广发宏观：经济大省的投资修复是2026年的关注点之一

　　5000 亿元新型政策性金融工具于10 月底已完成投放。各政策行均指出本轮工具强化了对经济大省挑大梁的支持力度，国开行、农发行、进出口银行分别向12 个经济大省投放资金的占比1约78%、72%、近八成，高于GDP前12 名经济大省2的经济总量占比。近期财政部安排3地方债结存限额2000 亿元，亦明确“用于经济大省符合条件的项目建设”。

    　　410 月底，5000 亿元新型政策性金融工具投放完毕。三大政策行投向均聚焦重点区域，强化对经济大省挑大梁的支持力度。据新华社报道5，国开新型政策性金融工具向12 个经济大省投放项目690 个、1949.5 亿元，占比78%；农发新型政策性金融工具支持12 个经济大省项目667 个、金额1087.23 亿元；进银新型政策性金融工具推动了240 余个经济大省项目落地，放款金额占比近八成。

    　　10 月17 日，财政部表示6结合当前财政经济运行情况，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000 亿元下达地方。与去年相比，除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁作用。

    　　经济大省一般指哪些省份？进出口银行明确“对2024 年经济总量排名前12 位的经济大省给予倾斜支持”。

    　　从GDP 数据看，2024 年靠前的12 个省份分别是广东、江苏、山东、浙江、四川、河南、湖北、福建、上海、湖南、安徽、北京，占全国经济总量比重为69%。2024 年末专项债管理机制有所调整，允许10 个省份开展项目“自发自审”试点，与前述经济大省名单基本一致（除湖北和河南），这一试点有望加快这些地区的项目审核、发行、建设进程，反映了自去年底至今年对经济大省在投资建设领域的政策调整脉络。

    　　以这次5000 亿元新型政策性金融工具的投向为例，三大政策性银行公告的经济大省有12 个，根据2024 年GDP 情况来看，前12 名省份分别是广东、江苏、山东、浙江、四川、河南、湖北、福建、上海、湖南、安徽、北京，GDP 占比为69%。如上所述，三大政策性银行将新型政策性工具投向12 经济大省的比例均大于69%这一占比，可见经济大省稳增长的重要性。

    　　2024 年国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，允许以下10 个省份开展专项债项目“自发自审”试点8，北京、上海、江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖南、广东、四川。相较新型政策性金融工具的标准，“自发自审”试点省份未包含河南和湖北。

    　　为什么投向经济大省？我们理解一是在化债攻坚阶段，债务重点省份的基建举债受到一定制约，经济大省则相对具备增量弹性；二是“十五五”期间区域发展思路更强调经济大省发挥以点带面的作用，“十五五”建议稿相较十四五新增“发挥重点区域增长极作用”、“鼓励各地发挥比较优势、各展所长，支持经济大省挑大梁，在推进中国式现代化中走在前作示范”；三则今年一些经济大省的固定资产投资增速相对滞后，未来改善空间较大。

    　　“十五五”建议稿在区域发展部分指出9：“区域协调发展是中国式现代化的内在要求。发挥区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略叠加效应，优化重大生产力布局，发挥重点区域增长极作用，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体巩系固。”提“升京津冀、长三角、粤港澳大湾区高质量发展动力源作用。”“鼓励各地发挥比较优势、各展所长，支持经济大省挑大梁，在推进中国式现代化中走在前作示范。”

    　　“十四五”建议稿在区域发展部分指出10：“坚持实施区域重大战略、区域协调发展战略、主体功能区战略，健全区域协调发展体制机制，完善新型城镇化战略，构建高质量发展的国土空间布局和支撑体系。构建国土空间开发保护新格局。推动区域协调发展。推进以人为核心的新型城镇化。”? 今年前三季度GDP 顺利实现5.2%的增长，其中亮点是出口和工业生产；主要短板是固定资产投资，前三季度全国固定资产投资同比-0.5%。其中经济大省的投资短板更为明显。前三季度广东固投累计同比-14.1%，为全国最低；江苏-8.4%，全国第27 位；第20-23 名分别是湖南（-2.3%）、山东（-3.7%）、浙江（-3.8%）、安徽（-4.4%），均为经济大省，且均低于全国平均数据。从原因来看，一是这些省份的地产投资增速均位于全国中下水平，或与经济发达地区的房价弹性相对更大、调整节奏也相对偏晚有关；二是部分省份，比如广东省和江苏省基建投资、制造业投资增速也低于全国平均水平，可能和经济大省投资结构转型有关。

    　　前期报告《投资补短板：观测四季度和明年经济的关键线索》指出，对于2025 年以来的经济来说，“供给高位、需求分化”是基本特征。前三季度代表供给端的工业增加值、服务业生产指数同比分别为6.2%、5.9%；代表需求端的出口、消费、投资同比分别为6.1%、4.5%、-0.5%。投资是主要短板。

    　　分省来看，前三季度全国固定资产投资累计同比-0.5%（下同）；其中，广东-14.1%，第31 位；安徽-4.4%，第23 位；浙江-3.8%，第22 位；山东-3.7%，第21 位；湖南-2.3%，第20 位。

    　　分结构来看，前三季度全国房地产开发投资累计同比-13.9%（下同）；其中，浙江-23.5%，第26 位；湖南-20.9%，第25 位；广东-20.6%，第24 位；安徽-17.1%，第22 位；山东-11.3%，第16 位，位于全国中游水平，降幅略窄于全国水平。

    　　前三季度全国基建投资累计同比3.34%；上述经济大省中基建投资表现弱于全国的有广东、江苏、山东、湖南；强于全国的有浙江、安徽。具体来看，广东省1-8 月基建投资累计同比-0.4%，低于全国同期的5.42%；江苏省1-9 月基建投资累计同比0.8%，低于全国同期的3.34%；山东省1-6 月基建投资累计同比3.0%，低于全国同期的8.9%；湖南省1-3 月基建投资累计同比4.6%，低于全国同期的11.5%，1-9 月湖南省电力、热力的生产和供应业11累计同比10.9%，低于全国同期的17.9%。前三季度，浙江省基建投资累计同比7.9%、安徽省基建投资累计同比5.0%，高于全国同期的3.34%。

    　　制造业投资和工业投资方面，前三季度全国制造业投资累计同比4.0%、工业投资累计同比6.4%；上述经济经济大省中制造业投资（或工业投资）表现弱于全国的有广东、江苏、安徽；强于全国的有浙江、湖南、山东。

    　　具体来看，前三季度累计同比表现，广东省制造业投资-15.3%，工业投资-12.6%，均弱于全国平均水平；江苏省制造业投资-4.5%，弱于全国平均水平；安徽省制造业投资-5.2%，工业投资0.2%，均弱于全国平均水平。浙江省制造业投资10.7%，高于全国平均水平；湖南省工业投资7.2%，高于全国平均水平；山东省制造业投资3.6%，工业投资7.7%，与全国平均水平接近。

    　　在前期报告《投资补短板：观测四季度和明年经济的关键线索》中，我们指出对于2026 年来说，固定资产投资补短板和“十五五”首年的投资弹性修复可能是一个重要线索。简单估算，若广东、江苏、浙江、安徽、山东、湖南等六省份固定资产投资增速能够恢复至2024 年平均水平（约1.4%），则可对固定资产投资形成0.5个点左右的带动；若恢复至2023 年平均水平（约3.3%），则可对固定资产投资形成1.2 个点左右的带动。若恢复至GDP 增速左右的水平（约5%），则可对固定资产投资形成1.8 个点左右的带动。

    　　风险提示：外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期，地缘政治风险超预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：吴棋滢 日期：2025-11-10

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