三季度货币政策执行报告点评：做好逆周期和跨周期调节

　　事件：11 月11 日,央行发布《第三季度中国货币政策执行报告》，简称“《报告》”。

    　　关注点一：当前面临的内外部环境更加复杂严峻1、下阶段内外部环境或更加严峻，做好逆周期和跨周期调节。《报告》对当前经济形势的判断与四中全会较为一致。一方面。外部环境“不稳定不确定性因素较多”。贸易问题将拖累全球经济增长。如今高关税的影响逐渐传导至实体经济、“抢出口”“抢进口”效应减退，且未来关税变化还存在不确定性，全球经济增长或将持续面临压力。另一方面，我国经济发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。下一步，《报告》贯彻“十五五”规划建议稿的要求，要求做好逆周期调节和跨周期调节，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。

    　　2、《报告》认为当前物价运行已有改善。10 月CPI、PPI 同比均有所回升。下一步，促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力。具体来看，“纵深推进全国统一大市场建设”（反内卷进一步落实）和“提振消费的宏观调控思路在不断落地推进”（中央或将出台更多提振消费举措），都是推动物价回升的积极因素。

    　　关注点二：最新货币政策基调的变与不变

    　　（1）落实“十五五”要求，工作目标有两处变化。一是新增“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”，意味着未来一个阶段货币政策将注重体系化建设。宏观审慎管理方面，《报告》指出要“拓展宏观审慎覆盖范围，创新金融工具，维护金融市场平稳运行”。当前相关政策工具箱包括两项货币政策工具、汇金公司“类平准基金”等，未来或在使用已有工具稳市场的同时研究储备新工具。二是强调“畅通货币政策传导机制”。潘行长近期撰文指出，增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度。逐步构建短中长期搭配、有中国特色的基础货币投放机制。我们认为公开市场操作、降准、国债买卖等将成为后续常态化货币投放机制。

    　　（2）稳增长重要性提升，货币将“适度宽松”，适时降准降息。《报告》将“稳增长”重新提为首要任务（Q3 为“稳增长、稳就业、稳预期”，Q2 为“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”），且新增“做好逆周期和跨周期调节”。我们认为2026年货币将保持宽松，必要时降准降息。一是2026 年广义财政或是社会融资总量的更主要支撑，政府债券供给可能扩张，利率还需不断降低。二是稳增长要求居民和企业实际融资成本有效下行。值得一提的是，本次《报告》删除了“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”、增加“保持社会融资条件相对宽松”，或许意味着央行对短期落地降息的紧迫性要求不强。

    　　（3）继续强调利率政策执行。《报告》“专栏4 保持合理的利率比价关系”中，央行关注几组利率差：政策利率和市场利率、商业银行存贷款利差、贷款利率和债券收益率、期限利差以及信用利差。近年来央行加强规范监管，旨在畅通利率传导，引导银行科学定价、稳定净息差，未来对利率政策的执行或仍将保持重视。

    　　关注点三：科学看待金融总量指标、淡化数量型增长指标

    央行撰写两篇专栏讨论货币融资结构、派生方式的转变，引导社会淡化对信贷、广义货币M2 增速的关注，将进一步推进货币政策向价格型调控框架的转型。1、“专栏1 科学看待金融总量指标”提出，近两年地方债置换、中小银行化险与经济结构演变趋势叠加，阶段性下拉贷款增长。2024 年以来，4 万亿元特殊再融资债券中约60%-70%用于偿还银行贷款，2024 年至今贷款核销超2.3 万亿元。我们预计2026 年这一趋势不会发生显著变化。2、“专栏2”讨论我国银行货币创造渠道更加多元化、基础货币投放方式更加丰富，实体经济有效融资需求、金融资产价格变化等因素都会影响货币派生过程，可能对银行体系的货币创造和广义货币（M2）造成扰动。

    　　关注点四：金融资源将继续向重点领域倾斜

    　　《报告》披露，三季度金融机构向“五篇大文章”重点领域贷款投放力度较高，养老、绿色、数字经济、科技、普惠领域贷款余额增速均高于本外币贷款余额。三季度末服务消费重点领域贷款余额超过2.8 万亿，同比增长4.9%，未来央行或将进一步扩大消费领域金融供给。

    　　风险提示：经济超预期下行、政策执行不及预期。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/沈美辰 日期：2025-11-12

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