总量“创”辩第115 期：拉锯战的攻守道
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2025-11-11 15:54:23
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宏观 张瑜：出口有韧性
1、10 月出口同比意外转负，背后有基数的影响，两年平均同比5.5%，与9 月5.3%相近。
2、展望四季度出口，除了基数影响之外，关注芬太尼关税调降对美国出口的刺激，以及欧盟需求边际走弱的风险。
3、2026 出口初窥：从量、价、份额三分法来看，今年中国出口韧性来源于全球贸易量和以价换份额稳定，而出口的核心矛盾是全球贸易量（外需），可用我们构建的外需领先指标体系跟踪（《先抑后扬——20 个领先指标看出口》），其次是以价换稳份额的模式持续性，考虑到我们的基准情景是外需明年上半年或温和回升，出口价格或有修复空间，但份额或无需过度担忧，一方面关税带来的出口份额转移风险边际降低，另一方面，相对高价商品（装备制造业）的出口占比提升，或意味着份额竞争力对价格优势的倚重边际降低。
策略 姚佩：不只高低切，更是反内卷
10 月以来高低切持续进行，除行业分化达到阈值后交易层面的调整以外，我们认为近期周期强势的原因有二：1、政策层面，《求是》发文催化反内卷第二轮政策加速，反内卷写入五年规划拉长投资久期；2、牛市驱动转向实物再通胀，M1 与企业现金回暖提供再通胀的流动性环境，供需改善有望推动通胀回归，紧供给的周期品弹性更强。
固收 周冠南：如何看待央行买债的节奏
一、客观看待央行买债的规模和节奏。1、10 月央行买债200 亿元，明显低于市场预期。2、海外参考：与海外国家相比，我国央行买债总量仍有较大空间。
3、规模推演：具体规模较难判断，但每月2000 亿属于较快水平。
二、债市策略：α挖掘策略进入中段。1、10 月以来债市延续窄波动，在经历关税扰动、增值税换券和央行买债预期影响后，基本稳定在1.8%附近波动。2、如何看待基金费率新规影响？3、目前10y 国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入中段。
多元资产配置 郭忠良：短期美元流动性冲击从何而来首先，美元流动性冲击爆发之前，经历了一个明显的酝酿期，这显著的体现在离岸美元融资成本上，原因和法国国债市场的动荡有关。
其次，债务上限暂停以来，美国财政部增加美债供给，以提高自身现金储备。
最后，美国财政部提高自身现金储备，导致商业银行储备金规模跌破3 万亿美元，引发短期美元融资压力上升，并且逐渐高于美联储储备金利率，从而加大了联邦基金利率突破利率走廊上限的压力。
下周美国财政部还有超过千亿美元的美债供给，短期美元流动性冲击还有加大的风险。
金工 王小川：指数择时多空互现，后市或中性震荡择时：A 股模型：短期：成交量模型所有宽基指数中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深300 模型看空，智能算法中证500 模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：
长期动量模型看多。综合：A 股综合兵器V3 模型看空。A 股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.52%，相较于上周减少了54 个bps，混合型基金总仓位93.14%，相较于上周减少了211 个bps。本周汽车与有色金属获得最大机构加仓，通信与基础化工获得最大机构减仓。
基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.7%。本周股票型ETF 平均收益为0.43%。本周新成立公募基金74 只，合计募集 265.0 亿元，其中股票型39 只，共募集100.33 亿，债券型18 只，共募集40.64 亿，混合型17 只，共募集124.03 亿。
VIX 指数：本周VIX 有所下降，目前最新值为14.9。
A 股择时观点：上周我们认为大盘震荡向上，最终上证指数本周涨幅为1.08%。
本周短期模型整体信号中性，特征成交量模型看空，特征龙虎榜机构模型看多，智能算法模型中性偏空，长期模型看多，综合模型看空。形态学上，上证50、沪深300、中证1000、中证2000、微盘指数依旧看多，但强度上减弱，因此我们认为，后市或由震荡向上转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终恒生指数本周涨幅为1.29%。本周成交额倒波幅模型依旧看空。
因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。
下周推荐行业为：消费者服务、综合、建材、纺织服装、非银行金融。
金融 徐康：险资举牌延续，红利风格再启
全年迄今34 起举牌，集中于银行、公用事业等行业。较过往两年以长城人寿为主，2025 年举牌参与险资更加多元化。
投资建议：3Q25 市场风格切换，银行股持仓占比降至历史低位。三季度银行业核心营收能力有所增强，息差基本企稳，资产质量保持稳健，基本面稳中向好。中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，制度层面推动银行后续或仍有增量资金，建议一揽子配置：1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。
风险提示：
1. 分析框架不完备，数据更新不及时。
2. 宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。
3. 股债跷板持续，赎回放大债市波动。
4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
6. 经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：牛播坤 日期：2025-11-11
1、10 月出口同比意外转负，背后有基数的影响，两年平均同比5.5%，与9 月5.3%相近。
2、展望四季度出口，除了基数影响之外，关注芬太尼关税调降对美国出口的刺激，以及欧盟需求边际走弱的风险。
3、2026 出口初窥：从量、价、份额三分法来看，今年中国出口韧性来源于全球贸易量和以价换份额稳定，而出口的核心矛盾是全球贸易量（外需），可用我们构建的外需领先指标体系跟踪（《先抑后扬——20 个领先指标看出口》），其次是以价换稳份额的模式持续性，考虑到我们的基准情景是外需明年上半年或温和回升，出口价格或有修复空间，但份额或无需过度担忧，一方面关税带来的出口份额转移风险边际降低，另一方面，相对高价商品（装备制造业）的出口占比提升，或意味着份额竞争力对价格优势的倚重边际降低。
策略 姚佩：不只高低切，更是反内卷
10 月以来高低切持续进行，除行业分化达到阈值后交易层面的调整以外，我们认为近期周期强势的原因有二：1、政策层面，《求是》发文催化反内卷第二轮政策加速，反内卷写入五年规划拉长投资久期；2、牛市驱动转向实物再通胀，M1 与企业现金回暖提供再通胀的流动性环境，供需改善有望推动通胀回归，紧供给的周期品弹性更强。
固收 周冠南：如何看待央行买债的节奏
一、客观看待央行买债的规模和节奏。1、10 月央行买债200 亿元，明显低于市场预期。2、海外参考：与海外国家相比，我国央行买债总量仍有较大空间。
3、规模推演：具体规模较难判断，但每月2000 亿属于较快水平。
二、债市策略：α挖掘策略进入中段。1、10 月以来债市延续窄波动，在经历关税扰动、增值税换券和央行买债预期影响后，基本稳定在1.8%附近波动。2、如何看待基金费率新规影响？3、目前10y 国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入中段。
多元资产配置 郭忠良：短期美元流动性冲击从何而来首先，美元流动性冲击爆发之前，经历了一个明显的酝酿期，这显著的体现在离岸美元融资成本上，原因和法国国债市场的动荡有关。
其次，债务上限暂停以来，美国财政部增加美债供给，以提高自身现金储备。
最后，美国财政部提高自身现金储备，导致商业银行储备金规模跌破3 万亿美元，引发短期美元融资压力上升，并且逐渐高于美联储储备金利率，从而加大了联邦基金利率突破利率走廊上限的压力。
下周美国财政部还有超过千亿美元的美债供给，短期美元流动性冲击还有加大的风险。
金工 王小川：指数择时多空互现，后市或中性震荡择时：A 股模型：短期：成交量模型所有宽基指数中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深300 模型看空，智能算法中证500 模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：
长期动量模型看多。综合：A 股综合兵器V3 模型看空。A 股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.52%，相较于上周减少了54 个bps，混合型基金总仓位93.14%，相较于上周减少了211 个bps。本周汽车与有色金属获得最大机构加仓，通信与基础化工获得最大机构减仓。
基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.7%。本周股票型ETF 平均收益为0.43%。本周新成立公募基金74 只，合计募集 265.0 亿元，其中股票型39 只，共募集100.33 亿，债券型18 只，共募集40.64 亿，混合型17 只，共募集124.03 亿。
VIX 指数：本周VIX 有所下降，目前最新值为14.9。
A 股择时观点：上周我们认为大盘震荡向上，最终上证指数本周涨幅为1.08%。
本周短期模型整体信号中性，特征成交量模型看空，特征龙虎榜机构模型看多，智能算法模型中性偏空，长期模型看多，综合模型看空。形态学上，上证50、沪深300、中证1000、中证2000、微盘指数依旧看多，但强度上减弱，因此我们认为，后市或由震荡向上转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看空港股指数，最终恒生指数本周涨幅为1.29%。本周成交额倒波幅模型依旧看空。
因此我们认为，后市或继续看空恒生指数。
下周推荐行业为：消费者服务、综合、建材、纺织服装、非银行金融。
金融 徐康：险资举牌延续，红利风格再启
全年迄今34 起举牌，集中于银行、公用事业等行业。较过往两年以长城人寿为主，2025 年举牌参与险资更加多元化。
投资建议：3Q25 市场风格切换，银行股持仓占比降至历史低位。三季度银行业核心营收能力有所增强，息差基本企稳，资产质量保持稳健，基本面稳中向好。中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，制度层面推动银行后续或仍有增量资金，建议一揽子配置：1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。
风险提示：
1. 分析框架不完备，数据更新不及时。
2. 宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。
3. 股债跷板持续，赎回放大债市波动。
4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。
5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
6. 经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：牛播坤 日期：2025-11-11
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