2025年3季度中国货币政策执行报告解读：从货政报告看货币政策框架的演进

　　央行发布2025年3季度货币政策执行报告。海外方面，强调美国关税对贸易的影响或逐步显现，拖累全球经济增长，以及地缘政治冲突可能影响经济金融稳定；国内方面，强调实现全年预期目标有基础有支撑，以及物价运行有所改善。

    　　货币政策方面，强调“实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境。”同时，我们认为本次货币政策执行报告的专栏值得关注，其中三个专栏都指向央行货币政策框架的演进方向之一：货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”。

    　　专栏1《科学看待金融总量指标》：回答为什么？原因之一是随着基数变大，未来金融总量增速将有所下降。第一，“十四五”期间，社会融资规模和M2余额的年度增速约9%-10%，高于名义经济增速，金融对实体经济支持有力有效。第二，与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。第三，社会融资规模的结构已经发生变化，直接融资占比提升，贷款增速将略低于社融和货币供应量增速。直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生了深层次影响。

    　　专栏2《基础货币与货币的关系》：回答为什么？原因之二是基础货币和广义货币并非简单的一一对应关系。一方面，在我国直接融资占比的提升，以及土地财政转向新质生产力的背景下，银行货币创造渠道更加多元化，央行基础货币投放方式也更加丰富。另一方面，金融深化将对货币创造带来扰动。

    　　由于金融市场的发展、金融产品的丰富，资产价格变化往往会引起银行存款、贷款总量和结构的变化。这使得通过改变基础货币的数量来调控广义货币总量变得更加困难。

    　　专栏4《保持合理的利率比价关系：回答如何做？保持合理的利率比价关系。以价格调控为主，关键在于、畅通市场化利率形成和传导机制，而如果希望畅通市场化利率形成和传导机制，就必须保持合理的利率比价关系。这其中有五个关键的利率比价关系：1、央行政策利率和市场利率的关系，这意味着未来DR007与7天逆回购之间的利差会逐步缩小，7天逆回购将成为DR007的波动中枢；2、商业银行资产端利率和负债端利率的关系，从924以来央行调降政策利率的同时，重视引导存款利率和贷款利率的同步调降，实际上就是保持银行合理净息差，推动商业银行资产端和负债端利率保持更为合理的比价；3、不同类型资产收益率的关系。这意味着央行未来将更重视贷款利率和债券收益率保持合理利差；4、不同期限利率的关系。即短期利率和长期利率之间的期限溢价应维持在合理水平。保持正常的向上的收益率曲线仍是央行的重要操作目标；5、不同风险利率的关系。即风险溢价需保持在合理水平，企业融资利率不应低于国债收益率。

    　　货币政策展望：2026年货币政策将延续适度宽松的基调，但宽松的路径发生改变。我们预计2026年中国经济有望保持稳定增长，物价也将呈现温和回　　升的态势。同时，人民币汇率将呈现稳健升值。在此背景下，货币政策的首要目标将是充分就业和金融稳定。货币宽松的路径将围绕三条主线展开：稳预期、防风险、与财政政策协同发力。第一，货币政策一揽子发力旨在稳预期，一方面提高忧患意识，如果中美博弈再遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。另一方面强化底线思维，如果结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地。第二，宏观审慎政策框架将在2026年做出重要演进，货币政策双支柱框架意在防风险。主要包括来自房地产市场以及金融市场的风险，兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性。第三，增强宏观政策一致性，与财政政策协同发力，保持流动性充裕。2026年地方政府化债、中央政府杠杆率将稳步提升的背景下，将更加强调宏观政策一致性，货币政策将保持流动性充裕以配合政府债券发行。货币财政协同发力促进经济增长、充分就业及物价合理回升。展望2026年，全年有望调降政策利率10-20BP，并提升货币政策传导效率，推动存贷款利率的同步下调。以及配合50BP的降准以节约银行成本。同时，央行已重启国债买入，我们预计国债买入将成为央行2026年实施货币宽松的最重要路径，央行资产负债表也将在2026年呈现稳健扩张。

    　　风险提示

    　　1.政策理解不到位的风险

    　　2.央行货币政策不及预期的风险

    　　3.政府债券发行超预期的风险

    　　4.美联储货币政策超预期的风险 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐 日期：2025-11-12

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎