宏观专题：三季度货币政策执行报告 强化货币政策的执行和传导
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2025-11-12 19:28:04
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核心要点：
央行发布三季度货币政策执行报告
央行近日发布《2025 年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），延续了既有的政策导向与“十五五”规划建议的核心精神，再次强调“做好逆周期与跨周期调节”，并提出“保持社会融资条件相对宽松”“继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导”等重点方向。我们对《报告》内容进行了梳理，总结出四个方面的关注点。特别是《报告》中设置的专栏部分，集中反映了央行的政策思路与分析框架。
外部不确定因素较多，关税影响显现
关于外部宏观经济形势，《报告》对此的判断更趋审慎，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述。并首次明确对“抢出口”“抢进口”效应减弱的担忧。对此我们认为，前期“抢出口”行为实质上透支了未来的贸易需求，并打乱了正常的贸易节奏。随着这一短期效应的消退，关税提升对全球供应链的真实负面影响将开始显性化。高关税不仅直接推升贸易成本，更关键的是其带来的政策不确定性将持续抑制企业的长期投资与供应链布局决策，从而从贸易与投资两个渠道共同拖累全球经济增长动能。这预示着，未来全球贸易增速放缓可能并非短期波动，而是结构性压力下的趋势性转变。
对于内部宏观经济的表述，《报告》则强调“经济回升向好基础仍需加力巩固”，较二季度更凸显巩固复苏的紧迫性；同时，《报告》在政策部署上更突出“做好逆周期和跨周期调节”，并新增“加快建设金融强国”及“构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”等表述，反映出央行在复杂环境下更加注重政策协同与金融稳定，核心关注点在于通过强化政策协调与宏观审慎管理，夯实经济回稳基础。
优化货币政策中间变量，淡化数量目标
央行在《报告》“专栏1 科学看待金融总量指标”中，着重强调“构建科学稳健的货币政策体系，继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”，并提出“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”观点。
淡化数量目标方面，央行可以减少对货币供应量和社会融资规模的直接控制，转而通过政策利率来影响市场利率，以提高资金使用效率。结合目前的利率传导机制，央行通过调整政策利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率LPR 和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。这种以价格为主导的货币政策框架，能够更好地适应市场变化，实现对经济的逆周期调节。
强调基础货币与货币是不同维度的概念
央行在《报告》“专栏2 基础货币与货币的关系”中，明确了两者不是包含关系，而是不同维度的概念。基础货币（流通中的现金、商业银行存放在中央银行的法定存款准备金和超额存款准备金）是中央银行的负债，广 义货币（M2，通常指居民、企业、政府可支配的货币资金）主要是商业银行的负债。由于银行体系货币创造的过程会受到多种因素的影响，因此央行调节基础货币虽然能够影响商业银行扩表，但银行负债的扩张还会受到实体经济有效融资需求及银行自身意愿等因素的影响。总而言之，“基础货币→银行贷款”的传导关系在复杂的金融现实中并不成立。严谨的分析框架要求我们深入探究两个核心环节：一是从央行到商业银行的流动性传导效率，二是从银行体系到实体经济的信贷投放意愿与能力。最终，衡量政策有效性的核心标准，是资金是否“脱虚向实”。
注重保持合理的利率比价关系
央行在《报告》“专栏4 保持合理的利率比价关系”中，强调“中国人民银行注重理顺各类利率比价关系，是完善中国特色现代货币政策框架、畅通市场化利率形成和传导机制的重要举措。”其中提出5 组利率比价关系，值得重视：一是央行政策利率和市场利率的关系；二是商业银行资产端和负债端利率的关系；三是不同类型资产收益率的关系；四是不同期限利率的关系；五是不同风险利率的关系。央行的这一论述，本质上是宣布其利率调控模式正在从“设定一个价格”向“管理一个体系”演进。其深层逻辑是，在复杂的现代金融体系中，只有维持利率间合理的、市场化的比价关系，才能打通货币政策传导链条，确保调控的精准性和有效性，从而实现服务实体经济的根本目标。
投资建议
央行《2025 年第三季度中国货币政策执行报告》明确将持续实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，并综合运用多种工具以维持流动性充裕。其核心在于强化逆周期和跨周期调节，并更加注重货币政策的传导效率，例如通过保持合理的利率比价关系来疏通传导机制，减少资金空转。当前货币政策环境下，央行已重启国债买卖操作，市场流动性整体处于合理充裕水平，同时强化货币政策的执行和传导，收益率曲线整体可控。在此背景下，年内实施降准降息的可能性较低。预计更显著的政策宽松窗口将延后至2026 年初，为“十五五”平稳开局预留足够的政策空间与发力余地。
在整体宽松的金融条件下，对利率敏感的资产以及受益于政策明确支持的领域（如科技创新、绿色产业）预计会获得较好的支撑，可关注其中的结构性机会。但同时也需留意央行对防风险与稳增长平衡的强调，这意味着政策不会“大水漫灌”，需警惕部分领域可能出现的估值过热风险。
风险提示
经济恢复成色不及预期；政策变化超预期；海外经济扰动。 机构：湘财证券股份有限公司 研究员：贺钰偲 日期：2025-11-12
央行发布三季度货币政策执行报告
央行近日发布《2025 年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），延续了既有的政策导向与“十五五”规划建议的核心精神，再次强调“做好逆周期与跨周期调节”，并提出“保持社会融资条件相对宽松”“继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导”等重点方向。我们对《报告》内容进行了梳理，总结出四个方面的关注点。特别是《报告》中设置的专栏部分，集中反映了央行的政策思路与分析框架。
外部不确定因素较多，关税影响显现
关于外部宏观经济形势，《报告》对此的判断更趋审慎，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述。并首次明确对“抢出口”“抢进口”效应减弱的担忧。对此我们认为，前期“抢出口”行为实质上透支了未来的贸易需求，并打乱了正常的贸易节奏。随着这一短期效应的消退，关税提升对全球供应链的真实负面影响将开始显性化。高关税不仅直接推升贸易成本，更关键的是其带来的政策不确定性将持续抑制企业的长期投资与供应链布局决策，从而从贸易与投资两个渠道共同拖累全球经济增长动能。这预示着，未来全球贸易增速放缓可能并非短期波动，而是结构性压力下的趋势性转变。
对于内部宏观经济的表述，《报告》则强调“经济回升向好基础仍需加力巩固”，较二季度更凸显巩固复苏的紧迫性；同时，《报告》在政策部署上更突出“做好逆周期和跨周期调节”，并新增“加快建设金融强国”及“构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”等表述，反映出央行在复杂环境下更加注重政策协同与金融稳定，核心关注点在于通过强化政策协调与宏观审慎管理，夯实经济回稳基础。
优化货币政策中间变量，淡化数量目标
央行在《报告》“专栏1 科学看待金融总量指标”中，着重强调“构建科学稳健的货币政策体系，继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”，并提出“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”观点。
淡化数量目标方面，央行可以减少对货币供应量和社会融资规模的直接控制，转而通过政策利率来影响市场利率，以提高资金使用效率。结合目前的利率传导机制，央行通过调整政策利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率LPR 和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。这种以价格为主导的货币政策框架，能够更好地适应市场变化，实现对经济的逆周期调节。
强调基础货币与货币是不同维度的概念
央行在《报告》“专栏2 基础货币与货币的关系”中，明确了两者不是包含关系，而是不同维度的概念。基础货币（流通中的现金、商业银行存放在中央银行的法定存款准备金和超额存款准备金）是中央银行的负债，广 义货币（M2，通常指居民、企业、政府可支配的货币资金）主要是商业银行的负债。由于银行体系货币创造的过程会受到多种因素的影响，因此央行调节基础货币虽然能够影响商业银行扩表，但银行负债的扩张还会受到实体经济有效融资需求及银行自身意愿等因素的影响。总而言之，“基础货币→银行贷款”的传导关系在复杂的金融现实中并不成立。严谨的分析框架要求我们深入探究两个核心环节：一是从央行到商业银行的流动性传导效率，二是从银行体系到实体经济的信贷投放意愿与能力。最终，衡量政策有效性的核心标准，是资金是否“脱虚向实”。
注重保持合理的利率比价关系
央行在《报告》“专栏4 保持合理的利率比价关系”中，强调“中国人民银行注重理顺各类利率比价关系，是完善中国特色现代货币政策框架、畅通市场化利率形成和传导机制的重要举措。”其中提出5 组利率比价关系，值得重视：一是央行政策利率和市场利率的关系；二是商业银行资产端和负债端利率的关系；三是不同类型资产收益率的关系；四是不同期限利率的关系；五是不同风险利率的关系。央行的这一论述，本质上是宣布其利率调控模式正在从“设定一个价格”向“管理一个体系”演进。其深层逻辑是，在复杂的现代金融体系中，只有维持利率间合理的、市场化的比价关系，才能打通货币政策传导链条，确保调控的精准性和有效性，从而实现服务实体经济的根本目标。
投资建议
央行《2025 年第三季度中国货币政策执行报告》明确将持续实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，并综合运用多种工具以维持流动性充裕。其核心在于强化逆周期和跨周期调节，并更加注重货币政策的传导效率，例如通过保持合理的利率比价关系来疏通传导机制，减少资金空转。当前货币政策环境下，央行已重启国债买卖操作，市场流动性整体处于合理充裕水平，同时强化货币政策的执行和传导，收益率曲线整体可控。在此背景下，年内实施降准降息的可能性较低。预计更显著的政策宽松窗口将延后至2026 年初，为“十五五”平稳开局预留足够的政策空间与发力余地。
在整体宽松的金融条件下，对利率敏感的资产以及受益于政策明确支持的领域（如科技创新、绿色产业）预计会获得较好的支撑，可关注其中的结构性机会。但同时也需留意央行对防风险与稳增长平衡的强调，这意味着政策不会“大水漫灌”，需警惕部分领域可能出现的估值过热风险。
风险提示
经济恢复成色不及预期；政策变化超预期；海外经济扰动。 机构：湘财证券股份有限公司 研究员：贺钰偲 日期：2025-11-12
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