资产配置日报：股债都在彷徨
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2025-11-13 09:14:55
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复盘与思考:
11 月12 日 ，宏观叙事真空期，资产定价均未寻得有效抓手，上证指数围绕4000 点窄幅震荡，债市收益率演绎小幅下行行情。
权益市场缩量下跌。万得全A 下跌0.38%，全天成交额1.96 万亿元，较昨日（11 月11 日）缩量491 亿元。
港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.85%和0.16%。南向资金净流入42.86 亿港元，其中小米集团和小鹏汽车分别净流入15.92 亿港元和7.18 亿港元，泡泡玛特净流入6.31 亿港元，而阿里巴巴则净流出34.34 亿港元。
市场存量资金博弈，场外资金观望。日内行情起伏不定，万得全A 经历“低开-反弹-调整-再反弹”的走势，并在日K 线中形成“十字星”，指向做多和兑现两种思路在指数前高附近激烈博弈。同时，行情再次进入缩量下跌状态，成交额缩量至2 万亿元以下，体现出增量资金入场意愿暂时不强。在这种状态下，短期行情更可能以震荡为主，整体趋势暂不明朗。
事实上，市场的“双峰”筹码结构，也指向后续行情或偏震荡。当前万得全A 指数收于6354 点，其上方存在一个6385 点附近的筹码峰，形成于11 月；其下方存在一个6220 点附近的筹码峰，形成于9-10 月。这意味着，如果行情上涨到上方筹码峰，兑现力量可能增强（亏损筹码回本）；而若跌至下方筹码峰，则可能存在支撑（盈利筹码惜售，甚至加仓）。不过，我们同样需要注意两种情况。一是行情强势突破上方筹码峰，意味着堆积于上方的筹码认可上涨逻辑，并转化为行情的支撑，此时FOMO（害怕踏空）情绪可能酝酿；二是行情跌破下方筹码峰，意味着下方筹码选择“投降”，此时市场可能深度调整。
在板块的选择上，市场尚未形成合力。今日市场线索相对杂乱，红利、消费、医药以及科技品种都有亮眼表现，但均停留在局部行情。结合前两日消费、化工等品种走强的行情来看，资金存在切换动能的倾向，但交易思路并未达成一致。值得注意的是，宽基层面的哑铃结构却相对清晰。10 月10 日关税预期扰动以来，上证50 和万得微盘股指数分别累计上涨0.78%和11.35%，而沪深300、中证500、中证1000 则分别下跌1.35%、4.05%和2.11%，与4 月对等关税冲击后的哑铃结构一致。今日上证50 上涨0.32%，万得微盘股指数下跌0.03%，表现继续优于上述其他宽基指数。
港股方面，红利、消费和地产是领涨方向。从11 月11 日跨境ETF 资金动向来看，港股通非银ETF、恒生消费ETF 和恒生红利低波ETF 净流入幅度排名前三，与此前科技、创新药净流入幅度靠前的格局明显不同。同时，资金暂避科技品种。南向资金净流出阿里巴巴34 亿港元，或在规避其业绩受外卖大战影响的风险。不过，资金对科技品种的规避，或是在等待更好的买点，在公司业绩披露、12 月美联储降息决议等潜在风险落地后，港股科技品种有望迎来反弹。
债市方面，昨日尾盘央行发布三季度货政报告，内容重提“稳增长”并删去“防空转”之余，也在“逆周期”表述后追加了“跨周期调节”，其中释放的政策信号或是，四季度货币需要发力，但力度要相对谨慎一些。由于市场对此存在差异化解读，或多或空，使得长端利率维持纠结定价状态，早盘10 年、30 年国债收益率在积极情绪作用下一致下行，不过随着下行幅度扩大，阻力也随之而来。全天来看，二者分别较前一日下行0.3bp、0.8bp至1.80%、2.15%。
从结构行情视角观察，随着利率运行回归低波主线，市场展现“利差挖掘”苗头，例如上周调整的二永债、尚有信用利差空间的3-5 年城投债、10 年国开及30 年国债老券，表现均相对占优。现在能否追逐利差品种？或许可以酌情参与，不过在债基赎回费率新规仍有变数的背景下，中长久期普信债（11-12 月摊余债基重开放及转型带来的配置需求）以及长久期国债（四季度进一步“宽货币”预期）等具备逻辑支撑的品种可能更值得博弈。
接下来一段时间，债市行情可能还是以震荡为主，后续方向选择大概率由两个变量决定，一是是否有新一轮 降息预期发酵，二是债基赎回费率的最终落地结果。
最后，资金为何突然收紧以及会紧张到什么时候，成为市场关心的问题。从季节性特征来看，11 月资金的提前收敛可能多与“双十一”备付金有关，在用户确认收货以前，支付资金将会全额交存至央行监管的账户之中，以防第三方平台利用该笔资金做短期投资套利，进而抑制银行的供给能力。从质押式回购数据可观察到，近期大行净融出能力明显受限，由月初的4.8 万亿元降至3.8 万亿，相似情形在去年11 月第二周也曾出现。后续随着税期结束，或是央行加力投放，资金压力或自发缓和。
国内商品市场整体情绪略有降温，贵金属连涨三日，“反内卷”品种整体偏弱。贵金属涨幅收窄，沪金、沪银分别上涨0.16%和2.02%。工业金属延续温和修复，沪铜、沪铝分别上涨0.16%和0.88%。“反内卷”相关品种则普遍下跌，黑色系领跌，焦炭、焦煤、玻璃跌幅均在1%-2%区间，生猪和碳酸锂微跌，跌幅在0.6%以内，而多晶硅和铁矿石则逆市上涨0.43%和1.38%。
资金连续三日流入贵金属，有色板块今日亦表现强势。据文华财经，商品指数单日净流入32 亿元，较前一日（5 亿元）显著放量。其中，有色金属板块以27 亿元净流入跃居首位，贡献主要资金增量，沪铝、沪锡表现尤为突出，分别获22 亿元与13 亿元资金。贵金属板块延续强势配置主线，连续第三个交易日净流入，今日再获得16 亿元资金。然而，黑色产业链信心持续承压，单日净流出10 亿元，较前一日的6 亿元小幅放量。
黄金涨幅收窄，进入利好兑现后的高位震荡阶段。黄金价格由前两日的快速反弹转向区间震荡，反映市场已逐步消化此前利好信息等。短期看，交易主线将切换至积压数据密集发布窗口。昨晚公布的10 月ADP 私营部门就业减少4.5 万人，创2023 年4 月以来最大降幅，带动12 月降息预期小幅回升，也推升伦敦金现盘中走强。往后看，我们维持此前观点，即在“弱就业”或“高通胀”的潜在组合下，黄金的宏观配置逻辑依然成立。
今日多晶硅上演“过山车”行情，政策预期博弈加剧。早午盘受“收储平台搁置”消息影响，多晶硅一度急速下跌接近4%；午后随着晶澳科技与中国光伏行业协会双双公开辟谣，明确表示相关收储工作“正稳步推进”，情绪迅速修复，期价强势翻红收涨。当前多晶硅定价逻辑或暂时脱离基本面，而高度锚定行业“反内卷”政策落地节奏与行业整合实质性进展。
黑色系今日领跌，仍是受到宏观保供政策的影响。这在一定程度上对冲了前期市场交易的“反内卷”及供给收缩预期（如安全检查、环保限产等），导致市场情绪降温，焦煤、焦炭价格承压。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-12
11 月12 日 ，宏观叙事真空期，资产定价均未寻得有效抓手，上证指数围绕4000 点窄幅震荡，债市收益率演绎小幅下行行情。
权益市场缩量下跌。万得全A 下跌0.38%，全天成交额1.96 万亿元，较昨日（11 月11 日）缩量491 亿元。
港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.85%和0.16%。南向资金净流入42.86 亿港元，其中小米集团和小鹏汽车分别净流入15.92 亿港元和7.18 亿港元，泡泡玛特净流入6.31 亿港元，而阿里巴巴则净流出34.34 亿港元。
市场存量资金博弈，场外资金观望。日内行情起伏不定，万得全A 经历“低开-反弹-调整-再反弹”的走势，并在日K 线中形成“十字星”，指向做多和兑现两种思路在指数前高附近激烈博弈。同时，行情再次进入缩量下跌状态，成交额缩量至2 万亿元以下，体现出增量资金入场意愿暂时不强。在这种状态下，短期行情更可能以震荡为主，整体趋势暂不明朗。
事实上，市场的“双峰”筹码结构，也指向后续行情或偏震荡。当前万得全A 指数收于6354 点，其上方存在一个6385 点附近的筹码峰，形成于11 月；其下方存在一个6220 点附近的筹码峰，形成于9-10 月。这意味着，如果行情上涨到上方筹码峰，兑现力量可能增强（亏损筹码回本）；而若跌至下方筹码峰，则可能存在支撑（盈利筹码惜售，甚至加仓）。不过，我们同样需要注意两种情况。一是行情强势突破上方筹码峰，意味着堆积于上方的筹码认可上涨逻辑，并转化为行情的支撑，此时FOMO（害怕踏空）情绪可能酝酿；二是行情跌破下方筹码峰，意味着下方筹码选择“投降”，此时市场可能深度调整。
在板块的选择上，市场尚未形成合力。今日市场线索相对杂乱，红利、消费、医药以及科技品种都有亮眼表现，但均停留在局部行情。结合前两日消费、化工等品种走强的行情来看，资金存在切换动能的倾向，但交易思路并未达成一致。值得注意的是，宽基层面的哑铃结构却相对清晰。10 月10 日关税预期扰动以来，上证50 和万得微盘股指数分别累计上涨0.78%和11.35%，而沪深300、中证500、中证1000 则分别下跌1.35%、4.05%和2.11%，与4 月对等关税冲击后的哑铃结构一致。今日上证50 上涨0.32%，万得微盘股指数下跌0.03%，表现继续优于上述其他宽基指数。
港股方面，红利、消费和地产是领涨方向。从11 月11 日跨境ETF 资金动向来看，港股通非银ETF、恒生消费ETF 和恒生红利低波ETF 净流入幅度排名前三，与此前科技、创新药净流入幅度靠前的格局明显不同。同时，资金暂避科技品种。南向资金净流出阿里巴巴34 亿港元，或在规避其业绩受外卖大战影响的风险。不过，资金对科技品种的规避，或是在等待更好的买点，在公司业绩披露、12 月美联储降息决议等潜在风险落地后，港股科技品种有望迎来反弹。
债市方面，昨日尾盘央行发布三季度货政报告，内容重提“稳增长”并删去“防空转”之余，也在“逆周期”表述后追加了“跨周期调节”，其中释放的政策信号或是，四季度货币需要发力，但力度要相对谨慎一些。由于市场对此存在差异化解读，或多或空，使得长端利率维持纠结定价状态，早盘10 年、30 年国债收益率在积极情绪作用下一致下行，不过随着下行幅度扩大，阻力也随之而来。全天来看，二者分别较前一日下行0.3bp、0.8bp至1.80%、2.15%。
从结构行情视角观察，随着利率运行回归低波主线，市场展现“利差挖掘”苗头，例如上周调整的二永债、尚有信用利差空间的3-5 年城投债、10 年国开及30 年国债老券，表现均相对占优。现在能否追逐利差品种？或许可以酌情参与，不过在债基赎回费率新规仍有变数的背景下，中长久期普信债（11-12 月摊余债基重开放及转型带来的配置需求）以及长久期国债（四季度进一步“宽货币”预期）等具备逻辑支撑的品种可能更值得博弈。
接下来一段时间，债市行情可能还是以震荡为主，后续方向选择大概率由两个变量决定，一是是否有新一轮 降息预期发酵，二是债基赎回费率的最终落地结果。
最后，资金为何突然收紧以及会紧张到什么时候，成为市场关心的问题。从季节性特征来看，11 月资金的提前收敛可能多与“双十一”备付金有关，在用户确认收货以前，支付资金将会全额交存至央行监管的账户之中，以防第三方平台利用该笔资金做短期投资套利，进而抑制银行的供给能力。从质押式回购数据可观察到，近期大行净融出能力明显受限，由月初的4.8 万亿元降至3.8 万亿，相似情形在去年11 月第二周也曾出现。后续随着税期结束，或是央行加力投放，资金压力或自发缓和。
国内商品市场整体情绪略有降温，贵金属连涨三日，“反内卷”品种整体偏弱。贵金属涨幅收窄，沪金、沪银分别上涨0.16%和2.02%。工业金属延续温和修复，沪铜、沪铝分别上涨0.16%和0.88%。“反内卷”相关品种则普遍下跌，黑色系领跌，焦炭、焦煤、玻璃跌幅均在1%-2%区间，生猪和碳酸锂微跌，跌幅在0.6%以内，而多晶硅和铁矿石则逆市上涨0.43%和1.38%。
资金连续三日流入贵金属，有色板块今日亦表现强势。据文华财经，商品指数单日净流入32 亿元，较前一日（5 亿元）显著放量。其中，有色金属板块以27 亿元净流入跃居首位，贡献主要资金增量，沪铝、沪锡表现尤为突出，分别获22 亿元与13 亿元资金。贵金属板块延续强势配置主线，连续第三个交易日净流入，今日再获得16 亿元资金。然而，黑色产业链信心持续承压，单日净流出10 亿元，较前一日的6 亿元小幅放量。
黄金涨幅收窄，进入利好兑现后的高位震荡阶段。黄金价格由前两日的快速反弹转向区间震荡，反映市场已逐步消化此前利好信息等。短期看，交易主线将切换至积压数据密集发布窗口。昨晚公布的10 月ADP 私营部门就业减少4.5 万人，创2023 年4 月以来最大降幅，带动12 月降息预期小幅回升，也推升伦敦金现盘中走强。往后看，我们维持此前观点，即在“弱就业”或“高通胀”的潜在组合下，黄金的宏观配置逻辑依然成立。
今日多晶硅上演“过山车”行情，政策预期博弈加剧。早午盘受“收储平台搁置”消息影响，多晶硅一度急速下跌接近4%；午后随着晶澳科技与中国光伏行业协会双双公开辟谣，明确表示相关收储工作“正稳步推进”，情绪迅速修复，期价强势翻红收涨。当前多晶硅定价逻辑或暂时脱离基本面，而高度锚定行业“反内卷”政策落地节奏与行业整合实质性进展。
黑色系今日领跌，仍是受到宏观保供政策的影响。这在一定程度上对冲了前期市场交易的“反内卷”及供给收缩预期（如安全检查、环保限产等），导致市场情绪降温，焦煤、焦炭价格承压。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-12
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