宏观深度报告：类比2020-2021 A股处于什么位置？

　　回顾历史，当前A 股市场与2020-2021 年行情存在显著的相似性，这种相似性不仅体现在宏观政策取向上，也反映在产业轮动规律和资金配置行为中。类比2020 年至2021 年的A 股的内在逻辑，从政策引导到产业升级再到资金共振，当前A 股仍然遵循同样的传导链条。复盘上一轮行情的异同，我们认为，A 股市场正处于新一轮政策驱动和产业趋势共同构造的牛市初期。

    　　相似点是构筑牛市的基础

    　　宏观层面来看，2025 年，中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，大宗品消费在政策支持下持续向好，出口持续超预期，与2020 年初期政策驱动的经济复苏、外需旺盛呈现较强的一致性。国内货币财政与2020 年初期政策方向一致，均呈现宽松态势，为市场的上行打下流动性和基本面的基础。产业层面来看，2025 年，在经济转型和新质生产力的战略导向下，AI 算力、机器人、新消费、创新药等方向均实现了产业趋势的突破，与2021 年消费、新能源、半导体产业引导的趋势高度相似，也成为这一轮行情爆发的契机。市场结构来看，当下的成交额和两融资金与2020-2021 年的趋势均突破上一轮高点，市场情绪较为积极，均形成了行业引领的结构性牛市。

    　　不同点是市场节奏的指南针

    　　宏观流动性：国内更多使用结构性货币政策精准滴灌，海外尤其是美国仍然没有开启大规模的降息，对于货币政策相对克制，并叠加了关税这个较为不稳定的因素，导致全球的流动性环境处于波动之中。预计到2026 年5 月美联储新主席上任后，大规模的流动性宽松即将到来。

    　　主导资金：2021 年外资和公募成为主流推动力量，“核心资产”获得青睐。2025 年更多由战略资金带动，资金选择的板块更加集中于经济长期转型需要支持的主要方向——科技。2026 年，当下市场的增量资金来源大概率是外资和公募基金，人民币对美元有望在2026 年开启渐进升值之路，2026 年的A 股有望迎来更多外资的回归；基金净值快速修复、12 月年末业绩统计结束后，2026 年会有更多的居民观察到公募基金收益的上行，将有望提升公募产品发行速率，向市场引入更多专业化的源头活水。

    　　产业趋势：当下大规模商用预期暂未落地，市场进行预期交易，更关注资本开支而非实际业绩的落地。随着2025 年各大AI 模型持续迭代及配套产业链和电力设施建设逐步完成，市场有望在2026-2027 年 见到更多AI 商用配套落地，因此，当下的行情类比2020-2021 仍在早期阶段，尚未进入业绩大规模兑现期。

    　　行情阶段：慢牛初期

    　　与2020-2021 阶段行情对比，当下更像是2020 年8-10 月，战略资金已经完成引导市场存量资金入市形成慢牛初期的阶段，战略资金的作用与2020 年1-7 月外资的作用类似，短期进入估值休整和高低切换的阶段。

    　　与2020-2021 年行情阶段类比，当前这一轮行情从时间和空间上可能都只走到上一轮行情的初期大约1/3 的位置。随着2026 年外资在宏观环境的变化下流入、内资机构在2025 年的累积业绩和口碑提升的过程中迎来新发基金增长，产业趋势逐步落地实现进入商业化模式后，2026 年的行情有望沿着2021 年1-2 月的下一阶段的风格延续，回到前期主线，进入结构性“创新牛”的中段。

    　　风险提示：产业趋势落地不及预期，海外降息幅度不及预期，外资回流规模偏弱，牛市初期的判断可能存在偏差 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/潘京 日期：2025-11-11

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