2025年Q3货币政策执行报告解读：淡化数量、强化价格 兼顾内外均衡
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2025-11-12 09:37:29
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核心观点
2025 年11 月11 日，人民银行发布《2025 年第三季度中国货币政策执行报告》，我们认为货币政策报告核心要点有：①淡化数量，强化价格型中介目标，贷款增速略低是合理的，是我国经济结构转型升级的自然结果；②基础货币和货币的区别较大，央行可以通过调节基础货币与准备金影响银行的扩表能力，但能否转为M2，需结合微观驱动是否顺畅；③关注数字金融持续发展；④央行引导关注五种利率比价关系，我们认为理清五种利率比价的关系并非是“讲定义”，而是为了“抓执行”，需重点关注；⑤把握利率汇率的内外均衡，重点在于国际收支稳定。
对于后续货币政策，2025 年10 月27 日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，这是自2025 年1 月暂停以来的首次重启，伴随国债买卖操作重启，预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026 年年初，为全年经济平稳开局蓄力。
一、淡化数量，强化价格型中介目标
央行在报告中明确指出“构建科学稳健的货币政策体系，继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”，并提出“未来金融总量增速有所下降是自然的”；关于社融、M2 与贷款增速三者的关系，央行表示“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”。
与央行淡化数量，强化价格型中介目标导向一致，对于2026 年金融数据预测，我们预计社融、M2、信贷增速分别为7.9%、7.3%、6.5%。我们并未对信贷、M2 数据有过高的预期，主因在于作为间接融资的核心代表性指标，信贷、M2增速中枢的回落中长期看与我国产业升级趋势相匹配。一方面，我国经济结构转型升级，信贷结构发生变化，新动能贷款增长较快，占比稳步提升，而房地产、地方融资平台等传统动能贷款增势趋缓，占比逐渐下降，传统动能信用载体的减少也使得信贷投放强度趋于减弱，更加强调高质量投放；另一方面，直接融资占比提高、不良贷款核销增加等情况会冲击信贷和M2 体量，但在社融中仍有统计，同样也是金融支持实体经济。
二、基础货币和货币的区别较大
央行在专栏2《基础货币与货币的关系》中明确了基础货币是央行负债（流通中的现金+法定准备金+超额存款准备金），广义货币主要是商业银行负债（居民+企业+政府可支配的货币资金）。二者并非一一对应的关系，而是不同维度的科目，M2 反映部门可支配货币资金，核心是银行资产扩张派生存款的过程。
从派生机制来看，在现代银行体系中，银行投放信贷、增持债券、购汇等资产扩张，负债端才会派生存款（M2），即基础货币只是必要“底座”，但不足以保证M2 同步等幅扩张。派生效率或受信用需求（企业、居民融资意愿与现金流等因素）、银行风险偏好（不良处置、资本充足约束等因素）与资产负债结构（负债成本曲线、久期错配等因素）共同决定。央行可以通过调节基础货币与准备金影响银行的扩表能力，但能否转为M2，需结合上述微观驱动是否顺畅。
因此不能简单以“投放基础货币→贷款同幅增长”作逻辑推演，读数要看传导链条与派生效率，以及资金是否从金融体系流向实体，给予实体经济支持。
三、数字金融持续发展
央行在专栏3《“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望》中将数字金融的表述从零散举措提升为体系化能力建设。
其一，政策框架上形成了行动方案+规划+指导意见的三级支撑。央行牵头出台《推动数字金融高质量发展行动方案》，明确以数据要素与数字技术为关键驱动，提出一揽子任务与时间表，同时会同工信部等部门印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，把金融数字化手段嵌入产业端改造场景，推动数字经济与实体经济深度融合。其二，政策落地与产业穿透双向并举。在政策层面，报告明确要“抓好《行动方案》落地、夯实数字金融基础”，并与《新型工业化指导意见》配套，通过金融工具赋能传统产业智能化、数字化改造；在产业层面，专栏3 给出“十四五”阶段金融支持数字经济的阶段性总评与展望，强调用政策引导与能力建设支撑数字中国建设。其三，数字金融转型进度与可验证成果集中披露。央行提出“截至2025 年9 月末，数字经济核心产业贷款余额达8.2 万亿元，同比增长13.0%”，“金融机构累计支持超4600 个工业智能化数字化转型领域设备更新项目，签订贷款合同金额约1.8 万亿元”。我们认为，数字金融的优势在于实现更低的金融交易成本与更精准的资源配置，转化为融资成本实质性下行与产业效率的提升，是五篇大文章的重要组成部分。
四、央行引导关注五种利率比价关系
央行在专栏4《保持合理的利率比价关系》中把利率体系从单点价格上升到比价关系，明确“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”。具体而言，央行明确了五组重要的利率比价关系：
一是央行政策利率与市场利率之锚。在传导顺畅时，短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，并层层传导至中长端。当市场利率对政策利率反应过早或过迟、过强或过弱或方向相反，比价就会偏离，传导有效性打折。央行把执行与监督前置，确保市场端跟锚而行。
二是银行资产端与负债端之剪刀差。存款利率是主要负债成本、贷款利率是主要资产收益；二者总体同向，但受重定价周期错位与同业竞争影响，常见的是贷款利率下得快、存款下得慢，压缩净息差并制约银行持续支持实体经济的能力。央行指导利率自律机制整治违规手工补息，建立存款招投标利率报备机制，增强资负两端利率调整的联动性，强化存款利率调整效果，稳定银行负债成本。
三是不同类型资产收益率之价差。同一融资主体的发债利率与贷款利率不应长期出现非理性巨幅背离；资管、理财、基金等资产的回报与无风险利率的联动，也需更强协同，否则会诱发体内套利或资金空转。央行为此规范同业存款利率定价，按照经营成本合理确定贷款利率。
四是不同期限利率的关系。期限溢价应当合理、可解释，当短长端脱锚或期限利差异常收敛或倒挂时，银行负债定价与资产配置的久期选择会被扰动，影响居民与企业中长期融资意愿。央行强调在市场化前提下推动不同期限利率联动调整，维持合理期限利差，减少错配激励。
五是不同风险利率的关系。原则上，信用等级越高融资利率越低，企业利率不应低于国债无风险利率，否则等同于出现企业信用高于国家信用的悖论，既不合理也不可持续。央行督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等。
从央行表述上看，理清五种利率比价的关系并非是“讲定义”，而是为了“抓执行”。比价失衡会阻滞市场化利率形成与传导，削弱货币政策有效性，因此必须理顺比价畅通传导机制，综合融资成本下行才会稳定且持续。
五、把握利率汇率的内外均衡
央行在下一阶段货币政策主要思路中重点强调“把握好利率、汇率内外均衡”，“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器和减震器功能”。
我们认为央行在强调稳增长与防风险外，同时兼顾国际收支与汇率稳定。央行公布的数据显示，2025 年上半年我国经常账户顺差2941 亿美元，处于合理区间，非储备性质金融账户呈逆差，与经常项目顺差形成自主平衡格局，跨境流动总体平稳。该结构也意味着，在外需与全球利率波动的背景下，经常项目仍能对冲部分资本项目波动，减少对外汇储备的被动消耗。
我们认为Q3 的内外均衡并非两难取一，而是以经常顺差的基本盘与资本项下的温和波动为缓冲，配合价格型传导修复与汇率的弹性稳定，在温和宽松的大框架下稳增长、稳预期、稳国际收支，从而使得货币政策的边际宽松就能更有效率地传导到实体。
风险提示
美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/费瑾 日期：2025-11-11
2025 年11 月11 日，人民银行发布《2025 年第三季度中国货币政策执行报告》，我们认为货币政策报告核心要点有：①淡化数量，强化价格型中介目标，贷款增速略低是合理的，是我国经济结构转型升级的自然结果；②基础货币和货币的区别较大，央行可以通过调节基础货币与准备金影响银行的扩表能力，但能否转为M2，需结合微观驱动是否顺畅；③关注数字金融持续发展；④央行引导关注五种利率比价关系，我们认为理清五种利率比价的关系并非是“讲定义”，而是为了“抓执行”，需重点关注；⑤把握利率汇率的内外均衡，重点在于国际收支稳定。
对于后续货币政策，2025 年10 月27 日央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，这是自2025 年1 月暂停以来的首次重启，伴随国债买卖操作重启，预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026 年年初，为全年经济平稳开局蓄力。
一、淡化数量，强化价格型中介目标
央行在报告中明确指出“构建科学稳健的货币政策体系，继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”，并提出“未来金融总量增速有所下降是自然的”；关于社融、M2 与贷款增速三者的关系，央行表示“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”。
与央行淡化数量，强化价格型中介目标导向一致，对于2026 年金融数据预测，我们预计社融、M2、信贷增速分别为7.9%、7.3%、6.5%。我们并未对信贷、M2 数据有过高的预期，主因在于作为间接融资的核心代表性指标，信贷、M2增速中枢的回落中长期看与我国产业升级趋势相匹配。一方面，我国经济结构转型升级，信贷结构发生变化，新动能贷款增长较快，占比稳步提升，而房地产、地方融资平台等传统动能贷款增势趋缓，占比逐渐下降，传统动能信用载体的减少也使得信贷投放强度趋于减弱，更加强调高质量投放；另一方面，直接融资占比提高、不良贷款核销增加等情况会冲击信贷和M2 体量，但在社融中仍有统计，同样也是金融支持实体经济。
二、基础货币和货币的区别较大
央行在专栏2《基础货币与货币的关系》中明确了基础货币是央行负债（流通中的现金+法定准备金+超额存款准备金），广义货币主要是商业银行负债（居民+企业+政府可支配的货币资金）。二者并非一一对应的关系，而是不同维度的科目，M2 反映部门可支配货币资金，核心是银行资产扩张派生存款的过程。
从派生机制来看，在现代银行体系中，银行投放信贷、增持债券、购汇等资产扩张，负债端才会派生存款（M2），即基础货币只是必要“底座”，但不足以保证M2 同步等幅扩张。派生效率或受信用需求（企业、居民融资意愿与现金流等因素）、银行风险偏好（不良处置、资本充足约束等因素）与资产负债结构（负债成本曲线、久期错配等因素）共同决定。央行可以通过调节基础货币与准备金影响银行的扩表能力，但能否转为M2，需结合上述微观驱动是否顺畅。
因此不能简单以“投放基础货币→贷款同幅增长”作逻辑推演，读数要看传导链条与派生效率，以及资金是否从金融体系流向实体，给予实体经济支持。
三、数字金融持续发展
央行在专栏3《“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望》中将数字金融的表述从零散举措提升为体系化能力建设。
其一，政策框架上形成了行动方案+规划+指导意见的三级支撑。央行牵头出台《推动数字金融高质量发展行动方案》，明确以数据要素与数字技术为关键驱动，提出一揽子任务与时间表，同时会同工信部等部门印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，把金融数字化手段嵌入产业端改造场景，推动数字经济与实体经济深度融合。其二，政策落地与产业穿透双向并举。在政策层面，报告明确要“抓好《行动方案》落地、夯实数字金融基础”，并与《新型工业化指导意见》配套，通过金融工具赋能传统产业智能化、数字化改造；在产业层面，专栏3 给出“十四五”阶段金融支持数字经济的阶段性总评与展望，强调用政策引导与能力建设支撑数字中国建设。其三，数字金融转型进度与可验证成果集中披露。央行提出“截至2025 年9 月末，数字经济核心产业贷款余额达8.2 万亿元，同比增长13.0%”，“金融机构累计支持超4600 个工业智能化数字化转型领域设备更新项目，签订贷款合同金额约1.8 万亿元”。我们认为，数字金融的优势在于实现更低的金融交易成本与更精准的资源配置，转化为融资成本实质性下行与产业效率的提升，是五篇大文章的重要组成部分。
四、央行引导关注五种利率比价关系
央行在专栏4《保持合理的利率比价关系》中把利率体系从单点价格上升到比价关系，明确“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”。具体而言，央行明确了五组重要的利率比价关系：
一是央行政策利率与市场利率之锚。在传导顺畅时，短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，并层层传导至中长端。当市场利率对政策利率反应过早或过迟、过强或过弱或方向相反，比价就会偏离，传导有效性打折。央行把执行与监督前置，确保市场端跟锚而行。
二是银行资产端与负债端之剪刀差。存款利率是主要负债成本、贷款利率是主要资产收益；二者总体同向，但受重定价周期错位与同业竞争影响，常见的是贷款利率下得快、存款下得慢，压缩净息差并制约银行持续支持实体经济的能力。央行指导利率自律机制整治违规手工补息，建立存款招投标利率报备机制，增强资负两端利率调整的联动性，强化存款利率调整效果，稳定银行负债成本。
三是不同类型资产收益率之价差。同一融资主体的发债利率与贷款利率不应长期出现非理性巨幅背离；资管、理财、基金等资产的回报与无风险利率的联动，也需更强协同，否则会诱发体内套利或资金空转。央行为此规范同业存款利率定价，按照经营成本合理确定贷款利率。
四是不同期限利率的关系。期限溢价应当合理、可解释，当短长端脱锚或期限利差异常收敛或倒挂时，银行负债定价与资产配置的久期选择会被扰动，影响居民与企业中长期融资意愿。央行强调在市场化前提下推动不同期限利率联动调整，维持合理期限利差，减少错配激励。
五是不同风险利率的关系。原则上，信用等级越高融资利率越低，企业利率不应低于国债无风险利率，否则等同于出现企业信用高于国家信用的悖论，既不合理也不可持续。央行督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等。
从央行表述上看，理清五种利率比价的关系并非是“讲定义”，而是为了“抓执行”。比价失衡会阻滞市场化利率形成与传导，削弱货币政策有效性，因此必须理顺比价畅通传导机制，综合融资成本下行才会稳定且持续。
五、把握利率汇率的内外均衡
央行在下一阶段货币政策主要思路中重点强调“把握好利率、汇率内外均衡”，“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器和减震器功能”。
我们认为央行在强调稳增长与防风险外，同时兼顾国际收支与汇率稳定。央行公布的数据显示，2025 年上半年我国经常账户顺差2941 亿美元，处于合理区间，非储备性质金融账户呈逆差，与经常项目顺差形成自主平衡格局，跨境流动总体平稳。该结构也意味着，在外需与全球利率波动的背景下，经常项目仍能对冲部分资本项目波动，减少对外汇储备的被动消耗。
我们认为Q3 的内外均衡并非两难取一，而是以经常顺差的基本盘与资本项下的温和波动为缓冲，配合价格型传导修复与汇率的弹性稳定，在温和宽松的大框架下稳增长、稳预期、稳国际收支，从而使得货币政策的边际宽松就能更有效率地传导到实体。
风险提示
美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/费瑾 日期：2025-11-11
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