广发宏观：如何看10月出口和目前宏观面
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2025-11-12 11:35:33
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10 月出口同比增长-1.1%，低于前三季度累计同比的6.1%和第三季度同比的6.6%。基数抬升是背景之一，需要剔除基数影响来评判10 月出口成色。由于10 月环比历史波动较大，环比的参照性有限；我们可以用10 月出口额/三季度出口额的比值来观察，2010-2024 年均值为32.4%、中值为32.5%，今年的31.4%略低于历史同期，若按32.4%则10 月出口应同比1.9%。简单理解，基数抬升导致10 月出口放缓；同时动能上较三季度高位也有所减速。
12025 年前三季度出口同比分别为5.6%、6.1%、6.6%，其中9 月出口同比为8.3%。
10 月出口同比为-1.1%。
前10 个月出口累计同比为5.3%。粗略估算，过去5 年、过去10 年11-12 月合并出口额/10 月出口额的均值分别为2.16、2.19 倍，对应2025 年年度出口增速分别为4.7%、4.9%。
对于2025 年的经济来说，出口仍然是最主要的驱动之一。
今年前三季度社会消费品零售总额同比为4.5%，由于四季度基数偏高，年度增速预计不高于这一数字；前三季度固定资产投资同比为-0.5%，明显低于往年。
从主要国别出口来看，尽管10 月存在关税和所谓船舶港口服务费的扰动，但对出口影响并不显著。对美出口变化不大，降幅甚至略有收窄，和高频数据的对美货船数量的变化吻合。对其他区域出口有不同程度放缓。从前10 个月的出口区域结构来看，中国对东盟、欧盟出口占比分别为17.5%、14.9%，然后是对非洲和拉美合并占比的13.8%。对美出口占比为11.4%，已明显低于2018 年底的19.2%。
10 月对美出口同比-25.2%（前值-27.0%）。在前期报告《高频数据下的10 月经济：数量篇》中，我们指出：
截至10 月26 日，TRVSDCVN 中国对美国集装箱发船数量月均值同比为-6.8%，略好于9 月同比的-10.4%。
10 月对欧盟出口同比0.9%（前值14.2%）；对东盟出口同比11.0%（前值15.6%）；对日本出口同比-5.7%（前值1.8%）；对印度出口同比6.7%（前值14.4%）；对非洲出口同比10.5%（前值56.4%）；对拉美出口同比2.1%（前值15.2%）。
从主要产品来看，10 月四大劳动密集型消费品（纺织纱线、箱包、玩具、服装）合并同比为-15.9%；10 月手机出口同比-16.6%，自动数据处理设备及零部件同比-10.0%，家电出口同比-13.6%。除基数因素外，我们理解这类商品近年生产重心逐渐转至东南亚等劳动力成本偏低的地方，从OFDI 数据看，近年中国企业也在越南加大投资。越南今年前10 个月箱包类同比 8.5%；纺织品和服 装同比 7.7%；玩具和体育用品出口同比139.9%；电话手机及零件出口同比4.7%；计算机电气产品及零部件出口同比48.8%。传统产品中，摩托车是出口增速较高的门类，前三季度出口同比28.3%。高端制造产品是中国竞争力所在，10 月汽车出口同比34.0%、船舶出口同比68.4%、集成电路出口同比26.9%；锂电池尚未更新10 月数据，前三季度出口同比26.8%。
2越南财政部10 月6 日公布的相关数据显示，今年前8 个月越南吸引外国直接投资（FDI）资金261 亿美元，较去年同期增长27.3%；实际到位资金154 亿美元，同比增长8.8%，加工制造业仍是外资首选。
从OFDI 数据看，2018 年以来只有2022 年中国对越南直接投资流量同比为负增长，其余年份均为双位数正增长，其中2023 年、2024 年投资同比分别为52.3%、51.2%。
展望2026 年的贸易环境，有利因素之一是欧美仍处财政扩张红利+降息红利的阶段，需求变化不会太大；二是关税环境有望相对平静，按照中美吉隆坡磋商新的成果3：美国取消10%所谓“芬太尼关税”、加征的24%对等关税将继续暂停一年、暂停实施其出口管制50%穿透性规则一年、暂停实施其对华海事物流和造船业301 调查措施一年；三是人工智能发展对高技术产品贸易的带动仍在趋势中，4WTO 报告指出2025 年上半年全球人工智能相关商品贸易额同比增长超过20%，远高于其他商品增速。不利因素是高基数，以及今年关税环境不确定性背景下可能存在的抢出口推高海外库存。整体来看，我们预计明年中国出口仍有望有3-5%的正增长。
从中国出口的年度复合增速来看，可以大致分为几个阶段：
2002-2011 是增速最高的十年，年均复合为21.7%。
2012-2019 年相对最低，年均复合增速为3.5%。
2020-2023 年年均复合增速为 7.8%，尤其是年增20速21超高，其中包含着海外供应链跟不上所带来的短期影响。
2024-2025 年出口同比分别为5.8%、5.3%，今年前10 个月为5.3%，即最近三年基本上均在5%以上的趋势增速之下。
进口在9 月跃升之后，10 月再度回踩。10 月进口同比1.0%，和8 月水平大致相当。这意味着内需尚待持续改善，企业补库存周期也尚未形成。进口金额增速相对偏高的主要包括大豆（10 月同比11.4%）、集成电路（10月同比10.2%）等。
2025 年前10 个月进口额同比-0.9%，去年年度同比为1.0%。
从历史规律看，进口比出口波动要大，大部分年份增速并不高。2012 年以来，典型进口同比增速较高的年份主要是2017 年（16.1%）、2018 年（15.8%）、2021 年（30.0%）。
对于目前宏观面来说，一是全球主流叙事尚未逆转，但明显有所松动；二是国内经济数据指向性不强，出口有所波动，广义财政集中落地托底固投，但尚未传递至硬数据；三是2026 年的宏观政策框架尚待年底中央经济工作会议，上述三个特征对应风险偏好处于相对中性状态，资产短期波动会有所加大。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；逆全球化关税落地且影响超预期；再次出现微观上的“抢出口”节奏；部分产品面临外部特定行业关税；新型政策性金融工具对基建的支撑力度强于预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊 日期：2025-11-12
12025 年前三季度出口同比分别为5.6%、6.1%、6.6%，其中9 月出口同比为8.3%。
10 月出口同比为-1.1%。
前10 个月出口累计同比为5.3%。粗略估算，过去5 年、过去10 年11-12 月合并出口额/10 月出口额的均值分别为2.16、2.19 倍，对应2025 年年度出口增速分别为4.7%、4.9%。
对于2025 年的经济来说，出口仍然是最主要的驱动之一。
今年前三季度社会消费品零售总额同比为4.5%，由于四季度基数偏高，年度增速预计不高于这一数字；前三季度固定资产投资同比为-0.5%，明显低于往年。
从主要国别出口来看，尽管10 月存在关税和所谓船舶港口服务费的扰动，但对出口影响并不显著。对美出口变化不大，降幅甚至略有收窄，和高频数据的对美货船数量的变化吻合。对其他区域出口有不同程度放缓。从前10 个月的出口区域结构来看，中国对东盟、欧盟出口占比分别为17.5%、14.9%，然后是对非洲和拉美合并占比的13.8%。对美出口占比为11.4%，已明显低于2018 年底的19.2%。
10 月对美出口同比-25.2%（前值-27.0%）。在前期报告《高频数据下的10 月经济：数量篇》中，我们指出：
截至10 月26 日，TRVSDCVN 中国对美国集装箱发船数量月均值同比为-6.8%，略好于9 月同比的-10.4%。
10 月对欧盟出口同比0.9%（前值14.2%）；对东盟出口同比11.0%（前值15.6%）；对日本出口同比-5.7%（前值1.8%）；对印度出口同比6.7%（前值14.4%）；对非洲出口同比10.5%（前值56.4%）；对拉美出口同比2.1%（前值15.2%）。
从主要产品来看，10 月四大劳动密集型消费品（纺织纱线、箱包、玩具、服装）合并同比为-15.9%；10 月手机出口同比-16.6%，自动数据处理设备及零部件同比-10.0%，家电出口同比-13.6%。除基数因素外，我们理解这类商品近年生产重心逐渐转至东南亚等劳动力成本偏低的地方，从OFDI 数据看，近年中国企业也在越南加大投资。越南今年前10 个月箱包类同比 8.5%；纺织品和服 装同比 7.7%；玩具和体育用品出口同比139.9%；电话手机及零件出口同比4.7%；计算机电气产品及零部件出口同比48.8%。传统产品中，摩托车是出口增速较高的门类，前三季度出口同比28.3%。高端制造产品是中国竞争力所在，10 月汽车出口同比34.0%、船舶出口同比68.4%、集成电路出口同比26.9%；锂电池尚未更新10 月数据，前三季度出口同比26.8%。
2越南财政部10 月6 日公布的相关数据显示，今年前8 个月越南吸引外国直接投资（FDI）资金261 亿美元，较去年同期增长27.3%；实际到位资金154 亿美元，同比增长8.8%，加工制造业仍是外资首选。
从OFDI 数据看，2018 年以来只有2022 年中国对越南直接投资流量同比为负增长，其余年份均为双位数正增长，其中2023 年、2024 年投资同比分别为52.3%、51.2%。
展望2026 年的贸易环境，有利因素之一是欧美仍处财政扩张红利+降息红利的阶段，需求变化不会太大；二是关税环境有望相对平静，按照中美吉隆坡磋商新的成果3：美国取消10%所谓“芬太尼关税”、加征的24%对等关税将继续暂停一年、暂停实施其出口管制50%穿透性规则一年、暂停实施其对华海事物流和造船业301 调查措施一年；三是人工智能发展对高技术产品贸易的带动仍在趋势中，4WTO 报告指出2025 年上半年全球人工智能相关商品贸易额同比增长超过20%，远高于其他商品增速。不利因素是高基数，以及今年关税环境不确定性背景下可能存在的抢出口推高海外库存。整体来看，我们预计明年中国出口仍有望有3-5%的正增长。
从中国出口的年度复合增速来看，可以大致分为几个阶段：
2002-2011 是增速最高的十年，年均复合为21.7%。
2012-2019 年相对最低，年均复合增速为3.5%。
2020-2023 年年均复合增速为 7.8%，尤其是年增20速21超高，其中包含着海外供应链跟不上所带来的短期影响。
2024-2025 年出口同比分别为5.8%、5.3%，今年前10 个月为5.3%，即最近三年基本上均在5%以上的趋势增速之下。
进口在9 月跃升之后，10 月再度回踩。10 月进口同比1.0%，和8 月水平大致相当。这意味着内需尚待持续改善，企业补库存周期也尚未形成。进口金额增速相对偏高的主要包括大豆（10 月同比11.4%）、集成电路（10月同比10.2%）等。
2025 年前10 个月进口额同比-0.9%，去年年度同比为1.0%。
从历史规律看，进口比出口波动要大，大部分年份增速并不高。2012 年以来，典型进口同比增速较高的年份主要是2017 年（16.1%）、2018 年（15.8%）、2021 年（30.0%）。
对于目前宏观面来说，一是全球主流叙事尚未逆转，但明显有所松动；二是国内经济数据指向性不强，出口有所波动，广义财政集中落地托底固投，但尚未传递至硬数据；三是2026 年的宏观政策框架尚待年底中央经济工作会议，上述三个特征对应风险偏好处于相对中性状态，资产短期波动会有所加大。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；逆全球化关税落地且影响超预期；再次出现微观上的“抢出口”节奏；部分产品面临外部特定行业关税；新型政策性金融工具对基建的支撑力度强于预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊 日期：2025-11-12
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