深度*宏观*2025年三季度货币政策执行报告学习：货币政策专注支持实体经济

　　2025 年下半年，结构性货币政策工具加码的可能性相对更大，传统货币政策工具放松空间是否能打开，或更多依赖宏观政策取向一致性。

    　　对比二季度货币政策报告相关内容：

    　　删减的内容主要有三处：

    　　一是就国内宏观形势判断的部分，二季度报告中提到的是“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，三季度报告中的提法是“做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能”；

    二是关于货币政策传导机制和防范资金空转的内容，在三季度报告中未有明确体现；

    　　三是在汇率的部分，二季度报告中提到的是“坚持市场在汇率形成中的决定性作用”和“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”，而三季度报告仅提及“保持汇率弹性，强化预期引导”。

    　　措辞调整的内容主要有五处：

    　　一是，货币政策整体定调仍是适度宽松，但二季度报告中的表述是“落实落细”，三季度报告中提及的是“实施好”；

    　　二是，在国际形势判断上，二季度报告说的是“世界经济增长动能减弱”，三季度报告说的是“世界经济增长动能不足”；

    　　三是，在国内经济形势判断上，三季度报告增加了“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”，同时将二季度报告中的“集中力量办好自己的事”调整成为三季度报告中的“增强必胜信心”，我们认为这与“十五五”规划建议中的“历史主动精神”相呼应；

    　　四是，二季度报告中的“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，在三季度报告中表述为“稳增长、稳就业、稳预期”；

    　　五是，关于货币政策工具，三季度报告中提及的是“综合运用多种工具”和“落实好各类结构性货币政策工具”。

    　　新增的内容主要有三处：

    　　一是在下一阶段货币政策主要思路中，相较于二季度报告的“保持融资和货币总量合理增长”，三季度提到的是“保持金融总量合理增长”，并且在“专栏1 科学看待金融总量指标”中特别指出，未来将“继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”；

    　　二是提出“保持社会融资条件相对宽松”；

    　　三是重提“做好逆周期和跨周期调节”。

    　　其他我们关注的内容有两个：

    　　一是关于房地产的内容，出现在三处：在专栏1 中提及了房地产贷款回落对信贷数据的影响，在“继续完善宏观审慎制度和管理框架”中提出“支持房地产平稳健康发展”，以及在“下一阶段货币政策主要思路”中的“二是充分发挥货币信贷政策导向作用”中，提出“完善房

    　　地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式”，整体看来，房地产金融政策的重点仍是构建新发展模式；

    　　二是三季度报告共有四个专栏，除了前述专栏1，还包括：专栏 2 基础货币与货币的关系，专栏 3 “十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望，专栏 4保持合理的利率比价关系。

    　　2026 年适度宽松的货币政策仍在，重中之重是做好“五篇大文章”，推动经济高质量发展。我们认为：第一，稳增长的重要性再度上升，并且考虑到世界经济增长动能不足，巩固国内经济回升向好基础成为稳增长的重要抓手，第二，货币政策仍需适度宽松，但结合“十五五”开局这一时间点，货币政策要同时做好逆周期和跨周期调节，第三，传统货币政策工具中，随着社会融资规模存量基数变大，“量”的指标的指示作用边际减弱，未来“价”的指标的指示作用或相对增强，因此央行或进一步加强政策利率引导和利率传导机制，第四，用好结构性货币政策工具，同时不排除不断创新货币政策工具，第五，外部环境不稳定不确定性因素较多，稳汇率的重要性提升。中期来看，我们认为未来三个月内央行或通过公开市场操作和公开市场国债买卖，稳定跨元旦和跨春节长假的货币拆借利率波动；短期来看，关注2025 年底前央行是否有降准降息落地的可能性。

    　　风险提示：海外通胀二次上行；欧美经济回落速度过快；国际局势复杂化。 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：张晓娇/朱启兵 日期：2025-11-12

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎