怎么理解三季度货币政策执行报告？

　　2025年11月11日中国人民银行发布三季度货币政策执行报告，我们做解读如下。

    　　一、主要观点

    　　1）本次货政报告的正文部分需要关注的内容相对有限，主要是因为本次货政报告增量或者说改动的部分并不算多，报告更加强调内部的确定性，更加关注内需。从对经济形势以及下一阶段货币政策的描述来看，后续总量端加码的概率有所增加。

    　　2）专栏内容是本次报告重点，而专栏1、2、4之间存在一定的逻辑联系——具体来看专栏的核心目的在于稳定市场情绪，减少数据公布后各类资产价格的异动。其中在利率比价关系中提出了从政策利率到市场利率、从存款倒贷款、从长期到短期等多个维度的比价观测视角。总体来说依旧延续了央行近年来“强化预期指引”、“稳定市场间利差”、“强化政策利率地位和传导效率”的工作方向。

    　　3）最后，从本篇报告来看，我们可以得到一些基础判断：净息差（银行体系）的稳定是货币政策加码，让利实体经济的前提，但需要考虑负债稳定性的问题。我们认为在资本市场预期企稳之后可能会有新一轮伴随着大行存款利率进一步调整的总量政策的加码，降息可能伴随落地。

    　　第二，随着政策利率到货币市场的利差逐渐稳定，以及利率走廊的进一步压缩，利率市场会逐渐寻回它的“锚”。

    　　二、更加积极的定调

    　　具体内容来看，宏观经济展望方面：

    　　1）总体来说三季度货币政策执行报告中海外局势总结相较于二季度有所弱化。有别于二季度报告中的“全球经济缓慢复苏”，报告指出三季度“全球经济增长动能不足”，主要在于三季度欧元区、英国GDO增速均有所回落，而亚太地区方面尽管日本GDP环比改善，但出口也出现下滑趋势。在主要关注点中，强劲股市背后的市场风险和公共部门债务问题依旧存在潜在风险，而除此之外本次专门强调了地缘政治冲突对政治金融体系稳定性的冲击——尽管中美已经就芬太尼关税、稀土等问题达成阶段性一致，但当下依然存在许多地缘不确定性，例如10月下旬美俄元首布达佩斯会见推迟后谈判似乎再度陷入停滞，欧洲也有加大制裁力度的倾向。

    　　另外近期美国最高法院针对特朗普加征关税的合法性进行辩论，后续也存在较大不确定性。

    　　国内方面，报告中关注到了一些结构性的进展，例如投资的结构性改善——高技术服务业投资同比保持相对较高增速，但三季度以来总量经济数据整体呈现走弱趋势也是事实。因此三季度报告在总量政策加力的描述上有了边际变化，报告指出“我国发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预　　料因素增多的时期，国内经济回升向好基础仍需加力巩固。”而二季度报告时整体描述则相对偏中性：“我国经济运行依然面临不少风险挑战。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心。”2）下一阶段货币政策主要思路：总体来说货币政策继续保持适度宽松的环境，该部分本次几乎无增量。三季度报告在下一阶段货币政策的描述部分较以前报告别减了一整段关于货币政策基调的描述以及总量层面的指引，我们认为可能有两方面原因，一方面当前货币政策基调以及落地层面没有很多改变以及需要重复强调的内容。另一方面，当前窗口属于“十五五”建议稿初步落地以及年底经济工作之间的空窗期，总量型的政策可能要等到大约一个月后的年底重要会议才会公布。 机构：南华期货股份有限公司 研究员：高翔 日期：2025-11-12

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