2025Q3货币政策执行报告学习体会：如何解读2025年三季度货币政策执行报告？
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2025-11-12 15:31:55
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事件：2025 年11 月11 日，中国人民银行发布《2025 年第三季度中国货币政策执行报告》。
核心观点：
《2025 年第三季度货币政策执行报告》对国内经济的韧性表示肯定，对国内通胀、全球经济衰退的担忧略有缓解。考虑到经济增速有所下探，货币政策要“做好逆周期和跨周期调节”，结合央行重启二级市场买入国债操作来看，货币政策在边际上加大宽松力度的可能性在上升。信贷政策方面需关注“研究实施支持个人修复信用的政策措施”如何落实。此外，央行对于人民币汇率的担忧有所弱化，更侧重于汇率稳定反作用于经济和市场的积极影响。
一、国内经济：韧性增强，结构优化
《2025 年第三季度货币政策执行报告》（下文简称《报告》）认为，2025 年前三季度我国经济“延续稳中有进发展态势”，GDP 同比增长5.2%，虽然较上半年的5.3%略有放缓，但经济结构优化更为明显，高质量发展取得新成效。
与二季度报告强调“经济运行稳中有进”相比，三季度报告更突出经济的韧性和内生增长动能的增强，对完成全年经济增长目标信心较强。
对经济信心增强的底气在于内需的稳步恢复和新动能的快速发展。消费方面，2025 年前三季度，我国社会消费品零售总额同比增长4.5%，比上年同期加快1.2 个百分点；同期，社会最终消费支出对经济增长贡献率为53.5%，拉动GDP 增长2.8 个百分点；“以旧换新”政策涉及的商品零售额保持两位数增长。投资结构持续优化，制造业投资增长4.0%，高于全部投资4.5 个百分点；高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长33.1%、20.6%、7.4%。以上积极变化反映了宏观政策协同发力的效果，特别是促消费系列政策的落地显效。
对于通胀形势，《报告》的担忧有所缓解。三季度以来，通胀水平整体回升：
2025 年10 月，CPI 同比增速回升至0.2%；PPI 同比跌幅收窄至2.1%；核心CPI 同比增速回升至1.2%，连续6 个月回升，势头较为强劲。这种改善主要得益于供需结构的优化和市场竞争秩序的规范，但《报告》也指出，“物价水平受多方面因素影响……促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力”。
值得关注的是，《报告》对于“反内卷”政策相关的表述有所弱化。二季度货币政策执行报告中提到“依法依规治理企业低价无序竞争”，而《报告》中将这一表述删去，仅保留“中央强调纵深推进全国统一大市场建设，提振消费的宏观调控思路也在不断落地推进，对物价合理回升有积极影响。”
二、海外经济：更加担忧劳动力市场降温
《报告》对海外经济的担忧主要在于“通胀走势分化，劳动力市场降温”，而二季度报告则认为“发达经济体劳动力市场保持强劲”。此外，对于海外经济体财政可持续性的担忧有所缓解，更多将焦点集中在“主要经济体债务规模处于较高水平”。
具体来看，①美国作为关税加税国面临通胀回升风险。2025 年9 月，美国CPI同比上涨3.0%，数据表现不及预期，主要受住房、二手车和卡车价格回落影响，但观察到关税的传导仍在持续，如家电、家具、服装等价格环比涨幅较上月均有所扩大。其他主要经济体通胀水平居高不下，9 月份，欧元区HICP 同比上涨2.2%， 超过2%的通胀目标； 英国CPI 同比上涨3.8%；日本CPI 同比上涨2.9%。
②2025 年8 月，美国新增非农就业仅2.2 万人，大幅低于去年同期的7.1 万人，劳动力市场职位空缺数今年以来持续下降。由于美国政府关门，9 月份非农数据尚未公布，但政府关门本身也可能导致就业数据恶化，对短期经济表现蒙上阴影。
此外，《报告》对于海外经济体财政可持续性的担忧有所缓释。在二季度货币政策执行报告中，明确提及“美国关税政策推升全球衰退风险”，以及“全球财政可持续性值得关注”。而三季度货币政策执行报告并未提及“衰退风险”，表述为“增长动能依然不足”，海外经济体财政可持续性问题也被简化为“主要经济体债务规模处于较高水平”。
因此总体来看，《报告》对外部形势的担忧情绪缓和，更多将重心切换回国内视角。在经济可能遇到的挑战部分，明确“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”，这意味着相关宏观政策仍会加力适时推出，比如9 月份、10 月份分别推进5000 亿政策性金融工具落地，以及5000 亿地方专项债结存限额释放。
三、货币政策：重提“做好逆周期和跨周期调节”（1）总基调：《报告》强调要“做好逆周期和跨周期调节”，而二季度货币政策执行报告更强调“宏观调控的前瞻性”，“保持政策连续性稳定性”，相关措辞变化意味着随着经济下行压力加大，货币政策的调节从“观察”窗口期进入实际施策的窗口期。
二季度货币政策执行报告的排序为“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，而三季度则调整为“稳增长”第一位，其后为“稳就业、稳预期”，删除了“稳企业、稳市场”的表述。
从三季度经济数据观测，企业盈利总体好转，2025 年1-9 月工业企业利润累计同比增速为+3.2%，而1-8 月累计同比增速为+0.9%，改善幅度较大。除了低基数因素外，呈现两大积极变化：其一，9 月工业企业呈现量价齐升、利润率改善、主动补库特征；其二，从利润分布来看，受“反内卷”政策和产业升级因素驱动，原材料和装备制造业利润增速恢复显著。此外，资本市场表现也较为强劲。因此，货币政策的工作重心有所调整。
（2）在流动性管理方面，与总基调的调整保持一致，将“落实落细适度宽松的货币政策”调整为“实施好适度宽松的货币政策”，增加表述“保持社会融资条件相对宽松”。以上表述均意味着货币政策在边际上加大宽松力度的可能性在上升。
从具体方式来看，实现货币政策宽松的工具较为丰富，在逆回购和买断式逆回购操作的常规安排之外，10 月27 日，金融街论坛上，潘功胜行长提到要重启国债买入操作。根据11 月4 日人民银行公布的2025 年10 月中央银行各项工具流动性投放数据，10 月份央行已恢复2025 年1 月份暂停的国债买卖操作，当月净买入国债200 亿元。
在流动性管理方面，《报告》提及要“密切关注海外主要央行货币政策变化”，这一表述中的关注点与以往有些许差别。过往国内降息的时间点，通常会参考海外主要经济体的货币宽松节奏。而此次，在这一句表述后面增加了“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测”，这可能是人民银行观察到此前美国担保隔夜融资利率的大幅上行，进而需要加强对资本市场风险事件的关注。
（3）对信贷政策的总体安排变化不大。一方面，依然着力优化结构，支持重点领域，做好金融“五篇大文章”。值得关注的表述为“研究实施支持个人信用修复的政策措施”。事实上，在10 月27 日的金融街论坛上，潘功胜行长已经提前向市场表达了该类政策的核心内涵，“人民银行正在研究实施一次性的个人信用救济政策”，针对因不可抗力发生债务逾期但事后全额偿还的征信记录，在征信系统中将不再展示，预计于2026 年初正式执行。
此外，在专栏4 中，央行提到要“注重保持合理的利率比价关系”，强调了维持银行贷款和同期限国债的合理利差等措施，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。
（4）汇率方面，《报告》对于人民币汇率的担忧有所弱化。三季度关于汇率的表述与二季度基本一致，这可能意味着当前人民币汇率处于央行的“合意”水平，主动引导的诉求不高。整体基调上，依然强调“坚持底线思维”，以及“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。前者意味着当前维稳汇率的必要性不高，但央行与市场反复博弈达成的隐形“红线”约束仍将发挥效力。而后者则侧重于汇率稳定反作用于经济和市场的积极影响，发挥稳定汇率对企业外贸、对跨境资本流动的积极作用。
总结来看，《2025 年第三季度货币政策执行报告》对国内经济的韧性表示肯定，对国内通胀、全球经济衰退的担忧略有缓解。考虑到经济增速有所下探，货币政策要“做好逆周期和跨周期调节”，结合央行重启二级市场买入国债操作来看，货币政策在边际上加大宽松力度的可能性在上升。信贷政策方面需关注“研究实施支持个人信用修复的政策措施”如何落实。此外，央行对于人民币汇率的担忧有所弱化，更侧重于汇率稳定反作用于经济和市场的积极影响。
四、风险提示
货币宽松力度不及预期，财政政策落地进度不及预期，地产政策放松力度不及预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王佳雯/赵格格 日期：2025-11-12
核心观点：
《2025 年第三季度货币政策执行报告》对国内经济的韧性表示肯定，对国内通胀、全球经济衰退的担忧略有缓解。考虑到经济增速有所下探，货币政策要“做好逆周期和跨周期调节”，结合央行重启二级市场买入国债操作来看，货币政策在边际上加大宽松力度的可能性在上升。信贷政策方面需关注“研究实施支持个人修复信用的政策措施”如何落实。此外，央行对于人民币汇率的担忧有所弱化，更侧重于汇率稳定反作用于经济和市场的积极影响。
一、国内经济：韧性增强，结构优化
《2025 年第三季度货币政策执行报告》（下文简称《报告》）认为，2025 年前三季度我国经济“延续稳中有进发展态势”，GDP 同比增长5.2%，虽然较上半年的5.3%略有放缓，但经济结构优化更为明显，高质量发展取得新成效。
与二季度报告强调“经济运行稳中有进”相比，三季度报告更突出经济的韧性和内生增长动能的增强，对完成全年经济增长目标信心较强。
对经济信心增强的底气在于内需的稳步恢复和新动能的快速发展。消费方面，2025 年前三季度，我国社会消费品零售总额同比增长4.5%，比上年同期加快1.2 个百分点；同期，社会最终消费支出对经济增长贡献率为53.5%，拉动GDP 增长2.8 个百分点；“以旧换新”政策涉及的商品零售额保持两位数增长。投资结构持续优化，制造业投资增长4.0%，高于全部投资4.5 个百分点；高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长33.1%、20.6%、7.4%。以上积极变化反映了宏观政策协同发力的效果，特别是促消费系列政策的落地显效。
对于通胀形势，《报告》的担忧有所缓解。三季度以来，通胀水平整体回升：
2025 年10 月，CPI 同比增速回升至0.2%；PPI 同比跌幅收窄至2.1%；核心CPI 同比增速回升至1.2%，连续6 个月回升，势头较为强劲。这种改善主要得益于供需结构的优化和市场竞争秩序的规范，但《报告》也指出，“物价水平受多方面因素影响……促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力”。
值得关注的是，《报告》对于“反内卷”政策相关的表述有所弱化。二季度货币政策执行报告中提到“依法依规治理企业低价无序竞争”，而《报告》中将这一表述删去，仅保留“中央强调纵深推进全国统一大市场建设，提振消费的宏观调控思路也在不断落地推进，对物价合理回升有积极影响。”
二、海外经济：更加担忧劳动力市场降温
《报告》对海外经济的担忧主要在于“通胀走势分化，劳动力市场降温”，而二季度报告则认为“发达经济体劳动力市场保持强劲”。此外，对于海外经济体财政可持续性的担忧有所缓解，更多将焦点集中在“主要经济体债务规模处于较高水平”。
具体来看，①美国作为关税加税国面临通胀回升风险。2025 年9 月，美国CPI同比上涨3.0%，数据表现不及预期，主要受住房、二手车和卡车价格回落影响，但观察到关税的传导仍在持续，如家电、家具、服装等价格环比涨幅较上月均有所扩大。其他主要经济体通胀水平居高不下，9 月份，欧元区HICP 同比上涨2.2%， 超过2%的通胀目标； 英国CPI 同比上涨3.8%；日本CPI 同比上涨2.9%。
②2025 年8 月，美国新增非农就业仅2.2 万人，大幅低于去年同期的7.1 万人，劳动力市场职位空缺数今年以来持续下降。由于美国政府关门，9 月份非农数据尚未公布，但政府关门本身也可能导致就业数据恶化，对短期经济表现蒙上阴影。
此外，《报告》对于海外经济体财政可持续性的担忧有所缓释。在二季度货币政策执行报告中，明确提及“美国关税政策推升全球衰退风险”，以及“全球财政可持续性值得关注”。而三季度货币政策执行报告并未提及“衰退风险”，表述为“增长动能依然不足”，海外经济体财政可持续性问题也被简化为“主要经济体债务规模处于较高水平”。
因此总体来看，《报告》对外部形势的担忧情绪缓和，更多将重心切换回国内视角。在经济可能遇到的挑战部分，明确“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”，这意味着相关宏观政策仍会加力适时推出，比如9 月份、10 月份分别推进5000 亿政策性金融工具落地，以及5000 亿地方专项债结存限额释放。
三、货币政策：重提“做好逆周期和跨周期调节”（1）总基调：《报告》强调要“做好逆周期和跨周期调节”，而二季度货币政策执行报告更强调“宏观调控的前瞻性”，“保持政策连续性稳定性”，相关措辞变化意味着随着经济下行压力加大，货币政策的调节从“观察”窗口期进入实际施策的窗口期。
二季度货币政策执行报告的排序为“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，而三季度则调整为“稳增长”第一位，其后为“稳就业、稳预期”，删除了“稳企业、稳市场”的表述。
从三季度经济数据观测，企业盈利总体好转，2025 年1-9 月工业企业利润累计同比增速为+3.2%，而1-8 月累计同比增速为+0.9%，改善幅度较大。除了低基数因素外，呈现两大积极变化：其一，9 月工业企业呈现量价齐升、利润率改善、主动补库特征；其二，从利润分布来看，受“反内卷”政策和产业升级因素驱动，原材料和装备制造业利润增速恢复显著。此外，资本市场表现也较为强劲。因此，货币政策的工作重心有所调整。
（2）在流动性管理方面，与总基调的调整保持一致，将“落实落细适度宽松的货币政策”调整为“实施好适度宽松的货币政策”，增加表述“保持社会融资条件相对宽松”。以上表述均意味着货币政策在边际上加大宽松力度的可能性在上升。
从具体方式来看，实现货币政策宽松的工具较为丰富，在逆回购和买断式逆回购操作的常规安排之外，10 月27 日，金融街论坛上，潘功胜行长提到要重启国债买入操作。根据11 月4 日人民银行公布的2025 年10 月中央银行各项工具流动性投放数据，10 月份央行已恢复2025 年1 月份暂停的国债买卖操作，当月净买入国债200 亿元。
在流动性管理方面，《报告》提及要“密切关注海外主要央行货币政策变化”，这一表述中的关注点与以往有些许差别。过往国内降息的时间点，通常会参考海外主要经济体的货币宽松节奏。而此次，在这一句表述后面增加了“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测”，这可能是人民银行观察到此前美国担保隔夜融资利率的大幅上行，进而需要加强对资本市场风险事件的关注。
（3）对信贷政策的总体安排变化不大。一方面，依然着力优化结构，支持重点领域，做好金融“五篇大文章”。值得关注的表述为“研究实施支持个人信用修复的政策措施”。事实上，在10 月27 日的金融街论坛上，潘功胜行长已经提前向市场表达了该类政策的核心内涵，“人民银行正在研究实施一次性的个人信用救济政策”，针对因不可抗力发生债务逾期但事后全额偿还的征信记录，在征信系统中将不再展示，预计于2026 年初正式执行。
此外，在专栏4 中，央行提到要“注重保持合理的利率比价关系”，强调了维持银行贷款和同期限国债的合理利差等措施，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。
（4）汇率方面，《报告》对于人民币汇率的担忧有所弱化。三季度关于汇率的表述与二季度基本一致，这可能意味着当前人民币汇率处于央行的“合意”水平，主动引导的诉求不高。整体基调上，依然强调“坚持底线思维”，以及“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”。前者意味着当前维稳汇率的必要性不高，但央行与市场反复博弈达成的隐形“红线”约束仍将发挥效力。而后者则侧重于汇率稳定反作用于经济和市场的积极影响，发挥稳定汇率对企业外贸、对跨境资本流动的积极作用。
总结来看，《2025 年第三季度货币政策执行报告》对国内经济的韧性表示肯定，对国内通胀、全球经济衰退的担忧略有缓解。考虑到经济增速有所下探，货币政策要“做好逆周期和跨周期调节”，结合央行重启二级市场买入国债操作来看，货币政策在边际上加大宽松力度的可能性在上升。信贷政策方面需关注“研究实施支持个人信用修复的政策措施”如何落实。此外，央行对于人民币汇率的担忧有所弱化，更侧重于汇率稳定反作用于经济和市场的积极影响。
四、风险提示
货币宽松力度不及预期，财政政策落地进度不及预期，地产政策放松力度不及预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王佳雯/赵格格 日期：2025-11-12
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