2025年三季度货币政策执行报告点评：由量转价、完善比价、拓宽空间

　　保持融资条件宽松，增大汇率弹性，协同促消费、提物价。央行在货币政策执行报告1中：对经济形势，仍较谨慎，认为全球“增长动能依然不足”，“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”。对于物价，表示促进物价合理回升，“需要宏观政策协同发力”，“提振消费的宏观思路也在不断落地推进”，并响应金融街年会表述“研究实施支持个人修复信用的政策措施”，配合取消消费限制行动。对于汇率，三季度人民币兑美元汇率升值0.7%、今年已升值2.5%，央行表示“保持汇率弹性，强化预期引导”，与二季度的“三个坚持”相比，更体现了管理汇率波动和货币政策以我为主的信心。对于货币政策，三季度一般贷款和按揭利率环比仅变动-2 和0bp，降幅低于二季度的6-7bp，强调未来“保持社会融资条件相对宽松”、并重提“跨周期调节”，同时随着长端利率回升和期限利差恢复，央行删除了“防止资金空转”的表述，并强调金融支持数字经济、科创、消费、小微、外贸等重点领域。我们预计，央行四季度仍将保持流动性宽松、资金利率低位，考虑到息差压力和空转风险，降息降准或仍将保持谨慎。对于防风险，央行新增“扩大存款保险基金、金融稳定保障基金积累，探索建立后备融资机制”，或将构建自救先行——行业基金——稳定基金——后备融资（央行借款、政府担保债券等）的完备金融风险防范体系。

    　　央行在专栏1 表示要科学看待金融总量指标，相比贷款，社融和M2 更全面合理，并在专栏2 表示金融脱媒压低M2，货币政策中间目标要由量转价。社融和M2 不仅有标准化的间接融资，还有直接融资、非标融资，不仅有私人贷款还有政府债券。今年贷款同比增速回落，而M2 和社融同比增速回升，主要受1）私人去杠杆与政府加杠杆（今年来政府信贷和私人信贷及其他对M2 同比较去年底贡献分别为1.11 和0.01ppt），2）直接融资提升与间接融资下降（前三季度社融增量中贷款和直接融资占比分别较去年同期-11.7ppt和+9.6ppt，老经济贷款多、新经济直融多），3）政府化债（去年来地方政府发行4 万亿元特殊再融资债券，其中6-7 成用于偿还银行贷款2），4）贷款核销（今年前三季度超万亿）。同时，在专栏2 中央行阐述了信贷偏弱（实体融资需求和银行借贷意愿）、直接融资增加、理财发展、存款向股票再配置可能带来金融脱媒，压低M2，要继续推进货币政策中间目标由量转价。

    　　央行在专栏4 强调要保持合理的利率比价关系，完善政策框架、畅通利率传导、拓宽逆周期空间。利率是资金回报率，比价决定资金流向和金融资源配置。要合理引导政策利率与市场利率、存款与贷款利率、贷款与债券利率、不同期限利率、企业融资与国债利率等比价关系，整治手工补息、规范同业存款利率、存款招投标利率报备、对公存款服务协议中增加“兜底条款”（上限由不变改为动态调整）、督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款、维持合理期限利差，以增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：黄文静/周彭/张文朗 日期：2025-11-12

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