宏观点评报告：Q3货政报告 重提稳增长
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2025-11-12 13:33:48
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11 月11 日，人民银行发布2025 年三季度货币政策执行报告（以下简称三季度报告），关注以下几点：
第一，政策基调变化：重提稳增长。二季度报告中的“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”调整为“稳增长、稳就业、稳预期”，指向接下来政策的重心重回稳增长。三季度报告别除了“保持政策连续性稳定性、增强灵活性预见性”，加入“做好逆周期和跨周期调节”（摘要下阶段表述中，二季度报告在正文中有提“强化逆周期调节”，但摘要中未提）。在提逆周期时也提了跨周期，与去年二季度“加强逆周期调节”、今年4 月政治局会议“加强超常规逆周期调节”形成对照，暗含政策力度上要相对谨慎一些。此外，适度宽松的货币政策的修饰词从“落实落细”微调为“实施好”。
其背景是，前三季度GDP 增长5.2%意味着完成全年5%难度不大，但三季度GDP 当季同比放缓至4.8%，或需避免四季度经济进一步放缓、导致预期转弱，意在托底。
第二，经济判断：外部不稳定不确定，国内基础仍需加力巩固。外部环境方面，三季度报告与二季度报告相比变化不多，外部由“更趋复杂严峻”调整为“不稳定不确定性因素较多”，世界经济增长动能由“减弱”调整为“不足”，删除了“贸易壁垒增多”。而国内方面，没有再单独强调“国内有效需求不足”，而是提了“持续推动扩大内需”。更重要地，在“我国经济运行依然面临不少风险挑战”之后，加入“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”。这也印证了前面我们分析的，政策发力但又相对审慎，主要是避免经济失速，以保住此前经济回升向好打下的基础。
第三，删除防空转。二季度报告曾经提到“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，这一表述在三季度报告中删除，而一季度报告（4 月）也未曾提防空转。通常在稳增长诉求加大的情况下，防空转会删除，而稳增长压力较小的时候，会重提防空转。后续资金面有望保持宽松状态。
第四，信贷：维持稳固力度的表述，在重点领域发力。信贷表述中，延续了二季度报告“引导银行稳固信贷支持力度……保持金融总量合理增长”。同时加入“保持社会融资条件相对宽松……强化货币政策的执行和传导”，表明政策发力的方向并非增加信贷总量供给，社融增速相对合理即可。
专栏1《科学看待金融总量指标》中提到，“随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的”，这可能既是对今年前三季度新增贷款同比减少的回应（同比低8512亿），也指向接下来大量投放信贷或许并不可取。
重点领域发力。结构工具仍是接下来政策重要发力点，且从“用好”调整为“落实”。三季度报告延续了二季度支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向的表述。具体来看，三季度报告正文下阶段任务第二点“充分发挥货币信贷政策导向作用”，相对二季度报告变化较多，主要体现为以下三个方面。
一是国家重大战略、经济社会发展的重点领域和薄弱环节，二季度报告中强调“着力提升融资可得性和金融产品供需适配度”，而三季度报告直接强调“加力支持”。
二是“普惠小微贷款、民营经济贷款”，二季度表述“持续跟踪金融支持民营和小微企业政策落实效果”，三季度直接强调“引导……合理增长……着力支持县域经济发展”。
三是消费领域，二季度强调“促进扩大高质量消费供给……满足经营主体和消费者融资需求”。而三季度直接强调“扩大消费领域金融供给，研究实施支持个人修复信用的政策措施，挖掘释放消费潜力”。
第五，利率：降成本。降成本相关表述同样变化不大，仍然是“降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”。专栏4《保持合理的利率比价关系》分析了几组重要的比价关系：政策利率与市场利率、银行资产端与负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率。特别提到“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等……支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”。由此可见，贷款利率下调，可能还是要以银行负债端（主要是存款）成本下降为前提。
第六，资本项目：提升开放水平。对外开放，主要是按照《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》进行了相应调整。其一，“推进人民币国际化”，删除了“稳慎有序”的修饰词。其二，加入了“提升资本项目开放水平”的表述，同时删除“稳步推进人民币资本项目可兑换”。此前人民币国际化主要是依托经常项目进行推动，表现为进出口以人民币结算额高速增长，后续资本项目开放或成为政策发力重点。
汇率方面，删除了二季度报告中的三个坚决，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，调整为“保持汇率弹性，强化预期引导”。可能是考虑到近期人民币汇率相对平稳，贬值压力较小。
此外，对于通胀，三季度报告中提到“物价水平受多方面因素共同影响，供求关系是主要因素。促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力，推动实体经济供需良性循环”，延续了此前“提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”的思路。货币政策难以直接作用于供需，重点在于财政、发改等部门协调配合。
整体来看，三季度货币政策报告传递的信号，重提稳增长，说明政策要发力。“做好逆周期和跨周期调节”，指向政策主要是托底，避免经济延续三季度的放缓走势。结构性工具重在落实，聚焦的方向主要是两重、小微和民营经济以及消费贷。此外，报告别除防空转，资金有望延续宽松。
风险提示
货币政策、财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-11-12
第一，政策基调变化：重提稳增长。二季度报告中的“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”调整为“稳增长、稳就业、稳预期”，指向接下来政策的重心重回稳增长。三季度报告别除了“保持政策连续性稳定性、增强灵活性预见性”，加入“做好逆周期和跨周期调节”（摘要下阶段表述中，二季度报告在正文中有提“强化逆周期调节”，但摘要中未提）。在提逆周期时也提了跨周期，与去年二季度“加强逆周期调节”、今年4 月政治局会议“加强超常规逆周期调节”形成对照，暗含政策力度上要相对谨慎一些。此外，适度宽松的货币政策的修饰词从“落实落细”微调为“实施好”。
其背景是，前三季度GDP 增长5.2%意味着完成全年5%难度不大，但三季度GDP 当季同比放缓至4.8%，或需避免四季度经济进一步放缓、导致预期转弱，意在托底。
第二，经济判断：外部不稳定不确定，国内基础仍需加力巩固。外部环境方面，三季度报告与二季度报告相比变化不多，外部由“更趋复杂严峻”调整为“不稳定不确定性因素较多”，世界经济增长动能由“减弱”调整为“不足”，删除了“贸易壁垒增多”。而国内方面，没有再单独强调“国内有效需求不足”，而是提了“持续推动扩大内需”。更重要地，在“我国经济运行依然面临不少风险挑战”之后，加入“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”。这也印证了前面我们分析的，政策发力但又相对审慎，主要是避免经济失速，以保住此前经济回升向好打下的基础。
第三，删除防空转。二季度报告曾经提到“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，这一表述在三季度报告中删除，而一季度报告（4 月）也未曾提防空转。通常在稳增长诉求加大的情况下，防空转会删除，而稳增长压力较小的时候，会重提防空转。后续资金面有望保持宽松状态。
第四，信贷：维持稳固力度的表述，在重点领域发力。信贷表述中，延续了二季度报告“引导银行稳固信贷支持力度……保持金融总量合理增长”。同时加入“保持社会融资条件相对宽松……强化货币政策的执行和传导”，表明政策发力的方向并非增加信贷总量供给，社融增速相对合理即可。
专栏1《科学看待金融总量指标》中提到，“随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的”，这可能既是对今年前三季度新增贷款同比减少的回应（同比低8512亿），也指向接下来大量投放信贷或许并不可取。
重点领域发力。结构工具仍是接下来政策重要发力点，且从“用好”调整为“落实”。三季度报告延续了二季度支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向的表述。具体来看，三季度报告正文下阶段任务第二点“充分发挥货币信贷政策导向作用”，相对二季度报告变化较多，主要体现为以下三个方面。
一是国家重大战略、经济社会发展的重点领域和薄弱环节，二季度报告中强调“着力提升融资可得性和金融产品供需适配度”，而三季度报告直接强调“加力支持”。
二是“普惠小微贷款、民营经济贷款”，二季度表述“持续跟踪金融支持民营和小微企业政策落实效果”，三季度直接强调“引导……合理增长……着力支持县域经济发展”。
三是消费领域，二季度强调“促进扩大高质量消费供给……满足经营主体和消费者融资需求”。而三季度直接强调“扩大消费领域金融供给，研究实施支持个人修复信用的政策措施，挖掘释放消费潜力”。
第五，利率：降成本。降成本相关表述同样变化不大，仍然是“降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”。专栏4《保持合理的利率比价关系》分析了几组重要的比价关系：政策利率与市场利率、银行资产端与负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率。特别提到“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等……支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”。由此可见，贷款利率下调，可能还是要以银行负债端（主要是存款）成本下降为前提。
第六，资本项目：提升开放水平。对外开放，主要是按照《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》进行了相应调整。其一，“推进人民币国际化”，删除了“稳慎有序”的修饰词。其二，加入了“提升资本项目开放水平”的表述，同时删除“稳步推进人民币资本项目可兑换”。此前人民币国际化主要是依托经常项目进行推动，表现为进出口以人民币结算额高速增长，后续资本项目开放或成为政策发力重点。
汇率方面，删除了二季度报告中的三个坚决，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，调整为“保持汇率弹性，强化预期引导”。可能是考虑到近期人民币汇率相对平稳，贬值压力较小。
此外，对于通胀，三季度报告中提到“物价水平受多方面因素共同影响，供求关系是主要因素。促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力，推动实体经济供需良性循环”，延续了此前“提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点”的思路。货币政策难以直接作用于供需，重点在于财政、发改等部门协调配合。
整体来看，三季度货币政策报告传递的信号，重提稳增长，说明政策要发力。“做好逆周期和跨周期调节”，指向政策主要是托底，避免经济延续三季度的放缓走势。结构性工具重在落实，聚焦的方向主要是两重、小微和民营经济以及消费贷。此外，报告别除防空转，资金有望延续宽松。
风险提示
货币政策、财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-11-12
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