新回归。
截至2025 年10 月31 日，万得全A 至6346.6，市盈率TTM 自22.46 倍回落至22.02 倍。若假定2025 年10月名义增速为3.88%（根据当前高频模拟），则“P/E-名义GDP 增速”处滚动五年的+1.71 倍标准差（历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP 增速）的+1 倍标准差是一个经验上的警示位，+2 倍标准差及更高是极致位）。虽然这一水平仍处于高位，提示赔率空间仍值得警示，但较9 月的+1.82 倍有了一定合理性回归。
若2026 年回升至5.0%以上，则对应“P/E-名义GDP 增速”回落至+1.40 倍标准差。
高成长择时模型方面，最新两期（提示10 月、11 月）“5+1”择时模型提示科技大类仓位降至中性偏低配。与万得全A 相比，科技的“划算”程度有所下降。五个胜率因素上，宏观风险出清最明显的阶段已过去，美债MOVE 隐含波动在10 月下旬降至低位后有所反转回升，国内月度名义GDP 下行波动率边际放大，两者择时得分下行；名义增速中枢水平仍在低位，但得分自超配降至中性，价格端基数优势推升10 月名义GDP 同比，绝对水平仍处于近五年的5%~50%历史分位；高收益资产荒、内外流动性条件均仍提示加分，但在10 月下旬，伴随着美债止盈，海外长久期安全资产的“安全属性”有所回归，长久期科技资产的性价比亦有所下降。赔率层面，双创指数内部宽度与板块内部筹码集中度亦释放风险信号。最终择时得分自“+7”降至“+1”。该策略自2024 年初以来，策略实现收益为70.50%，超额收益为12.55%；2025 年开年以来YTD 为40.05%，超额收益为4.59%。对应到成长的相对仓位，最新两期对万得科技大类的提示仓位分别为50.0%、20%。9 月、10 月信号对于10 月、11 月科技相对仓位有所下降。
胜率因素方面，一是宏观风险出清最明显的阶段已过去，对成长叙事的择时得分自中性0 附近降至“-2”减配信号。美债MOVE 虽然在中上旬震荡下行，但伴随着美联储降息落地与鲍威尔后续降息指引的鹰派，美债止盈力量出现，隐波降至极低位后有所反转，释放风险性信号。此外，国内月度名义GDP 的下行波动率亦边际 增加。
二是名义中枢水平仍是支撑，但得分边际下降，自超配“+2”附近降至“0”中性信号，10 月实际增速、名义增速预计分别为4.76%、3.88%，虽然月度名义增速因价格端基数优势而有所回升，但总体水平仍处于过去五年10%分位。
三是高收益资产荒依旧存在，仍是有利于成长行情的背景条件。这亦是我们给出目前主流叙事根基尚未逆转的一个原因（详见《全球资产主流叙事：一致预期松动但尚未逆转》）。而由于边际并未加码，因此释放中性信号；
四是内外流动性条件继续提示加分，国内狭义流动性代表shibor 1 年期利率小幅下行，同时10Y-3M 期限利差保持平稳，两者仍指向狭义流动性尚未传导至广义流动性，支撑国内科技资产。美债利率先下后上、“美债期限溢价-MOVE”先上后下，两者在下旬对科技资产的支撑减弱，全球叙事松动后传统长久期安全资产的“安全属性”亦有所回归，长久期科技资产的性价比亦有所下降。
五是产业叙事的短期定价程度，即标准化后的万得科技指数P/S-P/E 轧差，与上月信号一致，仍提示风险。
最后赔率层面，双创指数内部宽度与板块内部筹码集中度均与上月信号一致，释放风险信号。
最终择时得分自“+7”降至“+1”。该策略自2024 年初以来，策略实现收益为70.50%，超额收益为12.55%；2025 年开年以来YTD 为40.05%，超额收益为4.59%。对应到成长的相对仓位，最新两期对万得科技大类的提示仓位分别为50.0%、20%。
该策略以50%万得全A 指数+50%万得科技大类指数为基准。自2006 年6 月以来，策略实现年化收益13.85%，夏普比率0.54，月胜率56.65%。自2024 年初以来，策略实现收益为70.50%，超额收益为12.55%；自2025 年开年以来策略YTD 为40.05%，超额收益为4.59%。对应到成长的相对仓位，最新两期对万得科技大类的提示仓位分别为50.0%、20%，万得权A 仓位为50.0%、80%。
红利资产择时模型方面，最新一期（10 月中旬-11 月中旬）六维度择时因子提示红利仓位自20.6%回升至34.0%。若基本面因子按照高频模拟值，则11 月中旬至12 月中旬将进一步回升至37.0%，虽然相较万得全A仍偏低配，但仓位已从二成升至四成附近，与高成长择时信号一致，同样提示更“均衡”的配置。其中边际转变为加分项的有10 年期国债利率下行（票息股息比价效应）、国内宏观三维基本面因子由“积极”转变为“偏平”；全A 股权风险溢价亦走向偏平的中性信号。赔率方面，即便10 月内红利相对收益有所回归，但并没有显著消耗，盈亏比仍相对宽厚，拥挤度亦不高。从基本面看，“投资是否能补短板”将是红利风格是否能明显占优、仓位进一步修复至五成以上（相对万得全A 超配）的关键。该方案自2024 年以来收益率为58.41%（自2025 年以来YTD 为21.06%），跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益33.03%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益25.65%。
最新一期（10 月中旬-11 月中旬）六维度择时因子提示红利得分如期回升，与前期预期一致（详见《从交易预期到定价现实：大类资产配置月度展望》），对应仓位自20.6%回升至34.0%；11 月中旬-12 月中旬利用10 月中下旬的数据，则提示仓位进一步回升至37.0%。而万得全A 自八成仓位逐步降至63%。
与8-9 月明显不同，10 月10 年期国债利率开始发挥赔率优势，利率下行会从“票息-股息”比价优势显示红利优势有所回归。此外，宏观基本面因子自9 月的“积极”转为“偏平”信号，亦提示增仓红利。全A 市场股票风险溢价（ERP）同样环比变化不大，释放中性信号。
美债利率与美债波动率相较上月下行，对红利仍属于负分项，因为红利对流动性冲击具有“免疫”能力，那么在外部流动性边际宽松时亦难以占优。但10 月中下旬以来，伴随着美联储虽降息但指引存在分歧，美债利率下行幅度有限，波动率亦开始触底回升，对红利整体利空有限。
事实上，前期报告剥离分析过今年前三季度红利负分的主要贡献项，风偏是首要、中美利率因素都属于次要，宏观面对红利并没有明显减分。因此，往后看风偏的折返、甚至逆转对红利风格的占优最为关键。而风偏未来取决于四季度盈利对流动性的承接，特别是宏观面再度进入偏平状态后，是否有“投资补短板”出现给出方向。
红利赔率因子层面，其相对万得全A 的股息性价比始终处于中性区间，提示即便10 月以来红利指数有所上行，股息优势有所回落，但总口径红利资产仍是划算的品种，股息处于2015 年以来的45.5%分位。
拥挤度方面，红利交投活跃度同样有所回归，中证红利成分股成交额占全A 比重自滚动三年的-1.5 倍标准差明显回升至-0.73 倍，但空间仍在。
具体到择时策略，以50%万得全A 指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15 日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014 年9 月以来实现年化收益率13.12%，夏普比率0.54，月胜率52.99%。该方案自2024 年以来收益率为58.41%（自2025 年以来YTD 为21.06%），跑赢50/50 的“全A-中证红利”基准收益33.03%，也跑赢全仓持有中证红利的全收益25.65%。
然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，宏观面短期线索进入新一轮的平台期，10 月并没有明显接力9 月秋旺趋势，基建回升尚未对冲地产投资等下行，叠加关税对企业生产端带来避险预期与基数压力，实际增速重新回摆。货币信用周期亦度过最宽松阶段。在投资尚未填补经济短板前，利率资产迎来短期“顺风”。赔率方面，10 月以来国内债券性价比如期兑现，债市前期纠偏风险有所下降，但赔率消耗并不多。国内权益与自身估值历史比、与中债比与美股比、与美债比，赔率均有所回归。
胜率方面，10 月PMI、BCI、EPMI（战略新兴产业PMI）信号分化明显。EPMI 最为强劲、BCI 处于中等偏强、而PMI 降幅大于季节性，三者综合显示短期经济一致信号欠缺，利率资产迎来边际好转的基本面。
此外，国内价格信号上，核心CPI 保持中高周期分位（50%附近），仍明显强于CPI 与PPI 位置。根据高频预测，9 月CPI、PPI 同比预计分别处于18.7%、26.7%历史分位，CPI 边际更积极，但两者均仍处于周期初步阶段。货币信用端，9 月M1 修复至历史周期的24.8%分位，M2-M1 回落至周期的60.1%分位。
简单总结，10 月并没有明显接力9 月秋旺趋势，基建回升尚未对冲地产投资等下行，叠加关税对企业生产端带来避险预期与基数压力，实际增速重新回摆。货币信用周期亦度过最宽松阶段。宏观面短期线索进入新一轮的平台期，关注后续的“投资补短板”强度。
赔率方面，国内权益与自身估值历史纵向比。11 月初，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB 经过中枢调整后分别处于2015 年以来的74.0%、48.8%分位，为滚动三年的+2.49 倍、+2.20 倍标准差，两者均较9 月有所回落。
国内权益与中债比较。11 月初，以经中枢调整后的“10 年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，国内权益相对利率债已处于滚动三年的+2.05 倍标准差（9 月为+2.47 倍、8 月为+2.28 倍），2015 年以来的85%分位。而以经中枢调整后的“10 年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，目前权益处于滚动三年的+0.2 倍标准差（9 月为+0.4 倍、8 月为+0.25 倍）、2015 年以来的48.7%分位（6-9 月分别为19.8%、29.7%、49.5%、52.6%），连续四月回归至20%阈值以上。两种视角下的股债比价中，A 股与A 债位置中性，并无显著贵与便宜差别，边际上股的性价比有所回归，债的性价比有所兑现，回到7-8 月状态。
美股与自身估值历史纵向比。截至2025 年11 月初，标普500 席勒市盈率（CAPE）进一步升至39.9 倍，连续两月创2002 年以来新高。美股在三季度超季节性表现，10 月波动增加但估值仍有所上行。即便考虑近三年上行的中枢趋势，目前估值位置亦已升至1.84 倍标准差。结合16%~17%附近（低于20%以下）的VIX 指数，美股的低赔率形成了“叙事松动”的背景条件。
国内权益与美股比价。与上述估值偏离度信号一致，美股相较A 股定价更为乐观，万得全A 股息率与美股股息率之差回升至0.68%（9 月为0.62%、8 月为0.59%），处滚动三年的-0.21 倍标准差、2002 年以来的82.2%历史分位，该轧差越大越提示A 股较美股具有吸引力。虽然目前A 股从性价比角度逊色于美股（股息差处于三年均线之下），但由于A 股9-10 月涨幅收敛，相对性价比较前期有所回升。
国内权益与美债比价。10 月以来美债利率震荡中小幅下行，考虑到美债近年的中枢抬升后，中枢调整后的“10 年美债利率-股息率”进一步回落至滚动三年的+0.10 倍标准差（9 月为+0.10 倍、8 月为+0.62 倍），提示对以美债为比价的资金而言，A 股的性价比进一步回归，已从上月的“中性”信号转变为倾向于A 股。
而观察国内债券资产本身，截止11 月初，考虑到利率中枢存在下台阶的趋势性，10 年、30 年期经过中枢调整后的利率赔率空间继续修复，其中超长债相对极致低位的远离程度更明显。10 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的30.18%分位、2015 年以来的23.11%分位，30 年期国债收益率绝对水平处于2002 年以来的57.66%分位、2015 年以来的36.03%分位。与上月相比，债市赔率有所兑现，前期纠偏风险开始下降，但赔率消耗并不多。
最后进行中债和美债比价。按月末值比较， 10 月中美利差倒挂程度与上月基本持平，维持在至-234BP（9 月末为230BP、8 月末为-239BP），处滚动三年-0.67 倍标准差。若进行中枢调整则中美利差处于近三年的2.27倍标准差。
然后是股债资产荒框架，最新一期（2025 年10 月中旬-11 月中旬）显示债市资产荒信号虽边际升温利好债市估值，但仍处于“中性偏低配”区间，而权益资产荒信号则继续提示“中性偏多”。10 月狭义流动性先松后紧，但央行月末呵护，资金价格保持平稳，信用利差明显下行利好“抢配”逻辑。此前机构行为对债市的纠偏风险已有所释放，只是尚未重新成为增配债券的驱动力。股市方面，居民部分风偏仍存支撑，微观交易集中度边际回落，对ROE 稳健资产的“确定性溢价”回升触及阈值，尽管“高收益资产荒”仍支撑风险资产，但更为均衡的资金行为已有所回归。
债市显示三项标配、一项超配、两项审慎，综合信号仍为“中性偏审慎”，提示债市交易性机会有所浮现，前期的纠偏行为有所释放。
其中，信用利差信号边际小幅回升（Z 分数+0.74→+0.78→+1.68）；金融机构资产缺口仍提示中性信号（Z 分数+0.58→+0.35→-0.46）；银行理财的资负两端利差压力有所扩大，但尚在常态区间（Z 分数-0.36→0.13→0.58）；非银金融资产缺口则有所回落，但亦处于中性区间（Z 分数1.17→0.95→0.44）；M2 与社融（除政府债）轧差边际下行，但仍处于阈值以外，仍提示审慎信号（Z 分数+1.56→+1.68→+1.52）；最后，货币需求与政策感受度比值趋于审慎（Z 分数-0.05→1.41→-1.15）。
股市资产荒提示仍提示对风险资产“中性偏超配”，其中两项中性、两项超配、一项减配，但从变化幅度上可以看到更为均衡的行为正在演绎。
一是居民提前还贷强度信号保持在中性信号（Z 分数+0.30→+0.09→-0.34），提示居民层面风偏仍在；股市微观交易结构的集中度（A 股成交额前5%的个股成交额占全部A 股比重）先升后降至阈值附近（Z 分数-1.07→-1.39→-0.95）；市场对确定性给出的“溢价”继续回升，经过连续四月的回升后，目前Z 分数首次触及阈值信号（Z 分数0.49→0.91→1.05），说明市场9-10 月对ROE 稳健性资产关注度进一步回升；安全资产占比信号变化不大，总体并不高，因此始终处于阈值之外，提示股市部分优质资产仍会受益于“高收益资产荒”（Z 分数-1.15→-1.08→-1.13）。最后ROIC 覆盖成本的行业个数则释放偏审慎信号。
再来看黄金定价模型。在“低赔率+美国史上最长的政府停摆干扰流动性+美元反弹破百+美联储降息预期下降”的组合下，伦敦金现于10 月中下旬冲高回落，自10 月20 日高点至今回调8.0%，而美元反弹1.6%，突破100，美国实际利率回升7BP。因此基本面与金融属性上，黄金与美国实际利率、美元的负相关联动加深， 长期叙事交易松动，短期经济降息变量定价权回归。最新一期“久期-凸性” 模型中久期自上期的 3.4 上升至4.6，凸性则继续维持在1200 附近。按照该模型框架推算，未来实际利率若继续下行25~50BP（名义利率下行加快或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的金价运行于3961.18~4094.33 美元/盎司。金价偏合理的运行区间较上月有所收窄。交易面上，目前黄金交投多指标回归理性，接近5 月震荡期水平，比如RSI“中性偏超卖”、波动明显下降但仍有空间、亚盘与沪金相对韧性、金银比价相对占优、ETF 转为净流出但速度放缓、机构期货持仓因政府停摆而连续数据真空。往后看，经过10 月的大起大落后，黄金将重新进入震荡的主线整理期，年内预计维持窄幅震荡，多空或在3900~4000 美元/盎司之间反复博弈。
首先看黄金基本面，10 月以来美国实际利率先下后上，上中旬一度下行12BP，但下旬回升最终持平前月，伦敦现货黄金亦在10 月20 日触及4300 美元/盎司附近，但下旬震荡回落。两者负相关关系在月内节奏上有所加深，黄金的“去美元”叙事回摆，单边趋势出现了打破，对美国经济软着陆还是滞胀的敏感程度边际上升。而正因与美国经济联动增强，黄金与美元在10 月以来的负相关性亦重新加深，形成了跷跷板关系，黄金自10 月20 日高点至今回调8.0%，而美元反弹1.6%，突破100。
最新一期“久期-凸性”模型中久期自上期的3.4 上升至4.6，凸性则继续维持在1200 附近。按照该模型框架推算，未来实际利率若继续下行25~50BP（名义利率下行加快或者是关税滞后影响下通胀上升较快），则与基本面匹配的金价运行于3961.18~4094.33 美元/盎司。金价偏合理的运行区间较上月有所收窄，这意味着经过10 月的大起大落后，黄金将重新进入震荡的主线整理期。
我们再看黄金交易面，叙事松动叠加海外流动性冲击后，交易面多指标回归理性，甚至接近4 月下旬跳水后水平。
（1）技术面上，黄金交投活跃度指标RSI 6 日在10 月7 日明显升至90.7，提示黄金显著“超买”，但自下旬开始震荡回落。11 月4 日RSI 6 日降至33，进入“中性偏超卖”的区间。
（2）不同时段涨势中，伦敦金美盘时段跌幅最为明显，欧盘跟随，亚盘相对平稳。从不同场所品种看，COMEX 期货黄金自10 月20 日回调9.9%，伦敦金、沪金分别回调7.9%、5.6%，同样是沪金的调整幅度更为温和。
（3）波动方面，黄金期权隐含波动率10 月以来变化较大，中下旬一度升至33%附近，超过4 月中旬、俄乌冲突期间水平，进而迎来反转，目前震荡回落至21.43%，下降速度较4 月中下旬更快，但绝对波动水平仍偏高，仍有降低的空间。
（4）贵金属比价上，截至11 月4 日，金银比回落至82.7 附近，处于滚动三年的-0.54 倍标准差。结合金银比价近三年的中枢上移趋势，这一位置分别对应剔除中枢上移成分后的-1.79 倍标准差，提示尽管金银均有回调，但目前黄金在直接贵金属比价中仍具有性价比，白银的价格赔率更低；（5）资金流动上，内外偏散户资金行为在10 月中旬冲高流入，下旬转为流出，国内ETF 流出速度相对温和，同样发挥着稳定器作用。10 月中下旬以来国内黄金ETF 净流出34.27 亿元，最后一周流出速度明显放缓；而10 月中下旬以来全球最大黄金ETF SPDR 净流出20.03 吨，持有量仍为1038.6 吨，离历史高点1278 吨较上月有所靠近。而COMEX 黄金期货COT 非商业多头持仓占比数据因为美国政府停摆而连续未公布。
往后看，黄金年内预计维持窄幅震荡，本轮多空力量速度均较快，后续两者将在3900~4000 美元/盎司之间反复博弈。中期将回归经济驱动，主要取决于美国经济软着陆预期以及美联储降息指引，短期仍可能受美国政府停摆、流动性趋紧以及低赔率下资金获利了结等干扰，与美元的负相关也将有所恢复。上方阻力位短时间内突破的契机可能有，日元反转升值带来全球套息交易扭转，进而风险资产Risk off 利好黄金；中美关税不确定性反复或升级等；下方支撑位被跌破的可能有，美国政府停摆风波过去后，经济数据提升软着陆预期，进而美联储降息节奏再度延后；中美关系进一步缓和。
短期主要不确定性之一是美国市场资金面变化，若11 月美联储QT 持续维持在每月950 亿美元资产缩减计划，则货币政策与政府停摆通过财政支出冻结影响市场流动性形成共振，增加市场主体跨资产“羊群”抛售的风险。不确定性之二是日元阶段性反弹与升波干扰套息活动。目前1 美元兑154 日元左右的汇率水平以及7.82%附近的日元隐波（1M ATM）均助推了全球套息交易活动的反复活跃。但市场逐渐在押注12 月日央行加息可能性，美日利差收窄的影响可能传递。不确定性之三是国内高成长、有色以及贵金属板块的叙事存在继续松动可能，并且与外围风险联动加深。在市场宽度尚不广谱，且国内投资端尚未填补经济短期短板时，风险偏好或存在波折。
风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈礼清 日期：2025-11-11
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